Насколько далеко США от возобновления QE после "Bessent Put"?

Исходный заголовок: Did Bessent 『Put』 Us Back On The Road To QE?
Исходный автор: The Heisenberg Report
Перевод: Peggy

Примечание редактора: 19 августа Министерство финансов США объявило об увеличении ликвидности для долгосрочных государственных облигаций, увеличив объем обратных выкупов для номинальных облигаций с фиксированным доходом со сроком погашения 10-20 лет и 20-30 лет с максимальных 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов. Новая схема вступит в силу с 9 сентября. Перед публикацией новости доходность 30-летних облигаций США достигла примерно 5,34%, что является самым высоким уровнем с 2007 года; после объявления доходность на длинном конце кратковременно снизилась.

4 миллиарда долларов относительно более чем 30 триллионов долларов на рынке государственных облигаций США не являются большой суммой, а сам обратный выкуп не равен количественному смягчению. Настоящим поводом для обсуждения на рынке стало время объявления: Министерство финансов всего две недели назад завершило квартальное общение по рефинансированию, но внезапно увеличило объем обратного выкупа долгосрочных облигаций вне обычного окна. Это заставило инвесторов переоценить, насколько активно Министерство финансов готово вмешиваться на рынок, когда доходность на длинном конце быстро растет.

The Heisenberg Report ссылается на мнение стратегов по кросс-активам Charlie McElligott из Nomura Securities и Michael Every из Rabobank, интерпретируя этот шаг как сигнал политики: правительство США, возможно, не хочет, чтобы стоимость финансирования на длинном конце продолжала расти, что ограничивало бы государственные расходы, геостратегию и финансирование частного сектора. В результате на рынке возник термин "Bessent Put", то есть "ожидание поддержки от Bessent".

Однако от увеличения обратного выкупа до контроля кривой доходности или даже возобновления количественного смягчения все еще очень далеко. В этой статье действительно обсуждается не "вернется ли QE", а изменяется ли функция реакции политики США: если финансовое давление, инфляция, финансирование AI и геополитические конфликты продолжат поднимать долгосрочные процентные ставки, будут ли Министерство финансов и Федеральная резервная система вынуждены принять более жесткие меры?

Следующий текст является переводом оригинала:

После расширения обратного выкупа долгосрочных государственных облигаций Министерство финансов США в первую очередь задается вопросом не о размере, а о двух более непосредственных вопросах: почему именно сейчас? Означает ли это, что правительство США начинает устанавливать невидимую нижнюю границу для доходности на длинном конце?

Некоторые инвесторы уже назвали эту схему "Bessent Put", то есть "ожидание поддержки от Bessent"; другие называют это "облегченной версией QE" или новым раундом "обратных операций". Эти названия не являются официальными концепциями политики, а представляют собой предположения рынка о намерениях Министерства финансов.

19 августа Министерство финансов США объявило о том, что объем ликвидности для обратного выкупа номинальных облигаций с фиксированным доходом со сроком погашения 10-20 лет и 20-30 лет будет увеличен с максимальных 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов. Официальная причина, приведенная Министерством финансов, заключается в том, что обратный выкуп долгосрочных облигаций продолжает получать множество высококачественных предложений, и поэтому оно хочет обеспечить более сильную ликвидность для соответствующих сроков.

Это объяснение не полностью развеяло сомнения на рынке. Обратный выкуп в 4 миллиарда долларов все еще ограничен, но перед публикацией объявления долгосрочные облигации США только что пережили раунд быстрого распродажа, и доходность 30-летних облигаций достигла примерно 5,34%. Поэтому инвесторы больше интересуются не тем, сколько на самом деле купило Министерство финансов, а тем, какой сигнал оно выбрало для передачи в этот момент.

4 миллиарда долларов не так уж много, само неожиданное объявление имеет большее значение

Стратег по кросс-активам Charlie McElligott из Nomura Securities считает, что конкретный объем обратного выкупа не является ключевым. Более важно то, что Bessent, похоже, сообщает рынку: правительство США не может допустить, чтобы рынок долгосрочных государственных облигаций продолжал выходить из-под контроля, и финансовые и денежные власти могут занять более активную позицию, чем ранее.

Это интерпретация аналитиков о намерениях политики, а не подтвержденная Министерством финансов цель доходности. Официально Министерство финансов по-прежнему определяет эту корректировку как "поддержку ликвидности", а не как способ снижения долгосрочных процентных ставок, и не объявляет о намерении поддерживать определенный уровень доходности.

Однако время объявления усилило рыночные предположения. Министерство финансов США обычно публикует квартальные заявления о рефинансировании, т.е. QRA (Quarterly Refunding Announcement), в которых сосредоточено объявление о выпуске облигаций и управлении долгом. Эта корректировка была сделана всего через две недели после предыдущего QRA, но была неожиданно опубликована вне обычного окна общения.

По мнению McElligott, это необычное время показывает, что давление на долгосрочные облигации, возможно, возросло быстрее, чем ожидали политики. Поэтому рынок рассматривает это объявление как "сигнальную операцию": Министерство финансов хочет остановить дальнейшее ухудшение ликвидности, которое может еще больше увеличить рост долгосрочных процентных ставок, а не просто оптимизировать структуру облигаций в рамках обычной практики.

Эта интерпретация все еще требует осторожности. Снижение доходности после объявления может означать лишь то, что рынок отреагировал на сообщение, но не доказывает, что Министерство финансов успешно снизило долгосрочные затраты на финансирование. На самом деле, затем доходность долгосрочных облигаций снова оказалась под давлением, что также указывает на то, что небольшие объемы обратного выкупа не могут компенсировать более глубокие факторы, такие как дефицит бюджета, инфляция и предложение облигаций.

Давление на долгосрочные облигации не является результатом единственной переменной

Статья утверждает, что за этим обратным выкупом стоит не только проблема ликвидности, а множество неблагоприятных факторов одновременно сжимают спрос на долгосрочные облигации.

Во-первых, это продолжающийся рост дефицита бюджета и предложения государственных облигаций в США. Когда инвесторы держат долгосрочные облигации, они обычно требуют дополнительную доходность, чтобы компенсировать инфляцию, колебания бюджета и процентных ставок, эта часть доходности называется премией за срок (term premium). График в оригинале показывает, что модельная оценка премии за срок 10-летних облигаций США уже близка к 80 базисным пунктам, что примерно в два раза больше, чем в момент пика распродажи долгосрочных облигаций в 2023 году.

Во-вторых, строительство инфраструктуры AI приводит к большому количеству корпоративного долгового финансирования. Технологические компании и операторы центров обработки данных нуждаются в средствах для финансирования чипов, электроэнергии и вычислительных мощностей, увеличение предложения корпоративных облигаций будет конкурировать с государственными облигациями США за активы частного сектора. McElligott обобщает это как "эффект вытеснения": когда одновременно выпускаются большие объемы государственных и корпоративных облигаций, рынок имеет пределы по количеству долгосрочных рисков, которые он может поглотить.

Фактор Японии также увеличивает неопределенность. Япония является важным зарубежным держателем государственных облигаций США, девальвация и потенциальные потребности в интервенции и вызывают опасения на рынке, что японские учреждения могут сократить часть своих вложений в облигации США для получения долларов. Статья рассматривает недавнее участие США в координации на валютном рынке в одном контексте с расширением обратного выкупа долгосрочных облигаций Министерством финансов: политики, возможно, хотят избежать взаимного усиления интервенции на валютном рынке и распродажи облигаций США.

Тем не менее, это все еще интерпретация рынка. Открытая информация может подтвердить, что Министерство финансов расширило обратный выкуп долгосрочных облигаций, и можно наблюдать давление на долгосрочные облигации, иены и корпоративное финансирование, но эти факторы действительно являются причиной этой корректировки политики, Министерство финансов не дало полного объяснения.

"Ожидание поддержки от Bessent" указывает на новую функцию реакции политики

Рынок действительно переоценивает функцию реакции политики правительства США.

Что такое функция реакции политики? Это означает, что инвесторы, основываясь на прошлом поведении политиков, судят о том, при каких условиях могут быть предприняты какие меры. Если рынок верит, что после достижения определенного уровня долгосрочных процентных ставок Министерство финансов увеличит обратный выкуп, изменит сроки выпуска облигаций или усилит координацию с Федеральной резервной системой, тогда инвесторы могут начать учитывать это потенциальное вмешательство в цены облигаций заранее.

"Bessent Put" является рыночным выражением такого ожидания. Это не официальная политика и не обещание Министерства финансов поддерживать цены облигаций США, а означает, что инвесторы начинают догадываться: когда долгосрочные доходности угрожают финансированию правительства, экономической активности или другим политическим целям, Bessent может предпринять более активные меры по управлению долгом.

Michael Every далее объясняет с геостратегической точки зрения, что правительство США может беспокоиться не только о "снижении доходности", но и о том, чтобы избежать того, чтобы долгосрочные затраты на финансирование ограничивали его внешнюю политику, особенно на фоне продолжающегося напряжения с Ираном и растущих рисков поставок энергии.

Every считает, что в прошлом США могли поддерживать свои внешние действия, контролируя условия финансирования и ключевые цепочки поставок, но текущая ситуация более сложна. США не полностью контролируют поставки энергии и связанные с ними физические цепочки поставок, даже если часть нефти может продолжать транспортироваться через Ормузский пролив, поставки нефтепродуктов могут не восстановиться синхронно.

McElligott также поднимает аналогичные риски: если ситуация в Персидском заливе снова обострится, последствия могут распространиться по всему миру через нефтепродукты, производство и инфляцию. Запасы нефти могут быть выпущены, но мощности переработки и поставки нефтепродуктов не могут быть быстро восстановлены простым выпуском запасов.

Это означает, что политики могут одновременно сталкиваться с двумя противоположными давлениями: геополитические конфликты поднимают цены на энергию и инфляцию, требуя поддержания высоких процентных ставок; финансовое финансирование и экономическое давление требуют, чтобы долгосрочные процентные ставки не росли бесконечно. Расширение обратного выкупа может облегчить ликвидность на рынке, но не может устранить этот политический конфликт.

Обратный выкуп не является QE, для достижения контроля доходности потребуется большее воздействие

Означает ли расширение обратного выкупа государственных облигаций, что США снова вернулись к количественному смягчению? Ответ, приведенный в оригинале: возможно, это откроет такую дискуссию, но сейчас делать выводы все еще слишком рано.

Обратный выкуп Министерства финансов отличается от количественного смягчения Федеральной резервной системы. Обратный выкуп Министерства финансов в первую очередь является операцией по управлению долгом, направленной на улучшение работы рынка или корректировку структуры долга путем выкупа менее ликвидных старых облигаций и выпуска других облигаций с различными сроками погашения; QE же заключается в массовом приобретении активов Федеральной резервной системой и вливании резервов в банковскую систему, что напрямую расширяет баланс центрального банка.

Таким образом, обратный выкуп ликвидности на уровне 4 миллиардов долларов нельзя напрямую называть QE, и это не достаточно, чтобы доказать, что Министерство финансов осуществляет официальное сдерживание доходности.

McElligott считает, что это объявление больше похоже на "заявление о намерениях", которое побуждает рынок обсуждать возможности YCC или QE. YCC, то есть контроль кривой доходности, означает, что центральный банк ограничивает доходности определенных сроков вблизи целевого уровня, обещая покупать облигации; LSAP, то есть массовые покупки активов, также является основной формой количественного смягчения.

Но он также подчеркивает, что прежде чем эти инструменты действительно станут следующими шагами в политике, рынок и экономическая среда должны "значительно ухудшиться". Иными словами, "ожидание поддержки от Bessent" в настоящее время изменяет представление инвесторов о границах политики, а не означает, что США уже начали новый раунд QE.

Далее необходимо наблюдать не только за тем, продолжит ли Министерство финансов расширять объем обратного выкупа, но и за тем, сможет ли долгосрочная доходность стабилизироваться, снизится ли премия за срок, сократит ли Министерство финансов сроки выпуска облигаций, и будет ли Федеральная резервная система согласовывать корректировку своей политики баланса.

Если эти меры продолжат усиливаться, то рыночные оценки о "поддержке Министерства финансов" и координации политики будут укрепляться; если долгосрочные процентные ставки продолжат расти под структурным давлением, а Министерство финансов все еще будет ограничивать обратный выкуп небольшими объемами ликвидности, то это объявление, скорее всего, станет лишь попыткой краткосрочной стабилизации рынка, а не началом пути к QE.

[Ссылка на оригинал]