Goldman Sachs interpreta la riunione del fondatore di Minimax: ripristino della valutazione di MiniMax, obiettivo di prezzo in aumento di oltre 3 volte

TL;DR
· Goldman Sachs ribadisce il rating di acquisto per MiniMax, con un obiettivo di prezzo a 12 mesi di 860 HKD, superiore del 331,5% rispetto al prezzo di chiusura del 23 luglio.
· Questa scommessa si basa sul volume di chiamate M3, sui costi di inferenza di M3 Pro, sui nuovi prodotti multimodali H3 e sulle aspettative per il programma Hong Kong Stock Connect.
· MiniMax deve ancora dimostrare la crescita dell'ARR e il percorso di redditività; il consumo di cassa, la concorrenza dei modelli e i rischi legati ai contenuti sono i principali limiti.

Goldman Sachs ha ribadito il rating di "acquisto" per MiniMax Group (0100.HK) intorno al 24 luglio, con un obiettivo di prezzo a 12 mesi di 860 HKD. Calcolando il prezzo di chiusura di 199,30 HKD del 23 luglio, questo obiettivo corrisponde a un potenziale rialzo di circa il 331,5%.

Valutazione ottimista/pessimista/scenari di riferimento

MiniMax è una società cinese di modelli AI che è sbarcata a Hong Kong a gennaio di quest'anno, con il nome abbreviato MINIMAX-WP, e un prezzo di emissione IPO di 165 HKD. Il 24 luglio, il prezzo delle azioni dell'azienda ha chiuso a 196 HKD, ancora significativamente inferiore all'obiettivo di prezzo fornito da Goldman Sachs.

La parte più significativa di questo rapporto non è solo l'obiettivo di prezzo aggressivo, ma il confronto di MiniMax all'interno della diversificazione delle valutazioni delle società di modelli AI cinesi. Goldman Sachs non è ottimista solo per il rilascio di un singolo modello, ma per il volume di chiamate M3, il margine lordo API, l'efficienza dei costi di M3 Pro, i nuovi prodotti multimodali H3 e la possibilità di essere inclusi nel programma Hong Kong Stock Connect a partire da agosto, tutti fattori che contribuiscono al potenziale ripristino della valutazione.

Obiettivo di prezzo di 860 HKD, puntando prima a ridurre il discount di valutazione

Goldman Sachs ha fissato un obiettivo di prezzo a 12 mesi per MiniMax di 860 HKD, basato su un metodo DCF. Poiché alcune voci DCF e previsioni di entrate provengono principalmente da rapporti di venditori, non possono essere considerate come risultati già realizzati dall'azienda, ma la linea principale del rapporto è chiara: MiniMax deve dimostrare che il volume di chiamate del modello, le entrate commerciali e i costi di inferenza possono migliorare contemporaneamente.

Il confronto di valutazione è il punto di forza numerico più forte di questo rapporto. MiniMax ha attualmente una capitalizzazione di mercato di circa 8-8,5 miliardi di dollari. In confronto, secondo quanto riportato dal South China Morning Post, Kuaishou ha quasi completato un nuovo round di finanziamento per Kling AI, con una valutazione post-investimento di circa 18 miliardi di dollari. MiniMax non manca di attenzione nel settore della generazione video cinese e dei modelli multimodali, ma il mercato secondario continua a dare una valutazione inferiore rispetto a quella di alcuni asset simili.

Il rapporto di Goldman Sachs menziona anche che Zhizhu/Z.ai ha recentemente una valutazione di circa 71 miliardi di dollari. Questo numero ha fonti pubbliche limitate e si presta meglio come punto di confronto per i venditori, piuttosto che come valutazione riconosciuta dal mercato. Per gli investitori, ciò che conta non è tanto quanto sia alta la valutazione dei concorrenti, ma se MiniMax può ridurre il discount attraverso entrate e nuovi prodotti.

Dopo il token da trilioni, è importante vedere se ogni chiamata può generare profitto

Le aziende di modelli ora non competono solo per le capacità del modello, ma anche per il costo di ogni token.

Il management di MiniMax ha dichiarato durante una conferenza per analisti presso la sede di Shanghai il 23 luglio che l'obiettivo principale attuale dell'azienda è garantire che ogni modello persegua il miglior rapporto qualità-prezzo. Il modello M3 ha attualmente un volume di elaborazione giornaliero che ha raggiunto il livello di trilioni di token, e le entrate della piattaforma/API hanno già raggiunto un "margine lordo sano". Con i prezzi attuali, l'obiettivo dell'azienda è migliorare l'efficienza di inferenza e, infine, portare il margine lordo di questa parte del business a una cifra alta a doppia cifra.

Questo è cruciale per gli investitori. Maggiore è il volume di chiamate dei modelli AI, maggiore è l'impatto dei costi di inferenza sulla qualità delle entrate. Negli ultimi due anni, l'industria dei modelli ha spesso mostrato un miglioramento delle capacità del modello e un aumento del volume di chiamate, ma la guerra dei prezzi e i costi di inferenza hanno ridotto la qualità dei profitti. MiniMax deve dimostrare che, mentre il volume di chiamate aumenta, i prezzi API rimangono competitivi e il margine lordo non viene eroso.

M3 Pro è un punto di verifica più diretto per il secondo semestre. Le notizie e i rapporti pubblici indicano che questo modello è previsto per il lancio tra settembre e ottobre 2026, con una scala di parametri di circa 27 trilioni, vicino ai 30 trilioni. Le direzioni tecniche menzionate da MiniMax includono meccanismi di attenzione sparsa, ottimizzazione dei parametri di attivazione e ottimizzazione della cache KV.

Questi termini tecnici, in termini commerciali, significano che per la stessa richiesta dell'utente, il modello deve ridurre i calcoli non necessari, abbattere la pressione sulla memoria e sulla cache, rendendo il servizio API più economico e veloce, mantenendo allo stesso tempo il margine di profitto.

Il calcolo autonomo porta vantaggi sui costi, ma anche pressioni di cassa

La storia dei costi di MiniMax non proviene solo dall'architettura del modello, ma anche dall'infrastruttura di calcolo.

Il management ha affermato che l'azienda ha iniziato a investire in modo significativo nella costruzione di capacità di calcolo autonomo, espandendo le risorse attraverso acquisizioni nazionali e internazionali e affitti a lungo termine, e ritiene che l'acquisizione di risorse sia avvenuta quando i prezzi di affitto di GPU e server AI erano significativamente inferiori ai livelli attuali. Questa affermazione proviene principalmente dalla comunicazione del management e dai rapporti dei venditori, e deve essere verificata con i dati finanziari successivi.

Per le aziende di modelli AI, il calcolo non è un investimento una tantum durante l'addestramento di grandi modelli. Con l'aumento delle chiamate di inferenza, l'efficienza dell'uso del calcolo influenzerà direttamente il margine lordo API. Se l'esperienza dell'infrastruttura AI autonoma può migliorare l'utilizzo del cluster, ciò contribuirà a ridurre il costo unitario di inferenza.

Ma questo vantaggio ha anche un lato negativo. Il calcolo autonomo implica spese in conto capitale e consumo di cassa più elevati. Se la crescita delle entrate non soddisfa le aspettative, o se il volume di chiamate del modello non può continuare a crescere, il blocco anticipato delle risorse potrebbe trasformarsi da vantaggio di costo a onere. MiniMax deve convincere il mercato che la propria valutazione è sottovalutata, non può semplicemente dire "i costi di calcolo sono bassi", ma deve dimostrare che entrate, margini lordi e flussi di cassa migliorano contemporaneamente.

Riepilogo del conto economico di MiniMax: Goldman Sachs prevede che le entrate passeranno da 79 milioni di dollari nel 2025 a 300 milioni di dollari nel 2026, continuando a crescere nel 2027 e 2028.

H3 non fa solo video, il multimodale deve diventare un nuovo ingresso

Oltre a M3 Pro, un altro catalizzatore che Goldman Sachs considera per il secondo semestre è il modello H3.

H3 non è più solo un'estensione del modello di generazione video AI di Haizhuo, ma è un modello multimodale in grado di comprendere testi, immagini, video, audio e musica, e di generare contenuti video, immagini e audio in base alle richieste degli utenti. Diversi media hanno riferito che questo modello è in fase finale di preparazione per il rilascio.

L'importanza di questo per MiniMax è che potrebbe espandere l'azienda da "prodotti di generazione video" a un ingresso multimodale più ampio. Per gli utenti, il valore del modello multimodale non è solo generare un video, ma consentire una comprensione e una conversione continua tra testo, immagini, suoni e video. Per la commercializzazione, ciò significa più scenari di pagamento e una maggiore frequenza di utilizzo.

H3 presenta ancora due incertezze. Prima, può fornire un'esperienza sostitutiva sufficientemente forte oltre i prodotti di generazione video esistenti? Secondo, può portare a una crescita sostenibile dell'ARR, e non solo generare traffico all'inizio del rilascio?

Il multimodale è anche un campo con rischi di regolamentazione e contenuto più concentrati. Maggiore è la capacità di generazione di video, audio e immagini, maggiore è la pressione su diritti d'autore, diritti d'immagine, falsificazioni profonde, revisione delle piattaforme e sicurezza dei contenuti. Goldman Sachs ha elencato i rischi legati a IP e generazione di contenuti come rischi chiave, proprio per questo motivo.

Il ripristino del prezzo delle azioni deve ancora attendere nuovi prodotti e la realizzazione delle entrate

MiniMax ha un altro evento a livello di mercato dei capitali nel secondo semestre. Goldman Sachs prevede che l'azienda potrebbe ottenere la qualifica per il programma Hong Kong Stock Connect nel mese di agosto 2026. Se alla fine entrerà nell'ambito di investimento dei fondi sud-nord, la base di potenziali investitori si espanderà e la liquidità e l'attenzione del mercato potrebbero aumentare.

Tuttavia, la qualifica per il programma Hong Kong Stock Connect non può sostituire la realizzazione del business; l'inclusione finale dipenderà ancora dalle liste pertinenti della Shanghai Stock Exchange, Shenzhen Stock Exchange e Hong Kong Stock Exchange. Perché il prezzo delle azioni di MiniMax si avvicini realmente all'obiettivo di prezzo di Goldman Sachs, sono necessari diversi risultati di supporto: il volume di chiamate M3 continua a crescere, il margine lordo API mantiene un miglioramento, M3 Pro viene lanciato come previsto e dimostra efficienza dei costi, e il modello multimodale H3 genera nuova domanda, con l'ARR che continua a salire.

I rischi sono altrettanto diretti. La competizione globale tra modelli fondamentali continua ad intensificarsi, e le prestazioni dei modelli potrebbero non soddisfare le aspettative. La visibilità dei profitti potrebbe essere più lenta delle aspettative di mercato. La capacità di commercializzazione, il consumo di cassa e la capacità di autofinanziamento devono continuare a essere monitorati. L'intensificazione della competizione tecnologica tra Cina e Stati Uniti potrebbe anche influenzare il calcolo, i clienti e l'espansione all'estero.

Il rapporto di Goldman Sachs non lancia un'affermazione "MiniMax vale sicuramente 860 HKD", ma pone una domanda più realistica: in un contesto in cui la diversificazione delle valutazioni delle aziende di modelli AI cinesi è già molto ampia, MiniMax può dimostrare che l'attuale valutazione di 8-8,5 miliardi di dollari è troppo bassa, utilizzando costi di inferenza più bassi, un ritmo di nuovi prodotti più veloce e una crescita dell'ARR più chiara.