Stabilne monety na blockchainie vs obligacje skarbowe USA: wyższe ryzyko, czy wystarczająca premia za zysk?

Zyski z stabilnych monet nie zawsze przewyższają zyski z obligacji skarbowych USA, ale w porównaniu do aktywów o dużej zmienności, są bardziej stabilne.

Autorzy: Cooper Duschang, Tanay Ved, Coin Metrics

Tłumaczenie: Chopper, Foresight News

Rynek obligacji skarbowych USA osiąga dzienny obrót na poziomie 1,2 biliona dolarów. Od obligacji skarbowych po obligacje śmieciowe, różne produkty o stałym dochodzie są skutecznym narzędziem do zarabiania odsetek z nieaktywnych funduszy. Obecnie rynek stabilnych monet przekracza 290 miliardów dolarów, a ich posiadacze mogą deponować stabilne monety na różnych platformach blockchain, takich jak Aave czy Morpho, aby uzyskać zyski podobne do tradycyjnych instrumentów finansowych.

Pojawienie się tokenizowanych obligacji skarbowych, obligacji korporacyjnych oraz funduszy rynku pieniężnego na blockchainie poszerza możliwości zarabiania i pożyczania zabezpieczeń. Te aktywa mogą oferować poziom zysków konkurujący z stabilnymi monetami w protokołach pożyczkowych. W miarę jak rynek produktów się rozwija, inwestorzy muszą ponownie ocenić ryzyko i zwroty różnych produktów generujących dochód.

W artykule tym analizujemy dodatkowe ryzyko związane z zyskami na blockchainie, różnice w zyskach między stabilnymi monetami a różnymi protokołami pożyczkowymi, a także porównujemy różnice w zyskach z pożyczania stabilnych monet i aktywów o dużej zmienności.

Granice między tradycyjnymi zyskami a zyskami na blockchainie stają się coraz bardziej niejasne

Od dłuższego czasu inwestorzy alokują środki w krótkoterminowe obligacje skarbowe USA i fundusze rynku pieniężnego, aby uzyskać zyski przy minimalnym ryzyku. Poziom zwrotu z tych inwestycji jest stosunkowo niski, ale dzięki krótkim okresom zapadalności i wystarczającej płynności, są one uważane za najbezpieczniejsze aktywa.

Ekosystem zysków na blockchainie obejmuje obecnie różne formy: stabilne monety z wbudowanymi zyskami, odsetki z depozytów stabilnych monet w protokołach DeFi oraz tokenizowane obligacje skarbowe, które są wzorowane na tradycyjnych produktach o stałym dochodzie. Oba mają ten sam cel: zapewnienie użytkownikom niskiego ryzyka i zrównoważonych zysków, opierając się na wsparciu autorytatywnych instytucji i aktywach rezerwowych.

Zyski z pożyczania stabilnych monet vs benchmarkowe zyski z rynku pieniężnego w USA, źródło: Talos CM Protocol Metrics, FRED

Inwestycje na blockchainie oferują natychmiastowe rozliczenia, programowalność i możliwość łączenia, co stanowi przewagę, której tradycyjne rynki nie mogą powielić. Jednak inwestorzy muszą również ponosić dodatkowe ryzyko. Na przykład tokenizowane obligacje skarbowe, takie jak fundusz rynku pieniężnego Franklin Templeton (BENJI) czy fundusz płynności cyfrowej BlackRock (BUIDL), muszą zmierzyć się z ryzykiem kontraktów inteligentnych, ryzykiem wykupu oraz ryzykiem płynności.

Zyski z tokenizowanych obligacji skarbowych są powiązane z efektywną stopą funduszy federalnych, ale wiążą się z wyższym potencjalnym ryzykiem. To stwarza nowe możliwości dla stabilnych monet i ich produktów DeFi, aby stworzyć system zysków na blockchainie, który może konkurować z tradycyjnymi produktami finansowymi.

DeFi wprowadza więcej złożonych zmiennych i potencjalnych ryzyk, teoretycznie stabilne monety powinny oferować wyższe zyski jako rekompensatę za ryzyko. Jednak te wysokie zyski nie zawsze są osiągalne.

Ta sama stabilna moneta, różne zyski w różnych protokołach pożyczkowych

Dwa główne protokoły pożyczkowe, Morpho i Aave v3, mają zgromadzone depozyty stabilnych monet przekraczające 8,6 miliarda dolarów. Po wybuchu incydentu bezpieczeństwa KelpDAO w kwietniu 2026 roku, wielu analityków zaczęło kwestionować: pule pożyczkowe mają różne potencjalne ryzyka, ale zyski oferowane inwestorom nie odpowiadają odpowiedniej premii za ryzyko. Pożyczkodawcy stabilnych monet muszą zmierzyć się z ryzykiem de-peggingu, ryzykiem manipulacji przez oracle oraz ryzykiem kradzieży kontraktów inteligentnych. Zgodnie z logiką tradycyjnych produktów o stałym dochodzie: inwestycja ponosząca wyższe ryzyko powinna otrzymać wyższą rekompensatę za zysk.

Zyski z tej samej stabilnej monety w różnych protokołach nie są jednorodne. Od stycznia 2026 roku średnia stopa zwrotu z USDC zdeponowanego w Aave i Morpho różni się o 1,59%. Różnice w projektowaniu podstawowych protokołów prowadzą do zróżnicowanych zysków po uwzględnieniu ryzyka. Morpho ustala niezależny rynek pożyczkowy dla każdej grupy transakcji zabezpieczających, co prowadzi do różnic w stopach pożyczek i depozytów; Aave stosuje model wspólnego basenu funduszy, gdzie ta sama aktywa w jednym rynku korzystają z jednolitej stopy pożyczkowej.

Roczna stopa zwrotu USDC w Aave vs stopa zwrotu obligacji skarbowych USA, źródło: Talos CM Protocol Metrics, FRED

Zyski z pożyczania USDC na głównym rynku Aave wykazują znaczną zmienność, co stanowi wyraźny kontrast do stabilnych cech zysków tradycyjnych produktów o stałym dochodzie. Średnia stopa zwrotu USDC na Aave jest o 31 punktów bazowych niższa niż stopa zwrotu z rocznych obligacji skarbowych USA. W 2026 roku, w 78% okresu czasu, roczna stopa zwrotu USDC na platformie Aave była niższa niż roczna stopa zwrotu z rocznych obligacji skarbowych USA.

Roczna stopa zwrotu USDC w Morpho vs stopa zwrotu obligacji skarbowych USA, źródło: Talos CM Protocol Metrics, FRED

Mediana zysków z USDC w skarbcach Morpho v2 jest o 65 punktów bazowych wyższa niż stopa zwrotu z rocznych obligacji skarbowych USA, ale roczna zmienność zysków wynosi około 3,3 razy więcej niż w przypadku obligacji skarbowych USA. Zyski z pożyczania są napędzane przez relacje podaży i popytu, mogą się zmieniać w każdej chwili; stopy zwrotu z obligacji skarbowych USA są ustalane przez politykę Rezerwy Federalnej, a ich zmiany są bardziej stabilne.

Różne zyski z różnych stabilnych monet w tym samym protokole pożyczkowym

Logika generowania stóp pożyczkowych opiera się na ilości depozytów w basenie funduszy oraz popycie na pożyczki. Dlatego, nawet jeśli mechanizmy rezerw są podobne, w ramach tego samego protokołu pożyczkowego, poziomy zysków z różnych stabilnych monet wciąż mogą się różnić.

Porównanie rocznych stóp zwrotu z depozytów w różnych rynkach Aave, źródło: Talos CM Protocol Metrics

Na platformie Aave, dwa stabilne monety, USDC i USDT, zajmują pierwsze dwa miejsca pod względem wielkości depozytów, a ich średnia różnica w zyskach wynosi 90 punktów bazowych, co wynika z różnicy w wykorzystaniu funduszy. W ciągu ostatnich 90 dni średnie wykorzystanie funduszy USDC było o 10% wyższe. Gdy wielu pożyczkodawców wycofuje płynność, stopa depozytów PYUSD czasami gwałtownie wzrasta; wyższe wykorzystanie funduszy podnosi stopy dla wszystkich pożyczkodawców i pożyczkobiorców.

Roczne stopy zwrotu z depozytów w różnych aktywach w Morpho v2, źródło: Talos CM Protocol Metrics

Ekosystem Morpho również wykazuje podobne różnice w zyskach. Płynność ciągle przemieszcza się z skarbca v1 do skarbca v2, co powoduje zmiany w rynku depozytów i pozostałej płynności, co prowadzi do większej zmienności stóp zwrotu w skarbcu v1 Morpho. W skarbcu v2 Morpho różnica w zyskach między USDC a USDT wynosi aż 126 punktów bazowych. Wszystkie cztery stabilne monety wymienione w raporcie mają potwierdzenie rezerw, a ich aktywa są inwestowane w gotówkę i krótkoterminowe obligacje skarbowe USA, a także wspierają wiele łańcuchów. Jednak stopień integracji ekosystemu DeFi, środowisko regulacyjne, popyt rynkowy oraz drobne różnice w mechanizmach protokołów prowadzą do zupełnie różnych oczekiwań dotyczących zysków.

Zarządzający skarbcami i stabilne monety generujące zyski poszerzają granice strategii zysków

Zyski na blockchainie nie są determinowane jedynie przez strukturę protokołu czy same aktywa. Mechanizmy zarządzania protokołami oraz zarządzający skarbcami również wpływają na ostateczne zyski. Społeczność zarządzająca Aave może dostosować krzywą stóp pożyczkowych na podstawie oceny ryzyka aktywów; wyniki zysków Morpho są z kolei określane przez decyzje zarządzających skarbcami. Zarządzający skarbcami pełnią rolę menedżerów inwestycyjnych, alokując depozyty do różnych rynków pożyczkowych w celu uzyskania zysków.

Porównanie stóp zwrotu z skarbców USDC na platformie Morpho, źródło: Talos CM Protocol Metrics

Zarządzający alokują różne rynki w zależności od własnej tolerancji ryzyka, nawet jeśli podstawowe aktywa pożyczkowe są takie same, mogą wyewoluować w różnorodne strategie handlowe. W ciągu ostatnich 90 dni mediana zysków ze wszystkich skarbców USDC wynosiła 4,79%; niektóre wysoko zyskowne aktywa podniosły ogólną średnią, a średnie zyski skarbców wzrosły do 5,31%. Oznacza to, że zarządzający skarbcami mogą zwiększyć zyski użytkowników bez konieczności zmiany zasad protokołu pożyczkowego.

Porównanie podaży w obiegu GHO i USDS, źródło: Talos CM Network Data Pro

Emitenci stabilnych monet mogą również bezpośrednio oferować zachęty, aby przyciągnąć użytkowników do posiadania aktywów, nie polegając na pośrednich rynkach pożyczkowych. Użytkownicy mogą bezpośrednio stakować stabilne monety, takie jak USDS wydawane przez Sky czy GHO wydawane przez Aave, aby uzyskać nagrody ustalone przez zasady zarządzania. Ponad 66% USDS w obiegu jest stakowane i przekształcane w sUSDS, a obecna zmienna roczna stopa zwrotu wynosi około 3,52%; stakowanie GHO pozwala na wymianę na sGHO, co zapewnia stały zysk na poziomie 4,25%.

Porównanie zysków z pożyczania stabilnych monet i aktywów o dużej zmienności

Przy tym samym poziomie zysków stabilne monety ponoszą wyższe ryzyko, a ich wyniki czasami trudno porównać z podobnymi aktywami; jednak przeglądając dane historyczne i porównując działalność pożyczkową aktywów o dużej zmienności, stabilne monety mogą zapewnić bardziej stabilne zyski.

Porównanie wzrostu wartości początkowej 10 000 dolarów w Aave v3, źródło: Talos CM Protocol Metrics

Jeśli inwestorzy zaczynają deponować aktywa w Aave od 2024 roku, zyski z USDC przewyższą zyski z pożyczania ETH. ETH osiągnęło wzrost ceny o 8,9%, ale odsetki uzyskane w Aave były o około 940 dolarów niższe niż zyski z USDC. W przypadku WBTC tylko 0,1% zysków pochodzi z odsetek z pożyczek, a pozostałe 86,9% zwrotu pochodzi z wzrostu ceny, a WBTC jest częściej używane jako zabezpieczenie.

Jeśli od 2025 roku inwestorzy alokują produkty skarbca Morpho, zyski z skarbca Steakhouse USDT wyniosą 4,5%, podczas gdy skarbiec Steakhouse ETH odnotuje stratę na poziomie 1,9%. Po odjęciu zysków i strat związanych ze zmianami cen, zyski z Steakhouse USDT wciąż przewyższają zyski z Steakhouse ETH o 2%.

Stabilne monety mogą ciągle generować stabilne zyski. W porównaniu do tradycyjnych produktów finansowych, zyski ze stabilnych monet nie zawsze są na czołowej pozycji; jednak w porównaniu do innych aktywów kryptograficznych, przewaga zysków stabilnych monet wystarczająco wyjaśnia, dlaczego ponad 8,6 miliarda dolarów funduszy wybiera stabilne monety do uzyskania zysków na blockchainie.