Das US-Finanzministerium wird zur „Schattenzentrale“, die Unabhängigkeit der Geldpolitik der Federal Reserve steht auf dem Spiel

Dieser Trend bringt die Federal Reserve in eine Zwickmühle: Eine Zinserhöhung würde sofort die Finanzierungskosten der Regierung erhöhen und sowohl fiskalische als auch politische Widerstände hervorrufen, was die Unabhängigkeit der Politik grundlegend in Frage stellt.

Verfasser: Bao Yilong, Wall Street Journal

Das US-Finanzministerium erweitert kontinuierlich den Umfang der Emission von Schatzanweisungen, wodurch seine Funktion zunehmend der einer tatsächlichen Währungsbehörde ähnelt und es schrittweise in den Bereich der Federal Reserve durch quasi-geldpolitische Maßnahmen eingreift.

Am 2. September wies der Makrostrateg Simon White von Bloomberg darauf hin, dass dieser Trend strukturell den Inflationsdruck erhöhen, die Unabhängigkeit der Geldpolitik der Federal Reserve schwächen und die Stabilität der Märkte sowie die realen Renditen von Aktien und Anleihen einem größeren Risiko aussetzen wird.

Derzeit machen Schatzanweisungen 22,7 % des ausstehenden Schuldenbestands der USA aus, was die informell festgelegte Obergrenze von 20 % des Finanzministeriums überschreitet. Wenn man die von der Federal Reserve gehaltenen Anteile ausschließt, steigt dieser Anteil auf 24,1 %.

White ist der Ansicht, dass dieser Anteil voraussichtlich weiter steigen wird, da das Haushaltsdefizit weiterhin wächst, und dass der Zinssatz dann nicht mehr nur die zentrale Variable der Geldpolitik sein wird, sondern auch ein entscheidender Anker für die fiskalische Stabilität.

Diese strukturelle Veränderung bedeutet, dass die Federal Reserve, wenn sie versucht, die Inflation durch Zinserhöhungen zu kontrollieren, mit stärkeren politischen und fiskalischen Widerständen konfrontiert sein wird. Denn eine Zinserhöhung würde die Finanzierungskosten der Regierung direkt erhöhen, was einer automatischen Straffung der Fiskalpolitik gleichkäme und somit den Druck auf die Geldpolitik umkehren würde.

White äußerte sich direkt und sagte, dass es unter den Bedingungen einer weiterhin wachsenden Emission von Schatzanweisungen möglicherweise unmöglich sei, einen Zinssatz zu finden, der gleichzeitig die Inflationsziele erfüllt, die finanzielle Stabilität wahrt und die Kreditkosten der Regierung nicht außer Kontrolle geraten lässt.

Von Finanzierungsinstrumenten zu „Schattenwährung“: Die Rolle der Schatzanweisungen im Wandel

Schatzanweisungen waren schon immer ein gängiges Instrument für die kurzfristige Finanzierung der US-Regierung, aber White weist darauf hin, dass das Finanzministerium beabsichtigt, Schatzanweisungen anstelle von langfristigen Anleihen zu verwenden, um die durch das wachsende Haushaltsdefizit verursachte Finanzierungsnachfrage zu decken.

Aus der Perspektive des Finanzministeriums hat diese Strategie eine offensichtliche finanzielle Logik:

• Die Finanzierungskosten für kurzfristige Anleihen sind in der Regel niedriger als für langfristige Anleihen, und Schatzanweisungen richten sich an einen breiten Pool von Investoren, die kurzfristige Anlagen bevorzugen;
• Im Vergleich zu langfristigen Anleihen haben Schatzanweisungen einen geringeren Effekt auf die Mittelabflüsse von Bankeinlagen, was dazu beiträgt, die Marktliquidität und die Ausgaben der Realwirtschaft aufrechtzuerhalten;
• Darüber hinaus umgeht dieser Ansatz in gewissem Maße die politische Sensibilität der offenen Durchführung von Finanzrestriktionen, obwohl die Erweiterung des Rückkaufprogramms des Finanzministeriums bereits als ein wesentlicher Schritt in diese Richtung angesehen wird.

Aber aus Whites Sicht sind Schatzanweisungen nicht mehr nur gewöhnliche kurzfristige Finanzierungsinstrumente. Laut der von Perry Mehrling vorgeschlagenen Theorie der Geldhierarchie stehen an der Spitze des Finanzsystems die Reserven der Federal Reserve, gefolgt von Bankeinlagen, Repurchase Agreements und Anteilen an Geldmarktfonds, die als „Schattenwährungen“ gelten.

Aufgrund ihrer extrem kurzen Laufzeit und der sehr geringen Unsicherheit in der Bewertung genießen Schatzanweisungen im Rückkaufmarkt in der Regel einen Nullabschlag und können durch Mechanismen der Wiederverpfändung mehrfach verwendet werden, ohne an Wert zu verlieren.

White weist darauf hin, dass dies dazu führt, dass Schatzanweisungen funktional immer näher an der Währung selbst sind, ein Liquiditätsinstrument, das für endgültige Abrechnungen verwendet werden kann.

Der Hebeleffekt des Wiederverpfändungsmechanismus, die stille Expansion der quasi-geldlichen Versorgung

White betont die Schlüsselrolle des Wiederverpfändungsmechanismus in diesem Prozess.

Im Rückkaufmarkt können Händler sowohl Sicherheiten aus ihren eigenen Beständen an Staatsanleihen beziehen als auch durch Reverse-Repos leihen und diese dann erneut an andere Handelspartner verpfänden.

Laut einer von Bloomberg zitierten akademischen Studie aus dem Jahr 2021 wurde geschätzt, dass zwischen 2015 und 2021 US-Staatsanleihen im Durchschnitt drei bis fünf Mal wiederverpfändet wurden; in anderen Zeiträumen wurde diese Zahl von verschiedenen Quellen sogar noch höher geschätzt. Das bedeutet, dass Händler tatsächlich die Menge an verfügbaren effektiven Sicherheiten auf dem Markt kontinuierlich erhöhen.

White weist darauf hin, dass bei langfristigen Staatsanleihen mit jeder Runde der Wiederverpfändung der Abschlagssatz schrittweise den tatsächlichen Wert der Sicherheiten erodiert; jedoch können Schatzanweisungen aufgrund des Nullabschlagssatzes wiederholt verpfändet werden, ohne dass ein Wertverlust entsteht. Diese Eigenschaft führt dazu, dass Schatzanweisungen sich im Finanzsystem ständig selbst reproduzieren und einen Liquiditätsexpansionseffekt ähnlich der Währung erzeugen.

Historisch gesehen ist ein Anstieg des Anteils von Schatzanweisungen am Gesamtbetrag der ausstehenden Schulden oft mit einem zeitlichen Vorlauf zur Entstehung struktureller Inflation verbunden.

White glaubt, dass es einen vernünftigen Übertragungsweg gibt: Ein Anstieg der Liquidität treibt die Vermögenspreise in die Höhe, verstärkt den Wohlstandseffekt und drückt gleichzeitig die Kapitalkosten künstlich nach unten, was letztendlich auf die Realwirtschaft übergeht und das allgemeine Preisniveau anhebt.

Die Federal Reserve in der Zwickmühle, die Unabhängigkeit der Politik steht grundlegend auf dem Spiel

White ist der Ansicht, dass die Ausweitung der Emission von Schatzanweisungen die Handlungsspielräume der Federal Reserve grundlegend einschränkt.

Wenn mehr öffentliche Schulden direkt an kurzfristige Zinssätze gekoppelt sind, wird jede Zinserhöhung der Federal Reserve sofort die Zinsausgaben der Regierung erhöhen, was einer automatischen Straffung der Fiskalpolitik gleichkommt. Dieser Mechanismus erzeugt objektiv politischen Druck, der es der Federal Reserve erschwert, bei steigender Inflation entschlossen zu handeln.

White weist direkt darauf hin, dass die Federal Reserve in Zukunft möglicherweise nicht mehr in der Lage sein wird, die Politik optimal zu gestalten, um die Inflationsziele zu erreichen, da der Anteil der Schatzanweisungen weiterhin steigt.

Gleichzeitig könnte ein Anstieg des Angebots an Schatzanweisungen auch die Verwundbarkeit des kurzfristigen Finanzierungsmarktes hervorrufen. Wenn das neue Angebot die Renditen von Schatzanweisungen nach oben treibt, könnten Geldmarktfonds Kapital vom Rückkaufmarkt in Richtung Schatzanweisungen umschichten, was die Liquiditätsversorgung im Rückkaufmarkt verringern würde.

White weist besonders darauf hin, dass vor dem Hintergrund, dass die Summe der Reserven der Federal Reserve und der Reverse-Repo-Tools im Verhältnis zum BIP relativ niedrig ist, das Risiko einer angespannten kurzfristigen Finanzierungsmarktes durch diese Kapitalverschiebung besonders alarmierend ist.

Auf der Ebene der Finanzierungsstruktur wird das Finanzministerium selbst auch mit einer höheren Verwundbarkeit konfrontiert sein. Die Emission von Schatzanweisungen bedeutet häufigere und größere Auktionen, und jede Erhöhung der Inflationserwartungen wird sich sofort in den Kreditkosten widerspiegeln. Selbst wenn das Finanzministerium beabsichtigt, die Emission von langfristigen Schulden zu reduzieren, könnten die langfristigen Finanzierungskosten letztendlich steigen, wenn die Laufzeitprämie erheblich ansteigt.

Whites Fazit ist eher pessimistisch: Mit dem Anstieg des Anteils von Schatzanweisungen wird der Zinssatz gleichzeitig die doppelte Funktion der Geldpolitik und der fiskalischen Stabilität tragen. Und zwischen den Inflationszielen, der finanziellen Stabilität und der fiskalischen Nachhaltigkeit wird es äußerst wahrscheinlich eine unlösbare Herausforderung sein, einen Gleichgewichtszinssatz zu finden, der alle drei Seiten zufriedenstellt.

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