Non è l'AI, né la guerra: il vero rischio per il mercato azionario americano è il Giappone?

Autore: Zhao Ying

I mercati globali stanno sottovalutando un potenziale rischio sistemico: il Giappone. Con lo yen che scende ai minimi storici e l'attrattiva degli asset domestici giapponesi in aumento, il fondo pensione più grande del mondo sta affrontando pressioni politiche per riportare massicciamente gli asset nel paese. Una volta avviato questo processo, i mercati azionari e obbligazionari americani e il dollaro potrebbero subire una pressione simultanea.

Di recente, il Primo Ministro giapponese, Fumio Kishida, ha dichiarato che il governo promuoverà il Fondo Pensione del Governo Giapponese (GPIF) e altri fondi pensione nazionali ad aumentare gli investimenti in asset finanziari domestici. Anche il Ministro delle Finanze, Shunichi Suzuki, ha lanciato segnali simili. Sebbene il GPIF non abbia ancora annunciato alcun aggiustamento formale della sua allocazione di asset, il mercato ha già iniziato a valutare il potenziale impatto: se il fondo riporterà parte delle sue partecipazioni estere nel paese, i rendimenti dei Treasury americani potrebbero aumentare, il dollaro potrebbe indebolirsi e gli asset a rischio potrebbero subire pressioni.

Attualmente, il mercato sta ancora valutando questi rischi in modo relativamente calmo, ma alcuni indicatori tecnici hanno già mostrato cambiamenti sottili, e gli investitori non dovrebbero abbassare la guardia.

Variabile da 18.000 miliardi di dollari

Il GPIF gestisce circa 18.000 miliardi di dollari, con asset domestici e esteri che rappresentano ciascuno circa la metà, di cui le partecipazioni estere ammontano a circa 930 miliardi di dollari. Negli ultimi anni, la dimensione delle obbligazioni sovrane giapponesi detenute da questo fondo è scesa da circa 770 miliardi di dollari a circa 515 miliardi di dollari, mentre le partecipazioni in obbligazioni estere sono aumentate da circa 128 miliardi di dollari a circa 470 miliardi di dollari.

Questo cambiamento strutturale significa che anche una piccola riassegnazione di asset potrebbe provocare significative fluttuazioni nei mercati globali. Secondo quanto riportato da MarketWatch, l'analista Michael Kramer ha sottolineato che se il GPIF riporterà parte degli asset esteri nel paese, ciò aumenterà direttamente la domanda di yen e porterà un grande afflusso di acquisti nel mercato delle obbligazioni giapponesi—un vantaggio per il Giappone, ma che comporterebbe tassi di interesse più elevati e un dollaro più debole per gli Stati Uniti.

Nel frattempo, se si verificasse una chiusura massiccia delle operazioni di arbitraggio in yen (cioè prendere in prestito yen a basso interesse, scambiarli in dollari e investire in asset americani), ciò eserciterebbe ulteriore pressione sulle performance degli asset a rischio.

Yen e obbligazioni giapponesi: l'attrattiva degli asset domestici sta aumentando

Dietro la potenziale riassegnazione del GPIF c'è un miglioramento sostanziale dei fondamentali degli asset domestici giapponesi. Con l'inflazione in Giappone in aumento e la ripresa della crescita economica, l'attrattiva delle opportunità di investimento domestico è notevolmente aumentata. Nel febbraio di quest'anno, il differenziale di rendimento tra i Treasury giapponesi e americani a due anni si è ristretto ai minimi livelli da inizio 2022.

Nel frattempo, il tasso di cambio dello yen continua a indebolirsi, con il dollaro che supera i 163 yen, il livello più alto dal 1986. Dal punto di vista dell'analisi tecnica, se il tasso di cambio dovesse salire ulteriormente, il prossimo livello di resistenza si troverebbe intorno a 176. Secondo quanto riportato dal Financial Times, Fredrik Repton di Neuberger Berman ha affermato che se il GPIF destinerà più fondi agli asset domestici, questo potrebbe essere una "soluzione molto elegante" per i problemi macroeconomici del Giappone, ma anche altre istituzioni finanziarie nazionali dovranno seguire, e "questo processo richiederà molto tempo".

Il rendimento delle obbligazioni giapponesi a dieci anni ha recentemente toccato il 2,7%, il livello più alto in 30 anni. L'analista di Deutsche Bank, Mallika Sachdeva, ha sottolineato in un recente rapporto che il focus delle politiche delle autorità giapponesi potrebbe spostarsi dalla gestione del tasso di cambio alla gestione del rendimento, e se questo cambiamento dovesse avverarsi, lo yen potrebbe subire ulteriori pressioni.

Il mercato non ha ancora prezzato, ma i segnali stanno emergendo

Attualmente, la reazione del mercato globale al rischio di rimpatrio dei capitali giapponesi rimane relativamente contenuta. Il cross-currency swap a cinque anni tra dollaro e yen è recentemente sceso a circa -30 punti base, il livello più stretto da quando questi dati sono stati introdotti nel 2021, indicando che la domanda di copertura contro l'apprezzamento dello yen non è ancora aumentata in modo significativo.

Tuttavia, questo indicatore stesso è un segnale chiave per osservare se i flussi di capitale iniziano a cambiare. I dati storici mostrano che l'indice S&P 500 e il cross-currency swap hanno mostrato andamenti sincronizzati in vari periodi—ogni volta che la domanda di copertura aumenta fortemente, il mercato azionario americano tende a scendere, poiché la liquidità si restringe. Una volta che le aspettative di apprezzamento dello yen aumentano nel mercato, la domanda di copertura del dollaro salirà, e l'effetto di restrizione della liquidità diventerà più evidente.

Mercato azionario giapponese: un'altra faccia del rischio

È interessante notare che la potenziale riassegnazione degli asset del GPIF, mentre esercita pressione sul mercato americano, offre anche una nuova logica narrativa per il mercato azionario giapponese. Il mercato azionario giapponese sta beneficiando di forze trainanti completamente diverse rispetto al mercato americano: il settore tecnologico dell'indice TSE (Topix) ha una concentrazione molto inferiore rispetto all'S&P 500, l'esposizione all'intelligenza artificiale è relativamente limitata e le valutazioni rimangono oltre il 20% inferiori rispetto all'S&P 500.

La riforma della governance aziendale è il catalizzatore principale per il mercato azionario giapponese. Dan Rasmussen di Verdad Advisers ha sottolineato che ci sono ancora circa 1.000 aziende in Giappone il cui prezzo delle azioni è inferiore al valore contabile; tra le aziende più economiche, la quota di partecipazioni incrociate rappresenta ancora circa il 40% del loro valore di mercato. Con la graduale eliminazione delle partecipazioni incrociate, una grande quantità di profitti storicamente accumulati potrebbe essere rilasciata, avendo un impatto positivo sostanziale sugli utili aziendali.

Tuttavia, per gli investitori esteri, il continuo indebolimento dello yen rappresenta il principale ostacolo—negli ultimi due anni, la svalutazione dello yen ha eroso notevolmente i rendimenti reali degli investitori esteri nel mercato azionario giapponese. Come gestire la copertura del tasso di cambio e se i costi di copertura siano sostenibili rimangono questioni centrali per gli investitori globali.