Die USA genehmigten hochriskanten Bitcoin-Handel, während Krypto-Gründer rechtlich daran gehindert sind, Gelder zu sammeln

Am 29. Mai genehmigte die CFTC einen Bitcoin-Dauerauftrag für eine regulierte US-Börse. Fast drei Monate später, am 18. August, schlug die SEC einen rechtlichen Weg vor, durch den Krypto-Projekte eines Tages Geld von der Öffentlichkeit unter Regeln sammeln könnten, die für Token-Netzwerke geschrieben wurden.

Das ist eine ziemlich ungewöhnliche Reihenfolge, in der Washington den amerikanischen Krypto-Markt neu aufbaut. Die Regeln für den Handel und die Absicherung eines etablierten Vermögenswerts produzieren bereits lebende Produkte, während die Regeln, die es Gründern ermöglichen würden, neue Vermögenswerte zu finanzieren, noch durch öffentliche Kommentare und eine weitere SEC-Abstimmung gehen müssen.

Bitcoin wurde am 21. August bei etwa 77.000 USD gehandelt, was einem Anstieg von etwa 22 % über sieben Tage entspricht, während CoinGlass rund 154,6 Milliarden USD im 24-Stunden-Bitcoin-Futures-Volumen und 56,2 Milliarden USD an offenen Positionen verzeichnete. Das neueste rollierende Fenster zeigte auch etwa 840 Millionen USD an Bitcoin-Futures-Liquidationen, während der Snapshot des vorherigen Tages 3,1 Milliarden USD an bärischen Krypto-Liquidationen erfasste, als BTC die 72.000 USD-Marke durchbrach. Die Fenster überschneiden sich, sodass sie Phasen desselben Anstiegs beschreiben, anstatt separate Gesamtzahlen.

Beide Sätze decken globale Plattformen ab, einschließlich Offshore-Märkte, zeigen jedoch, wie stark eine schnelle Bitcoin-Neubewertung durch Derivate reist, während der inländische echte Dauer-Markt noch aufgebaut wird.

Die Genehmigung von Kalshi für BTCPERP stellte fest, dass eine US-Plattform ein echtes Krypto-Dauerprodukt unter dem bestehenden Derivategesetz listen kann, und Bitnomial bietet jetzt ebenfalls eines an.

Die Regulierung von Krypto-Assets durch die SEC ist derzeit nur ein Vorschlag, den kein Emittent nutzen kann. Im Moment hat eine regulierte Institution einen klareren Weg, ein Krypto-Derivat in den Vereinigten Staaten zu handeln, als ein Gründer, um das Token zu finanzieren, das eines Tages neben ihm gehandelt werden könnte.

Daueraufträge passen durch eine alte regulatorische Tür

Ein Standard-Futures-Vertrag läuft an einem bestimmten Datum ab, sodass ein Händler, der die Position halten möchte, sie schließen oder in einen späteren Vertrag wechseln muss. Ein Dauerauftrag hat kein Ablaufdatum. Stattdessen helfen regelmäßige Zahlungen zwischen Long- und Short-Händlern, den Preis nahe am zugrunde liegenden Markt zu halten, sodass die Position so lange offen bleiben kann, wie der Händler genügend Sicherheiten aufrechterhält.

Krypto-Börsen außerhalb der Vereinigten Staaten haben dieses Design zum Hauptderivateprodukt der Branche gemacht, da es Händlern kontinuierliche Exposition ohne wiederholte Vertragswechsel bietet. US-Börsen haben Jahre damit verbracht, veraltete Futures zu verwenden, einschließlich Verträgen mit sehr langen Laufzeiten, die sich etwas wie Daueraufträge verhielten, aber dennoch an einem festen Datum endeten. Die rechtliche Kategorie für einen echten Dauerauftrag im inländischen Markt existierte im Grunde genommen nicht.

Die CFTC könnte dieses Problem durch einen Rahmen lösen, den sie bereits für neue Futures-Produkte verwendet. Kalshi reichte BTCPERP unter der Regulierung 40.3 ein, die es der Kommission ermöglicht, die Vertragsbedingungen zu überprüfen und zu entscheiden, ob sie den Regeln für einen bestimmten Vertragsmarkt entsprechen. Sobald die Behörde es genehmigte, konnte die Plattform von Kalshi einen Bitcoin-Vertrag mit einer Exposition von bis zu sechsmal der vom Händler hinterlegten Sicherheiten anbieten.

Neben der individuellen Genehmigung veröffentlichte die CFTC eine politische Erklärung für Daueraufträge, die erklärt, wie ihre bestehenden Kernprinzipien gelten. Börsen haben jetzt klarere Richtlinien für das Vertragsdesign und die Finanzierungssysteme, aber jede Börse benötigt weiterhin ihre eigene Einreichung und muss die üblichen Regeln für Margin, Überwachung, Kundenschutz und Clearing einhalten. Ein genehmigtes Produkt bietet daher einen Weg für andere, dem zu folgen, ohne automatisch die Genehmigung zu erteilen, jeden Dauerauftrag zu listen.

Die Kommission bot am 12. Juni kurz einen anderen Weg an, als sie Bitnomial und Coinbase Derivatives eine No-Action-Erleichterung gewährte. Diese Erleichterung erlaubte es den beiden Börsen, Ablaufdaten von bestimmten bestehenden Verträgen zu entfernen, ohne die Änderung als eine völlig neue Listung zu behandeln. Sie lief am 30. Juni aus, was sie zu einem kurzen Umwandlungsfenster machte, anstatt zu einer dauerhaften Option, die Börsen heute nutzen können.

Bitnomial gibt bekannt, dass es US-perpetuelle Futures gestartet hat, einschließlich eines Live-Bitcoin-Kontrakts. Die öffentlichen Materialien von Coinbase beschreiben weiterhin ihre inländischen Produkte im perpetuellen Stil als langfristige Futures mit fünfjährigen Laufzeiten, und ein Update aus dem Mai besagt, dass berechtigte US-Kunden zu einem späteren Zeitpunkt Zugang zu den perpetuellen Futures von Deribit erhalten werden. In Ermangelung einer neueren öffentlichen Vertragsbeschreibung sollte Coinbase nicht als verifiziertes echtes perpetuelles Produkt gezählt werden.

Das Innovationsberatungs-komitee der CFTC traf sich am 20. August und diskutierte die Regulierung von Krypto zusammen mit künstlicher Intelligenz und Prognosemärkten. Das Komitee berät die Kommission, und die offizielle Zusammenfassung gab keine neue Genehmigung für perpetuelle Produkte bekannt, wodurch der Status des Produkts unverändert bleibt, während ein bereits laufender Prozess der Behörde von einem Vertragsantrag zu den Live-US-Märkten bei Kalshi und Bitnomial übergeht.

Live-Produkte und Vorschläge sind nicht dasselbe

Regulatorische Ankündigungen können in einer Überschrift gleich endgültig klingen, auch wenn sie sich in sehr unterschiedlichen Phasen befinden. Die aktuelle Position ist leichter zu verstehen, wenn genehmigte Produkte, abgelaufene Erleichterungen, offene Kommentierungsfristen und vorgeschlagene Regeln getrennt werden:

Derivate wurden zuerst bewegt, weil die CFTC sie in ein etabliertes Börsensystem einordnen konnte. Ein festgelegter Vertragsmarkt hat bereits Anforderungen an Kapital- und Kundenschutz sowie Systeme für Clearing und Handelsüberwachung. Die Kommission musste entscheiden, ob ein bestimmter Vertrag diesen Pflichten entsprach; sie musste kein neues Unternehmen oder ein vollständiges rechtliches Rahmenwerk für jeden Emittenten erfinden, der es möglicherweise nutzen könnte.

Token-Fundraising fordert die SEC auf, eine breitere Reihe von Fragen zu klären. Die Behörde benötigt Regeln dafür, was Emittenten offenlegen, wie viel sie sammeln können, welche Finanzberichte sie bereitstellen müssen und wie Käufer das Token weiterverkaufen können. Sie muss auch entscheiden, wann ein Token von dem Investitionsvertrag, der zu seiner Finanzierung verwendet wurde, getrennt werden kann und ob bundesstaatliche Regeln die Anforderungen an die staatliche Registrierung überlagern.

Der Vorschlag wurde am 21. August im Bundesregister veröffentlicht, was der Öffentlichkeit bis zum 20. Oktober Zeit gibt, um Kommentare abzugeben, bevor die Behörde Überarbeitungen in Betracht zieht und über eine endgültige Version abstimmt.

Der Kongress läuft nach einem separaten, dritten Zeitplan. Der Bankenausschuss des Senats hat im Mai den CLARITY Act vorangetrieben, und ein Schließungsantrag ist für den 15. September angesetzt. Der Vorsitzende des Bankenausschusses des Senats, Tim Scott, sagte am 20. August, dass er nach wie vor einen gangbaren Weg für eine Abstimmung im September sieht, während die Überprüfung des endgültigen Entwurfs durch CryptoSlate erklärte, wie das Gesetz die Grenze zwischen SEC und CFTC im Bundesrecht definieren und diese Zuordnung für eine zukünftige Kommission schwieriger machen würde, neu zu schreiben.

Diese unterschiedlichen Zeitpläne beeinflussen bereits, wer den amerikanischen Markt nutzen kann. Eine regulierte Institution kann eine Bitcoin-Position einnehmen, die größer ist als ihre hinterlegte Sicherheit, und einen Vertrag ohne Ablaufdatum halten, während ein Gründer, der Token unter spezifischen öffentlichen Offenlegungen im Krypto-Bereich verkaufen möchte, keinen aktiven SEC-Weg hat.

Handelsunternehmen können mehr von ihrem Geschäft auf inländische Plattformen verlagern, ohne auf den nächsten Token-Emittenten warten zu müssen, während Projekte weiterhin auf konventionelle Wertpapierausnahmen, private Finanzierung oder Offshore-Strukturen angewiesen sind.

Krypto bringt sein Marktdesign zurück an die Wall Street

Perpetuals bewegen sich auch über die Anlageklasse hinaus, die sie populär gemacht hat. Am 23. Juli verlängerte die CFTC bis zum 26. August ihre Aufforderung zur Stellungnahme zu 24/7-Handel und perpetualen Verträgen in US-Energie-Derivaten und brachte ein Format, das auf Offshore-Krypto-Börsen verfeinert wurde, in eine Diskussion über Öl-, Gas- und Energiemärkte.

Der Reiz ist leicht zu erkennen. Händler, die einen Perpetual nutzen, müssen kein Fälligkeitsdatum wählen oder eine Position ständig rollen, während die Börse das Ablaufdatum durch kontinuierliche Finanzierung und Liquidationssysteme ersetzt, die den Vertrag an seinen Referenzpreis binden. Das kann die Exposition bequemer machen und Kapital effizienter nutzen, obwohl die Systeme kontinuierlich arbeiten und Risiken ohne einen geplanten Reset managen müssen.

Energie zeigt auch, warum das Design von Krypto nicht in jeden Markt kopiert werden kann. Bitcoin hat kein Lager, keinen Lieferzeitplan oder saisonale Produktionszyklen, während ein Barrel Öl mit Lagerkosten und physischer Versorgung verbunden ist. Der Fall der CFTC, der fallweise Ansatz, lässt regulierte Börsen die Mechanik von Perpetuals testen und dabei diese Unterschiede berücksichtigen, und ihre politische Erklärung schafft kein Recht, jedes Asset mit irgendeiner Margin-Einstellung zu listen.

Die SEC versucht, etwas Breiteres und Wiederverwendbares auf der Seite der Mittelbeschaffung zu schaffen. Regulation Crypto Assets würde eine Startup-Ausnahme von 5 Millionen USD, öffentliche Stufen von 20 Millionen USD und 75 Millionen USD sowie einen sicheren Hafen bieten, durch den ein Token sich von dem ursprünglichen Investitionsvertrag trennen könnte, sobald die wesentliche Arbeit des Emittenten endet.

Da dieses System viele Projekte und mehrere Phasen ihres Lebens abdecken würde, hat es mehr rechtlichen Spielraum, um definiert zu werden, bevor es jemand nutzen kann.

Die Schaffung der Handelsstruktur zuerst hat einen praktischen Vorteil, wenn die SEC schließlich ihren Vorschlag finalisiert. Neu finanzierte Token könnten in einen inländischen Markt eintreten, in dem regulierte Absicherung und bessere Preisfindung bereits vorhanden sind.

Der Nachteil ist, dass die anspruchsvolle Handelskapazität wachsen kann, während das Angebot an Projekten, die rechtlich durch öffentliche Token-Verkäufe finanziert werden, begrenzt bleibt, was die Vereinigten Staaten besser darauf vorbereitet, Vermögenswerte zu handeln, als sie zu schaffen.

Der aktuelle Markt spiegelt daher die Reihenfolge wider, in der die Regeln angekommen sind: Kalshi und Bitnomial haben echte Perpetuals im Live-Betrieb, das Umwandlungsfenster im Juni ist geschlossen, und die CFTC prüft, ob das rund um die Uhr Design von Krypto im Energiesektor funktionieren kann. Die SEC hat nur den Prozess für die Mittelbeschaffung von Token eröffnet, sodass die Rückführung der Schaffung nach Hause davon abhängt, ob die Kommission diesen Vorschlag in eine nutzbare endgültige Regel umsetzt.

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