¿Cuánto ingreso puede generar Anthropic por cada dólar en capacidad?

TL;DR · Los ingresos generados por cada 1 dólar invertido en capacidad y costos de infraestructura aumentaron de 0.40 dólares en el primer trimestre de 2025 a 2.08 dólares en el segundo trimestre de 2026, y luego cayeron a 1.72 dólares en el tercer trimestre. De los aproximadamente 9,900 millones de dólares en gastos de capacidad de ese trimestre, alrededor de 5,000 millones provienen de capacidades a corto plazo más costosas. · Los ingresos trimestrales aumentaron aproximadamente 45 veces en seis trimestres, alcanzando los 17,000 millones de dólares en el tercer trimestre, pero la tasa de crecimiento intertrimestral disminuyó del 144% al 47%, y el incremento de ingresos trimestrales también cayó de 6,800 millones de dólares a 5,400 millones de dólares. · Aproximadamente el 80% de los ingresos se facturan por uso. Claude Code permite que un mismo grupo de empleados de una empresa delegue más tareas al modelo, y los clientes también pueden transferir algunas llamadas a modelos de menor precio. · Los modelos lanzados en los últimos seis meses contribuyeron a más del 80% de los ingresos del tercer trimestre. Anthropic necesita mantener un precio premium con las nuevas versiones, al mismo tiempo que recuperar la inversión en entrenamiento antes de que las versiones antiguas sean reemplazadas. · La versión revisada del prospecto revela obligaciones contractuales de aproximadamente 900,900 millones de dólares, casi todas relacionadas con capacidad e infraestructura. Chiltern estima que los pagos mínimos anuales de contratos de capacidad entre 2027 y 2030 serán de aproximadamente 77,000 a 82,000 millones de dólares. · El rango de precios de la oferta pública inicial (IPO) de Anthropic es de 70 a 78 dólares por acción, siendo 74 dólares equivalente a una valoración de capital totalmente diluida de aproximadamente 1.33 billones de dólares. La valoración de la división de Chiltern es de 69 dólares por acción, con una valoración descontada de flujo de caja de referencia de 98 dólares, y un aumento en la relación de ingresos por capacidad a más de 1.8 veces se considera una de las condiciones para aumentar la posición.

Nota del editor: El 10 de noviembre, el desarrollador de Claude, Anthropic, actualizó su prospecto, planeando salir a la bolsa en Nasdaq a un precio de 70 a 78 dólares por acción. Con un precio de 74 dólares, la valoración totalmente diluida de Chiltern Capital es de aproximadamente 1.33 billones de dólares. Al mismo tiempo, Google y NVIDIA planean suscribir 10,000 millones de dólares cada uno, y siete inversores estratégicos en total suscribirán 26,000 millones de dólares. Las empresas que financian a Anthropic también le venden chips, capacidad y servicios en la nube.

Detrás de esta valoración hay una pregunta concreta. ¿Cuánto ingreso puede generar Anthropic por cada dólar en capacidad? Los ingresos del tercer trimestre crecieron un 47% intertrimestral hasta alcanzar los 17,000 millones de dólares, pero los ingresos por cada dólar de capacidad cayeron de 2.08 dólares a 1.72 dólares, y el margen de beneficio operativo ajustado también disminuyó. La mayoría de los clientes pagan por el uso real, pero Anthropic firmó contratos de capacidad y arrendamiento con años de anticipación. Si el volumen de pago puede igualar la nueva capacidad entregada determinará si la próxima tanda de capacidad aumentará las ganancias o elevará los costos.

Chiltern es un cliente de pago intensivo de Claude y también utiliza Claude para ayudar a leer el prospecto, construir modelos de valoración y redactar investigaciones. La institución está dispuesta a construir una posición inicial del 50% dentro del rango de precios y considera que el aumento de ingresos por cada dólar de capacidad a más de 1.80 dólares es una de las condiciones para aumentar la posición.

A continuación se presenta el texto original:

¿Cuánto ingreso puede generar por cada dólar en capacidad?

Chiltern divide los ingresos trimestrales por los costos de capacidad e infraestructura del mismo período, donde el denominador incluye gastos de entrenamiento y razonamiento. En el tercer trimestre de 2026, 17,000 millones de dólares de ingresos divididos por aproximadamente 9,900 millones de dólares en costos de capacidad es aproximadamente 1.72 dólares. La empresa también debe pagar comisiones de canal, personal y otros gastos operativos de estos ingresos.

En el primer trimestre de 2025, Anthropic generó solo 0.40 dólares de ingresos por cada 1 dólar en capacidad. Para el segundo trimestre de 2026, esta cifra aumentó a 2.08 dólares. El efecto de la expansión de escala también se refleja en la proporción de costos. Los costos de capacidad e infraestructura cayeron del 160% de los ingresos anuales de 2025 al 57% de los ingresos en los primeros nueve meses de 2026.

En el tercer trimestre, esta proporción volvió a caer a 1.72 veces, y el margen de beneficio operativo ajustado de la empresa también disminuyó del 19% al 15%. De los aproximadamente 9,900 millones de dólares en gastos de capacidad de ese trimestre, alrededor de 5,000 millones provienen de capacidades a corto plazo más costosas. Al mismo tiempo, el incremento de ingresos trimestrales cayó de 6,800 millones de dólares a 5,400 millones de dólares. La capacidad de entrega a largo plazo puede reducir el costo unitario, y si la nueva capacidad puede ser completamente utilizada por la demanda de pago, determinará si la proporción puede recuperarse.

Según la división de costos de Chiltern, de cada 100 dólares de ingresos, aproximadamente 15 dólares se destinan a razonamiento, es decir, ejecutar modelos y procesar solicitudes de clientes, y aproximadamente 40 dólares se destinan a entrenamiento e investigación de capacidad. Cuanto más caro y más rápido sea el modelo de próxima generación, más necesita la empresa recuperar la inversión en entrenamiento en un período más corto. De los aproximadamente 104,000 millones de dólares en pérdidas netas en los primeros tres trimestres, aproximadamente 94,000 millones provienen de cambios en el valor razonable no en efectivo de herramientas de financiamiento como bonos convertibles, mientras que el flujo de caja operativo durante el mismo período fue de aproximadamente 6,600 millones de dólares. Para medir la rentabilidad de las operaciones diarias, también se deben considerar los gastos de entrenamiento, comisiones de canal y compensación de acciones.

Claude Code genera más uso, precios más bajos reducen los ingresos por llamada

Los ingresos de Anthropic en 2023 fueron de 41 millones de dólares, aumentando a 4.6 mil millones de dólares en 2025 y alcanzando 33.2 mil millones de dólares en los primeros nueve meses de 2026. Claude Code es un motor importante de este crecimiento. Puede ejecutar tareas de múltiples pasos en la biblioteca de código. Después de acceder a permisos, contexto de proyectos y procesos de ingeniería, el mismo grupo de empleados puede delegar más trabajo al modelo. Según la empresa, la tasa de ingresos anualizada de Claude Code aumentó de aproximadamente 500 millones de dólares en septiembre de 2025 a más de 2.5 mil millones de dólares en febrero de 2026. La tasa de ejecución es el nivel anualizado calculado a partir de los ingresos recientes.

Aproximadamente el 80% de los ingresos de Anthropic se cobran por uso, las empresas y desarrolladores pagan según los tokens (unidades de procesamiento de contenido como texto) leídos y generados por el modelo, y el restante 20% proviene principalmente de suscripciones. Incluso si el número de asientos no cambia mucho, un aumento en la cantidad y duración de las tareas también puede generar más ingresos. Esta estructura también permite que los ingresos fluctúen con los precios del modelo y las decisiones de compra de los clientes. Hasta finales de septiembre, las obligaciones de cumplimiento restantes eran de 13.8 mil millones de dólares, de las cuales aproximadamente tres cuartas partes se espera que se reconozcan en un año. La proporción de ingresos de los cinco principales clientes cayó del 36% en el primer trimestre al 21% en el tercer trimestre, y la migración de los principales clientes seguirá afectando el desempeño trimestral.

El Opus 4.5 lanzado en noviembre de 2025 es aproximadamente un 67% más barato que su predecesor, y los ingresos de los dos trimestres posteriores crecieron intertrimestralmente un 132% y un 144%, respectivamente. Chiltern considera esto como evidencia de que la reducción de precios libera la demanda. Para el tercer trimestre de 2026, la empresa estima que la reducción de precios resultó en una disminución de aproximadamente 600 millones de dólares en ingresos para ese trimestre. El nuevo uso debe ser suficiente para compensar la disminución del precio unitario y cubrir los costos de razonamiento adicionales para estas solicitudes, para mejorar el rendimiento de ingresos por cada dólar de capacidad.

Los canales también cambiarán la forma en que se reconoce este ratio de ingresos. En los primeros nueve meses de 2026, aproximadamente el 44% de los ingresos se vendieron a través de los mercados en la nube de AWS, Google y Microsoft. Anthropic reconoce los ingresos relacionados en su totalidad, y las comisiones de canal se contabilizan por separado. Chiltern estima que si se reconocieran netamente, los ingresos de los últimos 12 meses serían aproximadamente un 15% más bajos, manteniendo el EBITDA sin cambios. Al comparar empresas de modelos utilizando múltiplos de ingresos, el método de contabilidad de los canales también afectará los resultados.

Nuevos modelos contribuyen con el 80% de los ingresos, el precio premium depende de la iteración continua

El prospecto revela que más del 80% de los ingresos del tercer trimestre de 2026 provienen de versiones de modelos lanzadas en los últimos seis meses. Según las pruebas de referencia recopiladas por Chiltern, el Opus 5.5 lidera en los indicadores de capacidad combinada de Artificial Analysis y Epoch. En las pruebas de Artificial Analysis, el costo por tarea del Opus 5.5 es de aproximadamente 5.98 dólares, mientras que el GPT-6.1 Sol es de aproximadamente 0.72 dólares, con una diferencia de 6 puntos de puntuación. Cuánto están dispuestos a pagar las empresas por esta diferencia de precio en tareas es crucial para que Anthropic recupere la inversión en la próxima ronda de entrenamiento.

Los modelos de pesos abiertos ya representan aproximadamente el 70% del uso de tokens en OpenRouter y Vercel, mientras que los modelos de código cerrado aún representan el 73% y el 77% de los gastos en ambas puertas de enlace. La participación de gastos de Anthropic en Vercel cayó del 64% en agosto al 44% en septiembre. Los clientes de Vercel tienden a ser startups, lo que limita la representatividad de los datos mensuales. Si los modelos más baratos continúan reduciendo la brecha de capacidad, Claude necesitará mantener un precio premium con tareas de mayor valor.

Las revisiones de seguridad, las restricciones de exportación y la gobernanza corporativa también afectarán el ritmo de lanzamiento de nuevos modelos. El prospecto revela que un fideicomiso de beneficios a largo plazo puede nombrar a cuatro de siete directores, y la entidad fundadora mantiene un 50.1% de derechos de voto fijos. Chiltern considera que retrasar el lanzamiento o limitar el alcance de apertura podría cambiar la trayectoria de crecimiento de ingresos. La institución ve a Cowork, herramientas de la industria y mercados internacionales como fuentes de crecimiento potencial, y el escenario de referencia está principalmente respaldado por negocios con ventas existentes.

Contratos a largo plazo aseguran pagos, la demanda determina si la capacidad puede ser utilizada

El prospecto revisado revela obligaciones contractuales por un total de aproximadamente 900,900 millones de dólares, casi todas relacionadas con capacidad e infraestructura, de las cuales ya se incluyen compromisos de aproximadamente 112,300 millones de dólares firmados después de finales de septiembre. Se espera que se paguen aproximadamente 70,700 millones de dólares en los próximos 12 meses. Chiltern estima que para finales de 2030, el total acumulado de vencimientos será de aproximadamente 452,000 millones de dólares. El prospecto revela que aproximadamente 186,200 millones de dólares de compromisos tienen condiciones o permiten la terminación antes del inicio.

Excluyendo las partes cancelables, Chiltern estima que los pagos mínimos anuales entre 2027 y 2030 serán de aproximadamente 77,000 a 82,000 millones de dólares. Cuando la demanda no sigue el ritmo, la capacidad ociosa aún generará gastos contractuales. En el modelo de Chiltern, si los ingresos generados por cada dólar de capacidad continúan siendo inferiores a aproximadamente 1.50 dólares, Anthropic incurrirá en pérdidas bajo el ajuste de la empresa. El escenario de referencia de la institución prevé que, a medida que la capacidad se entregue de manera concentrada, esta proporción podría caer primero a 1.51 veces en el cuarto trimestre y luego recuperarse a 1.87 veces en 2028.

Los fondos y la capacidad a menudo provienen de las mismas empresas. Google participa en la financiación y también alquila capacidad TPU a Anthropic. Amazon es tanto inversor como proveedor de capacidad Trainium. Broadcom también acordó proporcionar financiamiento de notas de hasta 42,000 millones de dólares, con fondos limitados para pagar los alquileres relacionados. Chiltern estima que, después de la IPO, Anthropic tendrá aproximadamente 216,000 millones de dólares en efectivo al final del año. Su prueba de estrés asume que los ingresos se detienen en 860 millones de dólares anuales en el cuarto trimestre, y los resultados muestran que aún habrá aproximadamente 147,000 millones de dólares en liquidez a finales de 2031. Según este conjunto de supuestos, una desaceleración del crecimiento primero presionará las ganancias y la valoración.

Comprar a 74 dólares requiere un aumento en la eficiencia de la capacidad

Con un precio de 74 dólares, Chiltern estima que el valor empresarial de Anthropic es aproximadamente 8.4 veces sus ingresos proyectados para 2027, mientras que la mediana de 16 empresas comparables que cotizan en bolsa es de 6.6 veces. Comparando el negocio por volumen con empresas de capacidad de IA y el negocio de suscripción con empresas de software de alto crecimiento, la valoración de la división es de aproximadamente 69 dólares por acción. La valoración descontada de flujo de caja de referencia es de 98 dólares. Basado en el margen de beneficio de referencia, 74 dólares corresponde a aproximadamente 406,000 millones de dólares en ingresos para 2035, lo que implica una tasa de crecimiento anual compuesta de aproximadamente 25% entre 2026 y 2035.

El escenario de referencia de Chiltern prevé que los ingresos en 2027 sean de 133,000 millones de dólares, alcanzando 194,000 millones de dólares en 2028, con un margen de beneficio operativo ajustado que sube al 25%. Con una salida a finales de 2028, el escenario de referencia es de aproximadamente 120 dólares por acción, el escenario optimista es de aproximadamente 279 dólares, el escenario de guerra de precios es de aproximadamente 34 dólares, y el escenario de presión por perder la ventaja tecnológica es de aproximadamente 18 dólares. La institución asigna probabilidades del 45%, 20%, 25% y 10% a los cuatro escenarios, obteniendo un precio de salida ponderado por probabilidad de aproximadamente 120 dólares y una probabilidad de pérdida del 35%.

Chiltern está dispuesto a construir una posición inicial del 50% en el rango de precios de 70 a 78 dólares, representando aproximadamente el 0.8% del valor neto de la cartera. Su expectativa de ingresos para el cuarto trimestre es de 21,500 millones de dólares. Ingresos que superen los 22,500 millones de dólares, un aumento en los ingresos por cada dólar de capacidad a más de 1.80 dólares, o una caída del precio de las acciones por debajo de aproximadamente 66 dólares, podrían apoyar un aumento en la posición. Si el primer día el precio sube a aproximadamente 92 dólares, el rendimiento anualizado esperado de su modelo disminuiría al 13%, por debajo del umbral establecido del 15%. El primer informe financiero después de la salida a bolsa deberá verificar si la capacidad a largo plazo puede reemplazar gradualmente la capacidad a corto plazo más cara y si el uso de Claude puede permitir que cada dólar de capacidad genere nuevamente cerca de dos dólares en ingresos.