Não é IA, nem guerra: o que as ações dos EUA realmente devem temer é o Japão?

Autor: Zhao Ying

Os mercados globais estão subestimando um risco sistêmico potencial - o Japão. Com o iene caindo para níveis baixos de várias décadas e a atratividade dos ativos domésticos japoneses aumentando, o maior fundo de pensão do mundo está enfrentando pressão política para repatriar ativos em grande escala. Uma vez que esse processo comece, o mercado de ações dos EUA, o mercado de títulos e o dólar podem ser pressionados simultaneamente.

Recentemente, a primeira-ministra japonesa, Sanae Takaichi, afirmou que o governo incentivará o Fundo de Investimento de Pensão do Governo do Japão (GPIF) e outros fundos de pensão nacionais a aumentar os investimentos em ativos financeiros domésticos. O ministro das Finanças, Katsunobu Kato, também enviou sinais semelhantes anteriormente. Embora o GPIF ainda não tenha anunciado nenhuma alteração formal na alocação de ativos, o mercado já começou a avaliar seu impacto potencial: se o fundo transferir suas participações no exterior de volta para o país, as taxas de juros dos títulos do Tesouro dos EUA podem subir, o dólar pode enfraquecer e os ativos de risco podem ser pressionados.

Atualmente, o mercado está precificando esse risco de forma relativamente calma, mas alguns indicadores técnicos já mostram mudanças sutis, e os investidores não devem ser complacentes.

Um variável de 1,8 trilhões de dólares

O GPIF gerencia cerca de 1,8 trilhões de dólares, com ativos domésticos e internacionais representando cerca de metade cada. Nos últimos anos, a quantidade de títulos do governo japonês que o fundo possui caiu de cerca de 770 bilhões de dólares para cerca de 515 bilhões de dólares, enquanto as participações em títulos estrangeiros aumentaram de cerca de 128 bilhões de dólares para cerca de 470 bilhões de dólares.

Essa mudança estrutural significa que mesmo uma pequena realocação de ativos pode causar flutuações significativas nos mercados globais. De acordo com o MarketWatch, o analista Michael Kramer apontou que se o GPIF transferir parte de seus ativos no exterior de volta para o país, isso aumentará diretamente a demanda pelo iene e trará uma grande compra para o mercado de títulos do governo japonês - um benefício para o Japão, mas que significaria taxas de juros mais altas e um dólar mais fraco para os EUA.

Ao mesmo tempo, se as operações de arbitragem do iene (ou seja, pegar emprestado ienes a baixo custo, trocar por dólares e investir em ativos nos EUA) forem liquidadas em grande escala, isso pressionará ainda mais o desempenho dos ativos de risco.

Iene e títulos japoneses: a atratividade dos ativos domésticos está aumentando

Por trás da potencial realocação do GPIF está a melhoria substancial dos fundamentos dos ativos domésticos japoneses. Com a inflação no Japão se recuperando e o crescimento econômico se restabelecendo, a atratividade das oportunidades de investimento doméstico aumentou significativamente. Em fevereiro deste ano, a diferença de rendimento entre os títulos do governo de dois anos dos EUA e do Japão já havia diminuído para o menor nível desde o início de 2022.

Enquanto isso, a taxa de câmbio do iene continua a enfraquecer, com o dólar em relação ao iene ultrapassando 163, o nível mais alto desde 1986. Do ponto de vista da análise técnica, se a taxa de câmbio subir ainda mais, o próximo nível de resistência está em torno de 176. De acordo com o Financial Times, Fredrik Repton da Neuberger Berman acredita que se o GPIF alocar mais fundos em ativos domésticos, isso pode ser uma "solução muito elegante" para os problemas macroeconômicos do Japão, mas outras instituições financeiras domésticas também precisam acompanhar, e "esse processo levará muito tempo".

A taxa de rendimento dos títulos do governo japonês de 10 anos atingiu recentemente 2,7%, o que é a primeira vez em 30 anos. A analista Mallika Sachdeva do Deutsche Bank apontou em um relatório recente que o foco das políticas das autoridades japonesas pode estar mudando de gerenciamento de câmbio para gerenciamento de rendimento, e se essa mudança se concretizar, isso pressionará ainda mais o iene.

O mercado ainda não precificou, mas os sinais já estão surgindo

Atualmente, a reação do mercado global ao risco de repatriação de capital do Japão ainda é bastante contida. O swap de taxa de câmbio cruzada entre o dólar e o iene a cinco anos está atualmente em cerca de -30 pontos base, o nível mais estreito desde que esses dados começaram a ser coletados em 2021, mostrando que a demanda de hedge contra a valorização do iene ainda não aumentou significativamente.

No entanto, esse indicador é um sinal-chave para observar se os fluxos de capital começam a mudar. Dados históricos mostram que o índice S&P 500 e o swap de taxa de câmbio cruzada apresentaram movimentos sincronizados em vários períodos - sempre que a demanda de hedge aumenta fortemente, o mercado de ações dos EUA tende a cair, pois a liquidez se aperta. Uma vez que as expectativas do mercado para a valorização do iene aumentem, a demanda de hedge contra o dólar aumentará, e o efeito de aperto da liquidez se tornará mais evidente.

Mercado de ações japonês: outro lado do risco

Vale a pena notar que a potencial realocação de ativos do GPIF, enquanto traz pressão para o mercado dos EUA, também oferece uma nova lógica narrativa para o mercado de ações japonês. O mercado de ações japonês está se beneficiando de forças motrizes que são completamente diferentes do mercado dos EUA: a concentração do setor de tecnologia no índice Topix é muito menor do que no S&P 500, a exposição à inteligência artificial é relativamente limitada e a avaliação ainda apresenta um desconto de mais de 20% em relação ao S&P 500.

As reformas de governança corporativa são o principal catalisador do mercado de ações japonês. Dan Rasmussen da Verdad Advisers aponta que ainda existem cerca de 1.000 empresas no Japão com preços abaixo do valor contábil, e entre as cinco empresas mais baratas, a participação cruzada ainda representa cerca de 40% de seu valor de mercado. À medida que a participação cruzada é gradualmente eliminada, uma grande quantidade de lucros acumulados ao longo da história pode ser liberada, tendo um impacto positivo substancial nos lucros das empresas.

No entanto, para os investidores estrangeiros, a contínua desvalorização do iene é o maior obstáculo - nos últimos dois anos, a desvalorização do iene já corroeu significativamente os retornos reais dos investidores estrangeiros no mercado de ações japonês. Como lidar com a proteção cambial e se o custo de hedge é suportável ainda é uma questão central que os investidores globais enfrentam.