Последние правила SEC по криптовалютам открывают лишь несколько из «миллиона дверей» Уолл-стрит — Матт Хоуган, CIO Bitwise

CIO Bitwise Матт Хоуган не считает, что поворот Вашингтона в сторону криптовалют — это момент, который полностью откроет Уолл-стрит.

В интервью CryptoSlate он описал реальный барьер как нечто гораздо менее драматичное, чем единственный знаковый законопроект. «Жестокий реальный ответ» заключается в том, что это сводится к миллиону мелких шагов, и некоторые из них совершенно не привлекательны.

SEC представила свое предложение по Регулированию Криптоактивов 18 августа, описывая целевую структуру для определенных инвестиционных контрактов с криптовалютами с исключениями до 75 миллионов долларов в течение 12 месяцев.

На следующий день президент Дональд Трамп использовал крипто-событие в Белом доме, чтобы продвинуть Закон CLARITY. Он сказал, что председатель CFTC Майк Селиг работает над тем, чтобы Hyperliquid вошел в США полностью законным образом.

Хорошая неделя для криптовалют — это только начало

Хоуган назвал этот период хорошей неделей, указывая на предложение SEC, комментарии по Hyperliquid и предложение Совета по стандартам финансовой отчетности. Этот проект FASB может прояснить, соответствуют ли определенные стейблкоины эквивалентам наличных.

Он утверждал, что индустрии нужно накопить десятки таких недель, прежде чем учреждения начнут рассматривать криптовалютные рельсы как обычную финансовую инфраструктуру.

Самое ясное объяснение Хоугана пришло от ETF на биткойн. SEC одобрила листинг спотовых ETP на биткойн в январе 2024 года, и первоначальная реакция предполагала, что дверь открыта для всех.

Крупные платформы управления активами все еще должны были индивидуально одобрить продукты, затем решить, какие категории счетов могут их держать, а затем получить внутренние одобрения. Только после этого они бы рассмотрели возможность добавления их в модельные портфели, которые управляют большей частью средств, направляемых консультантами.

Morgan Stanley и Bank of America расширили доступ к криптовалютам для финансовых консультантов только в прошлом году, а BlackRock добавила свой ETF на биткойн в модельные портфели более года после запуска.

По мнению Хоугана, потребовалось примерно два с половиной года, чтобы доступ к ETF на биткойн перешел от технически верного к действительно верному. Он ожидает, что более широкое регулирование криптовалют пройдет через те же уровни.

Правило trade-through как конкретное препятствие

Конкретным примером Хоугана было Правило 611, правило trade-through, созданное в рамках Регулирования NMS в 2005 году. Оно требует от бирж, брокеров и других торговых центров поддерживать политику, предотвращающую исполнение по ценам, хуже защищенных котировок, отображаемых в других местах на рынке, структура, созданная специально для взаимосвязанных традиционных фондовых площадок.

SEC предложила отменить Правило 611 в июне, комментарии закрылись 17 августа.

Хоуган утверждал, что это правило является реальным препятствием для интеграции таких платформ, как Uniswap, с брокерскими услугами для обслуживания инвесторов в токенизированные акции. Юридический анализ предложения SEC поддерживает эту логику, хотя и не идет так далеко, как Хоуган.

Skadden отметил, что отмена может все же снизить проблемы рыночной структуры, связанные с применением требований к торговле через не связанные между собой торговые среды, как это происходит на традиционных фондовых рынках.

Хоуган сказал, что если Uniswap сможет конкурировать за токенизированные акции и токенизированные облигации, то у него будет отличный успех. Если Hyperliquid сможет конкурировать на регулируемых рынках производных финансовых инструментов, то ситуация будет аналогичной.

Для достижения этого требуется ряд побед в области регулирования, и он отметил, что отрасли еще предстоит многое собрать.

Очистка этого крипто-двери открывает другую

Если правило 611 будет отменено, следующей проблемой Хоугана станет фрагментация. Разные эмитенты создают токенизированные версии одних и тех же базовых акций, используя разные структуры, разные правила и разные цепочки.

Он сказал:

"Токенизированная акция на сущности A не является той же самой, что и токенизированная акция на сущности B. Их нельзя обязательно арбитражировать."

Это означает, что ликвидность, предназначенная для представления одной акции, может разделяться между несовместимыми пулами.

Рыночная капитализация токенизированного акционерного капитала достигла примерно 2,8 миллиарда долларов на 17 августа, при этом токенизированные акции составили около 15% более широкого рынка токенизированных реальных активов, что близко к трем разам их доли в начале года.

Отдельные данные показывают, что месячный объем переводов токенизированных акций составляет около 23 миллиардов долларов среди более чем 1,3 миллиона держателей.

Хоуган остается оптимистом в отношении токенизированных акций в целом, но он ожидает, что эта сфера нуждается в стандартах, нормализации и гармонизации, прежде чем этот рост превратится в ликвидность, которую инвесторы могут консолидировать и торговать друг с другом.

Куда, по мнению Хоугана, это приведет

Комментарии Трампа о Hyperliquid вписываются в более крупную структурную точку, которую Хоуган делает о финансах США.

Он сказал, что "инфраструктура финансового рынка США похожа на множество параллельных цепочек для отдельных классов активов", описывая отдельные пути для акций, облигаций, товаров и производных финансовых инструментов, которые по замыслу трудно пересекать.

С точки зрения Хоугана, токенизация и инфраструктура в стиле Hyperliquid могут в конечном итоге объединить эти пути в финансовые супер-приложения, где несколько классов активов торгуются бок о бок.

Концепция, которая может изменить рыночную структуру, — это кросс-маржинование. Совместное использование залога между акциями, облигациями, производными и криптовалютой позволяет капиталу работать более эффективно в рамках портфеля, вместо того чтобы держать отдельный пул для каждой линии продуктов.

Председатель SEC Пол Аткинс независимо выразил поддержку супер-приложениям, которые позволяют одной лицензии охватывать хранение и торговлю между классами активов. Инициатива гармонизации SEC-CFTC также включает портфельное маржинование и кросс-маржинование среди своих совместных приоритетов.

Примером этого паттерна являются стабильные монеты. Закон GENIUS вступил в силу в июле 2025 года, но его основные положения все еще зависят от правил реализации, которые федеральные регуляторы не закончили разрабатывать.

Тем не менее, Stripe завершила приобретение Bridge, Mastercard закрыла сделку по покупке BVNK, а Circle расширила свою поддержку Hyperliquid, ставя 500 000 HYPE для получения статуса валидатора. Все это произошло до того, как полный регуляторный пакет был окончательно установлен.

Хоуган указал на предложение FASB, касающееся того, как определенные цифровые активы могут квалифицироваться как эквиваленты наличных, как еще один небольшой шаг в том же направлении, обновление, которое формирует балансы больше, чем заголовки.

Проект FASB все еще находится в разработке, поэтому он утверждал, что учреждения не ждут, пока все правила будут завершены. Они действуют, как только регуляторное направление выглядит достаточно устойчивым, чтобы оправдать строительство, приобретение и интеграцию, и этот порог продолжает пересекаться одним невыразительным правилом за раз.

Исправление инфраструктуры: совместно или по частям

Оптимистичный сценарий предполагает отмену правила 611, гармонизацию SEC-CFTC и стандарты токенизированных акций, которые будут развиваться вместе в течение следующего года, позволяя DeFi-площадкам, брокерам и системам расчетов со стабильными монетами начать взаимодействовать на практике.

В этом случае гипотеза Хоугана о супер-приложении и кросс-маржиновании превращается в инвестиционную рыночную инфраструктуру, шаг вперед от текущего состояния аргумента.

Пессимистичный сценарий заключается в том, что правила эмиссии улучшаются, в то время как правила взаимодействия, маржи и доступа к рынку отстают, оставляя несколько токенизированных версий одних и тех же активов застрявшими в отдельных пулах, которые нельзя легко арбитражировать.

В этом сценарии токенизация продолжает расширяться в заголовках, но не удается обеспечить единую ликвидность, которую, по словам Хоугана, рынок нуждается.

Хоуган ясно дает понять, что вопрос инфраструктуры, который решает, сможет ли Уолл-стрит использовать что-либо из этого, решается правилом за невыразительным правилом.