Gerdau lucra mais nos EUA que no Brasil: o gap de valuation

A mesma tonelagem, um abismo de rentabilidade

Existe um exercício simples para entender a tese atual da Gerdau. No primeiro trimestre, a operação norte-americana vendeu 1,28 milhão de toneladas de aço e gerou um EBITDA de R$ 2,25 bilhões. No Brasil, foram 1,32 milhão de toneladas para um EBITDA de R$ 578 milhões.

A conta é direta: com praticamente o mesmo volume, a operação nos Estados Unidos rendeu quase quatro vezes mais. Esse dado sozinho já mudou a forma como boa parte do mercado enxerga a companhia gaúcha.

Para investidores institucionais, a Gerdau deixou de ser uma siderúrgica brasileira com presença internacional. Na prática, o motor de geração de caixa está no mercado americano, protegido por tarifas de 50% sobre importações de aço e alimentado por uma onda de investimentos em infraestrutura que não dá sinais de arrefecimento.

A questão central, porém, é que o mercado ainda não precifica essa transformação. A ação negocia a cerca de 4x EV/EBITDA, o piso da faixa histórica entre 4x e 6x. Siderúrgicas americanas comparáveis operam próximas de 7,5x. Esse desconto explica por que a Gerdau virou, para parte dos gestores, uma das teses mais debatidas no universo de ações brasileiras.

Margem americana pode se sustentar acima de 20%

O debate mais relevante entre analistas gira em torno da sustentabilidade das margens na América do Norte. No primeiro trimestre, a margem EBITDA da operação americana ficou em 24,1%, contra 9,2% no Brasil. Parte do sell side já projeta que essa margem pode chegar à faixa recorde de 27%.

Historicamente, o mercado trabalhava com a premissa de que a rentabilidade voltaria aos patamares pré-pandemia, algo em torno de 17% a 18%. Essa visão está sendo revisada. Gestores que acompanham a companhia de perto já trabalham com cenários-base de margem próxima a 22%, considerando o novo equilíbrio entre oferta e demanda no mercado americano.

Três fatores sustentam essa leitura. Primeiro, as tarifas de 50% da Seção 232, que foram mantidas mesmo após as recentes revisões tarifárias do governo Trump contra produtos canadenses. Produtos siderúrgicos já sujeitos à sobretaxa foram excluídos das novas medidas, o que preservou o nível de proteção comercial.

Segundo, a demanda segue aquecida por drivers estruturais. Expansão de redes elétricas, construção de data centers para atender à demanda de inteligência artificial e investimentos em infraestrutura puxados pela corrida tecnológica americana criam uma base de consumo de aço que não depende de ciclos econômicos convencionais.

Terceiro, a oferta permanece restrita. A incerteza comercial global fez com que a indústria americana preferisse fornecedores locais, garantindo prazo e previsibilidade de custos. Isso permite que produtores como a Gerdau reajustem preços mesmo sem aceleração generalizada da economia.

Backlog acima de 100 dias confirma demanda firme

Os números da carteira de pedidos reforçam a tese. No primeiro trimestre, o backlog da Gerdau na América do Norte superou 90 dias, acima da média de 70 dias observada em trimestres anteriores. Estimativas de mercado apontam que esse indicador já ultrapassou 100 dias, podendo chegar a 110 dias ao final do segundo trimestre.

O CEO Gustavo Werneck reforçou a mensagem na última teleconferência de resultados: "A quantidade de data centers que estão sendo e serão construídos nos próximos anos na América do Norte sustenta uma demanda de aço muito significativa." Werneck sinalizou que os resultados do primeiro trimestre devem se repetir nos próximos períodos.

As projeções dos bancos corroboram essa visão. Para o segundo trimestre, estimativas apontam EBITDA de R$ 2,42 bilhões na América do Norte, com margem próxima de 25%. Para o ano completo, a projeção é de EBITDA em torno de R$ 9,65 bilhões na região, com margem de 24,8%.

A analogia mais usada no mercado para descrever o momento é a da corrida do ouro: quem enriqueceu não foi o garimpeiro, mas quem vendia a pá. Nessa corrida por infraestrutura digital, as "pás" são transformadores, cobre, chips e aço. A Gerdau, como uma das maiores produtoras de aço longo da América do Norte, está posicionada exatamente nesse ponto da cadeia.

O desconto brasileiro: peso ou oportunidade?

O argumento contra a reprecificação total da Gerdau é claro: a companhia ainda tem exposição relevante ao Brasil, onde as margens são comprimidas e a competição com o aço chinês pressiona preços e volumes. A margem EBITDA brasileira de 9,2% no primeiro trimestre ilustra o contraste.

O governo brasileiro adotou medidas antidumping para produtos como aço pré-pintado, laminado a frio e galvanizado, mas a proteção ainda não cobre todo o portfólio. A decisão sobre o laminado a quente, que representa entre 20% e 25% do portfólio brasileiro da Gerdau, é um dos catalisadores esperados pelo mercado.

Mesmo assim, a matemática do valuation é difícil de ignorar. A ação subiu 41% nos últimos 12 meses e ainda negocia a menos de 4x o EBITDA estimado para o ano, oferecendo um free cash flow yield próximo de 10%. Em cenários mais otimistas, com margem americana estabilizando em torno de 27%, o EBITDA consolidado poderia alcançar R$ 15 bilhões, com free cash flow yield perto de 12%.

Mesmo no cenário pessimista, com margem americana recuando para 17,7%, o EBITDA ficaria em R$ 10,3 bilhões e o free cash flow yield em 6,7%, números que ainda sustentam a tese de que o papel está barato para o perfil de geração de caixa da companhia.

O que importa para o investidor

A Gerdau se tornou, na prática, uma forma de acessar o ciclo de investimentos americano a partir da bolsa brasileira. Quem compra GGBR4 hoje está comprando exposição a data centers, infraestrutura elétrica e reindustrialização americana com desconto em relação às concorrentes listadas em Nova York.

O risco é que as tarifas mudem, a demanda americana desacelere ou a operação brasileira deteriore ainda mais. Mas, enquanto esses fatores não se materializam, o gap de valuation entre 4x e 7,5x segue sendo o número que define o debate sobre a companhia.

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