La capitalizzazione di USDT supera quella di Ethereum, perché il valore delle blockchain pubbliche non cresce di pari passo?

La capitalizzazione di USDT ha superato quella di Ethereum. Al momento della scrittura di questo articolo, la capitalizzazione di USDT è leggermente inferiore a quella di Ethereum, con una differenza di pochi punti percentuali. USDT è diventata la criptovaluta con la capitalizzazione più alta dopo Bitcoin, cosa significa questo?

Nel frattempo, un fenomeno che merita riflessione è: negli ultimi dieci anni, la dimensione delle stablecoin è cresciuta costantemente, mentre la capitalizzazione di criptovalute non stabili come Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple e Tron è rimasta stagnante per anni.

Questo non ha a che fare con la sicurezza

Innanzitutto, chiarire cosa non rappresenta questa situazione. Molti progetti Web3 si basano su un certo tipo di asset per fornire un "cuscinetto di sicurezza economica" per un'altra classe di attività. Un esempio tipico: la logica di design universale degli oracoli, garantita dalla votazione di organizzazioni autonome decentralizzate (DAO) per assicurare l'accuratezza dei dati, con gli oracoli che forniscono i prezzi per il regolamento di vari contratti. Progetti come Chainlink sono varianti di questa logica.

Il presupposto per il funzionamento di questo meccanismo è che la capitalizzazione totale dei token di governance della DAO deve essere molto superiore alla dimensione delle transazioni regolate tramite quell'oracolo. La ragione è semplice: se bastano 1 milione di dollari per controllare una DAO, ma si possono manipolare contratti del valore di 10 milioni di dollari, questo sistema è completamente insicuro dal punto di vista economico. Non si tratta di un difetto tecnico nel codice, ma di un difetto nel design degli incentivi economici, che consente a chi ha cattive intenzioni di manipolare il sistema a basso costo, ottenendo risultati egoistici e contrari all'equità oggettiva.

Tuttavia, Ethereum non fornisce alcuna garanzia di sicurezza economica per USDT. USDT è emesso e circola su decine di blockchain pubbliche come Tron, che non possono garantire USDT. In teoria, anche se qualcuno dovesse compromettere una delle blockchain su cui è emesso USDT, realizzando un attacco di double spending o appropriandosi di token altrui, la società operativa di USDT, Tether, può semplicemente congelare e recuperare i token sulla blockchain e riemetterli su altre blockchain.

Indipendentemente dal fatto che la capitalizzazione totale di quella blockchain sia di 1 dollaro o di 1 trilione di dollari, Tether può completare l'operazione: basta pagare le commissioni di transazione sulla blockchain per avere il pieno controllo sui token. Anche se l'attaccante controllasse completamente l'intera blockchain e bloccasse le interazioni con i contratti ufficiali di Tether, il team potrebbe semplicemente abbandonare quella blockchain, rifiutando di onorare tutti gli USDT su di essa. A quel punto, il team potrebbe garantire che gli utenti innocenti possano riscattare i loro asset su altre blockchain tramite hard fork o certificati di proprietà offline, con l'intero processo gestito autonomamente da Tether. Controllare una blockchain pubblica non può intaccare le riserve di dollari detenute da Tether.

È innegabile che USDT ha bisogno di circolare su blockchain pubbliche, quindi il mercato ha bisogno di una serie di reti di base stabili, utilizzabili e sicure. Ma questo è tutto; il soggetto centrale della sicurezza degli asset rimane sempre la società Tether. Finché esistono blockchain pubbliche affidabili, USDT può circolare normalmente. Gli standard di affidabilità delle blockchain pubbliche sono generalmente che i token nativi abbiano una capitalizzazione considerevole. Tuttavia, la capitalizzazione dei token nativi non fornisce una reale garanzia di sicurezza per le stablecoin, quindi può benissimo esistere una blockchain pubblica con un token nativo dal valore di solo qualche miliardo o anche qualche centinaio di milioni, che supporta la circolazione di stablecoin per migliaia di miliardi. Se la capitalizzazione totale del token nativo di una blockchain pubblica è solo di 1 milione di dollari, sarà difficile sostenere un ecosistema DeFi maturo, e gli utenti non saranno disposti a depositare miliardi di USDT su di essa; ma finché gli utenti lo desiderano, non ci sono ostacoli rigidi dal punto di vista della logica di sicurezza.

Questo non significa che Ethereum abbia difetti intrinseci

La capitalizzazione di USDT continua a crescere rispetto a quella di Ethereum, ma questo non implica che il valore di Ethereum stesso sia diminuito. Certamente, l'aumento della capitalizzazione di USDT rappresenta una maggiore domanda di stablecoin da parte di utenti con capitali più grandi, ma ciò non significa che la domanda di USDT superi quella dell'ecosistema di Ethereum.

USDT è uno strumento di conservazione del valore garantito dalle riserve dell'emittente; mentre il token ETH è, in sostanza, un certificato di rendimento futuro dello spazio di blocco dell'intera rete Ethereum. Anche se il mercato ha una visione estremamente positiva di Ethereum, l'espansione della rete che porta a un aumento dell'offerta di spazio di blocco e a una diminuzione delle commissioni, può comunque comprimere il prezzo di ETH; al contrario, l'uso massiccio di USDT non farà altro che aumentare la quantità totale di USDT emessi, senza cambiare il prezzo di 1 dollaro per singolo USDT.

La scelta degli utenti di detenere fondi in USDT non ha alcuna relazione con la competitività e le prospettive di sviluppo di Ethereum come piattaforma di base per Web3. Possiamo comprendere intuitivamente attraverso due ipotesi estreme: in entrambe le situazioni, la capitalizzazione di USDT può superare di gran lunga quella di Ethereum, ma la situazione di Ethereum sarebbe completamente diversa.

Scenario uno: il mercato abbandona fondamentalmente Ethereum, emergono blockchain pubbliche di qualità superiore, il prezzo di ETH scende drasticamente, ma gli utenti continuano a utilizzare USDT per le transazioni.

Scenario due: Ethereum realizza un importante progresso tecnologico (innovazione della struttura di secondo livello, maturazione della tecnologia delle prove a zero conoscenza), la capacità di espansione dell'intera rete esplode, l'offerta di spazio di blocco è abbondante e le commissioni scendono drasticamente.

Entrambi i casi porterebbero a una riduzione della capitalizzazione di Ethereum; in questo momento, la capitalizzazione di USDT potrebbe aumentare drasticamente o diminuire, a seconda della domanda degli utenti per le stablecoin. Le variazioni di scala di USDT non sono legate alla qualità intrinseca di Ethereum.

La chiave è la domanda reale di applicazione

Il bisogno più urgente di Web3 è il trasferimento di dollari senza permesso. Quattro anni fa abbiamo già analizzato il valore unico di questo scenario, e ad oggi è già l'applicazione più centrale nel settore delle criptovalute.

C'è un vecchio detto nel settore: molte persone dicono di credere nella tecnologia blockchain, ma in realtà si preoccupano solo del flusso di capitali. Il mercato del trasferimento di dollari senza permesso ha accumulato enormi quantità di capitale, ma questo scenario ha requisiti tecnici molto bassi, non richiede protocolli complessi o crittografia avanzata. USDT è stato originariamente emesso sulla sidechain di Bitcoin, Omni, e per semplificare, l'emittente vende certificati di token Bitcoin in cambio di dollari, e gli utenti possono riscattare dollari con i certificati; sebbene la logica non sia completamente equivalente, il nucleo è simile. Basandosi solo su Bitcoin come base, è possibile costruire una stablecoin utilizzabile con pochissimo codice: definendo un certo numero di smart contract corrispondenti a un importo di riscatto in dollari e custodendo adeguatamente i fondi di riserva, è possibile realizzare la funzione di base di una stablecoin.

Il cuore di questo scenario è avere un emittente affidabile; le stablecoin decentralizzate che non richiedono fiducia presentano generalmente vari difetti. Ma sovrapponendo il credito dell'emittente a una base semplice di Bitcoin, è possibile soddisfare la domanda di trasferimento, senza necessità di tecnologie avanzate. USDT è semplicemente un contratto intelligente con una logica semplice, e la tecnologia stessa non presenta barriere.

Questo può anche spiegare la differenziazione del valore delle varie blockchain pubbliche. Ethereum è attualmente la blockchain pubblica di smart contract più mainstream, ma qualsiasi blockchain che funzioni normalmente è in grado di supportare l'emissione di stablecoin. La direzione dei flussi di capitale delle stablecoin verso quale blockchain non ha nulla a che fare con il tetto massimo della scala complessiva di USDT. Le stablecoin hanno requisiti di prestazioni molto bassi per le blockchain pubbliche, e l'architettura di base delle stablecoin basate su riserve non ha subito sostanziali iterazioni negli ultimi anni.

Se stiamo discutendo della capitalizzazione di Tether su Ethereum, Tron, Arbitrum o altre blockchain, questo potrebbe riflettere il valore relativo di queste blockchain. Se il trasferimento di dollari senza permesso è la domanda centrale del settore, le blockchain pubbliche che eccellono nel supportare questo scenario attireranno più capitali e accumuleranno grandi quantità di USDT. Le varie blockchain pubbliche possono competere tra loro, ma finché le stablecoin stesse hanno valore d'uso, la capitalizzazione totale di USDT continuerà ad espandersi.

Ethereum è attualmente la blockchain di smart contract con la capitalizzazione più alta, e questo serve come base per misurare la dimensione complessiva del settore delle blockchain di smart contract. Attualmente, Bitcoin rappresenta circa il 60% della capitalizzazione totale delle criptovalute; escludendo le stablecoin, Ethereum occupa metà del mercato rimanente, mentre tutte le altre blockchain si dividono il restante 50%. Una stima approssimativa suggerisce che il valore totale di tutte le blockchain di smart contract è circa il doppio della capitalizzazione di Ethereum. Negli ultimi anni, la capitalizzazione complessiva di questo settore è rimasta stagnante; ma il settore delle stablecoin, guidato da USDT, ha visto una crescita continua e rapida.

Guardando le singole blockchain, la capitalizzazione delle stablecoin potrebbe crescere o meno. Ma dal punto di vista macro, i dati di molti anni hanno già dimostrato che non esiste una relazione positiva tra la capitalizzazione dei token nativi delle blockchain pubbliche e la scala complessiva delle stablecoin.

Ci sono ulteriori dati e prodotti che possono dimostrarlo. I fondi monetari tokenizzati BUIDL di BlackRock e Circle USDC sono concorrenti diretti di USDT, ma questi prodotti raramente portano valore aggiunto alla blockchain su cui sono emessi. Il fatto più evidente è che la scala dei prodotti legati alle stablecoin è in continua espansione, mentre la capitalizzazione dei token nativi delle blockchain di base è rimasta stagnante nel lungo periodo.

Conclusione

C'è una narrativa che rimane costante. La domanda centrale degli utenti è il possesso di asset in dollari senza permesso, e sono disposti a fidarsi dell'emittente delle stablecoin, senza preoccuparsi nemmeno dei dettagli del background dell'emittente. Obiettivamente, il background offshore di USDT e le controversie sulla trasparenza delle riserve sono numerose, e la garanzia di credito è molto inferiore a quella di BlackRock o PayPal, ma la dimensione di USDT è di gran lunga superiore.

I giganti della finanza tradizionale stanno entrando nel mercato delle stablecoin, pubblicizzando i loro solidi vantaggi di marca, ma non riescono a sottrarre quote di mercato significative a USDT. Solo USDC ha una certa dimensione, ma a lungo termine è rimasta molto indietro rispetto a USDT e ha affrontato ripetute crisi di liquidità, rendendo difficile entrare nella prima fascia.

Per gli utenti comuni, finché il token è ampiamente utilizzato e il trasferimento è conveniente, chi sia l'emittente non ha importanza; il modello di governance della blockchain di base non influenzerà la scelta degli utenti. Anche se il token della blockchain è altamente centralizzato e controllato da un singolo soggetto (come Tron); gestito per anni tramite portafogli multi-firma (Polygon); dichiarato come custodia autonoma ma con diritti di congelamento da parte di un comitato di sicurezza (Arbitrum); o con una struttura complessa, gestita da un'unica azienda e non completamente trasparente nei confronti della regolamentazione (Base), gli utenti continueranno a utilizzarlo.

L'unica richiesta centrale degli utenti è il trasferimento di dollari senza permesso. Attualmente, USDT è disponibile su 14 blockchain, mentre USDC copre oltre 30. Gli emittenti si posizioneranno attivamente su qualsiasi blockchain dove si concentrano gli utenti, e l'emittente non si preoccupa della rete di base, così come gli utenti non si preoccupano.

Nel settore delle criptovalute, i soli asset realmente riconosciuti sono Bitcoin e USDT, seguiti da USDC; gli utenti utilizzeranno queste stablecoin su qualsiasi blockchain. Una stablecoin emessa da un emittente con un background offshore e credibilità dubbia può diventare il secondo asset digitale per capitalizzazione; e circolare principalmente su una blockchain controllata da una sola persona come Tron. Tutto ciò dimostra che gli utenti si preoccupano di più dello scenario d'uso dei dollari senza permesso, piuttosto che del meccanismo operativo sottostante.

Se le autorità di regolamentazione di vari paesi rilasciano licenze di conformità per le stablecoin in dollari senza permesso, ciò significherebbe che il modello di trasferimento senza permesso riceve riconoscimento ufficiale. Finché le stablecoin offshore e conformi ottengono il supporto normativo, l'intero settore continuerà a espandersi, e la sua dimensione potrebbe persino superare quella delle blockchain di smart contract che le supportano.