Departament Skarbu USA staje się „cieniem banku centralnego”, niezależność polityki monetarnej Fed jest zagrożona

Tendencja ta stawia Fed w trudnej sytuacji: podwyżka stóp procentowych natychmiast zwiększy koszty finansowania rządu, co stworzy podwójny opór fiskalny i polityczny, a niezależność polityki zostanie zasadniczo zagrożona.

Autor: Bao Yilong, Wall Street Journal

Departament Skarbu USA nieustannie zwiększa skalę finansowania obligacji skarbowych, co sprawia, że jego funkcje coraz bardziej zbliżają się do rzeczywistego emitenta pieniądza, a poprzez operacje przypominające politykę monetarną stopniowo wkracza w obszar Fed.

2 września strateg makroekonomiczny Bloomberga, Simon White, zauważył, że ta tendencja strukturalnie zwiększy presję inflacyjną, osłabi niezależność polityki Fed i naraża stabilność rynku oraz rzeczywiste zwroty z akcji i obligacji na większe ryzyko.

Obecnie obligacje skarbowe stanowią 22,7% salda niespłaconego długu USA, przekraczając nieformalnie ustalony przez Departament Skarbu limit 20%. Po wyłączeniu części posiadanej przez Fed, ten wskaźnik wzrasta do 24,1%.

White uważa, że w miarę jak deficyt budżetowy będzie się powiększał, ten wskaźnik prawdopodobnie wzrośnie, a stawka polityki nie będzie już tylko kluczową zmienną polityki monetarnej, ale stanie się kluczowym punktem odniesienia dla stabilności fiskalnej.

Ta strukturalna zmiana oznacza, że jeśli Fed spróbuje kontrolować inflację poprzez podwyżki stóp procentowych, napotka silniejszy opór polityczny i fiskalny. Podwyżka stóp bezpośrednio zwiększa koszty finansowania rządu, co automatycznie zaostrza politykę fiskalną, a tym samym wywiera presję odwrotną na politykę monetarną.

White bez ogródek stwierdził, że w kontekście ciągłego zwiększania skali emisji obligacji skarbowych, znalezienie stopy procentowej, która jednocześnie spełniałaby cele inflacyjne, utrzymywała stabilność finansową i nie pozwalała na niekontrolowany wzrost kosztów pożyczek rządowych, może być wręcz niemożliwym zadaniem.

Od narzędzia finansowania do „cienia pieniądza”: ewolucja roli obligacji skarbowych

Obligacje skarbowe od zawsze były standardowym narzędziem krótkoterminowego finansowania rządu USA, ale White zauważył, że Departament Skarbu zamierza zastąpić obligacje długoterminowe obligacjami skarbowymi, aby zaspokoić rosnące potrzeby finansowe wynikające z powiększającego się deficytu budżetowego.

Z perspektywy samego Departamentu Skarbu ta strategia ma wyraźną logikę finansową:

• Koszty finansowania krótkoterminowych obligacji są zazwyczaj niższe niż długoterminowych, a obligacje skarbowe są skierowane do szerokiego zbioru funduszy preferujących aktywa o niskim okresie zapadalności;
• W porównaniu do obligacji długoterminowych, obligacje skarbowe mają mniejszy efekt przesunięcia funduszy z depozytów bankowych, co pomaga utrzymać płynność rynku i wydatki w gospodarce realnej;
• Ponadto, ta droga w pewnym stopniu unika politycznej wrażliwości związanej z publicznym wdrażaniem ograniczeń finansowych, chociaż rozszerzenie planu skupu obligacji skarbowych przez Departament Skarbu zostało uznane za istotny krok w tym kierunku.

Jednak według White'a, obligacje skarbowe nie są już tylko zwykłym narzędziem krótkoterminowego finansowania. Zgodnie z teorią hierarchii pieniądza zaproponowaną przez Perry'ego Mehrlinga, na szczycie systemu finansowego znajdują się rezerwy Fed, a poniżej nich znajdują się depozyty bankowe, umowy repo oraz udziały funduszy rynku pieniężnego, które są „cieniem pieniądza”.

Obligacje skarbowe, ze względu na bardzo krótki okres zapadalności i niską niepewność wyceny, zazwyczaj korzystają z zerowej stawki dyskontowej na rynku repo i mogą być wielokrotnie wykorzystywane w mechanizmie ponownego zastawienia bez utraty wartości.

White zauważył, że sprawia to, że obligacje skarbowe funkcjonalnie coraz bardziej zbliżają się do samego pieniądza, jako narzędzie płynności, które może być używane do ostatecznego rozliczenia.

Efekt amplifikacji mechanizmu ponownego zastawienia, cicha ekspansja podaży podobnej do pieniądza

White szczególnie podkreślił kluczową rolę mechanizmu ponownego zastawienia (rehypothecation) w tym procesie.

Na rynku repo, dealerzy mogą uzyskiwać zabezpieczenia zarówno z własnych pozycji obligacji skarbowych, jak i pożyczając je poprzez operacje odwrotnego repo, a następnie ponownie zastawiać te ostatnie innym kontrahentom.

Według szacunków Bloomberga, w badaniach akademickich z 2021 roku, w latach 2015-2021 średnio amerykańskie obligacje skarbowe były ponownie zastawiane od trzech do pięciu razy; w innych okresach ta liczba według różnych źródeł mogła być jeszcze wyższa. Oznacza to, że dealerzy w rzeczywistości nieustannie zwiększają ilość skutecznych zabezpieczeń dostępnych na rynku.

White zauważył, że w przypadku długoterminowych obligacji skarbowych, z każdym cyklem ponownego zastawienia, stawka dyskontowa stopniowo eroduje rzeczywistą wartość zabezpieczenia; jednak obligacje skarbowe, ze względu na zerową stawkę dyskontową, mogą być wielokrotnie zastawiane bez utraty wartości. Ta cecha sprawia, że obligacje skarbowe nieustannie reprodukują się w systemie finansowym, tworząc efekt ekspansji płynności podobnej do pieniądza.

Z historycznego doświadczenia wynika, że wzrost udziału obligacji skarbowych w całkowitym niespłaconym długu często poprzedza wzrost strukturalnej inflacji.

White uważa, że istnieje uzasadniona ścieżka transmisji: zwiększona płynność podnosi ceny aktywów, wzmacnia efekt bogactwa, jednocześnie sztucznie obniżając koszty kapitału, co ostatecznie przekłada się na gospodarkę realną, podnosząc ogólny poziom cen.

Fed w trudnej sytuacji, niezależność polityki jest zasadniczo zagrożona

White uważa, że zwiększenie skali emisji obligacji skarbowych stanowi zasadnicze ograniczenie dla przestrzeni polityki Fed.

Gdy więcej publicznego długu jest bezpośrednio powiązane z krótkoterminowymi stopami procentowymi, każda podwyżka stóp przez Fed natychmiast zwiększa wydatki rządowe na odsetki, co jest równoznaczne z automatycznym zaostrzeniem polityki fiskalnej. Taki mechanizm obiektywnie wywiera presję polityczną, co utrudnia Fedowi zdecydowane działanie w obliczu rosnącej inflacji.

White bezpośrednio wskazał, że w miarę jak udział obligacji skarbowych rośnie, „Fed w przyszłości może nie być w stanie optymalnie ustalać polityki w celu osiągnięcia celów inflacyjnych”.

Jednocześnie zwiększenie podaży obligacji skarbowych może również wywołać kruchość na rynku finansowania krótkoterminowego. Jeśli nowa podaż spowoduje wzrost rentowności obligacji skarbowych, fundusze rynku pieniężnego mogą przenieść środki z rynku repo do obligacji skarbowych, co z kolei zmniejszy płynność rynku repo.

White szczególnie podkreślił, że w obecnym kontekście niskiego poziomu rezerw Fed i narzędzi odwrotnego repo w stosunku do PKB, ryzyko napięcia na rynku finansowania krótkoterminowego, spowodowane tym przesunięciem funduszy, jest szczególnie godne uwagi.

Na poziomie struktury finansowania, Departament Skarbu również będzie musiał zmierzyć się z wyższą kruchością. Emisja obligacji skarbowych oznacza częstsze i większe aukcje, a wszelkie wzrosty oczekiwań inflacyjnych natychmiast odzwierciedlą się w kosztach pożyczek. Nawet jeśli Departament Skarbu zamierza ograniczyć emisję obligacji długoterminowych, jeśli premia za termin znacznie wzrośnie, długoterminowe koszty finansowania mogą ostatecznie wzrosnąć zamiast spaść.

Wnioski White'a są dość pesymistyczne: w miarę jak udział obligacji skarbowych rośnie, stopy procentowe będą jednocześnie pełnić podwójną funkcję polityki monetarnej i stabilności fiskalnej. A w poszukiwaniu równoważnej stopy procentowej, która zadowoliłaby cele inflacyjne, stabilność finansową i zrównoważony rozwój fiskalny, może być niezwykle trudnym zadaniem.