هشدار مؤسسات وال استریت: فدرال رزرو مرتکب "گناه اولیه" شده است، و بازدهی اوراق قرضه ده ساله آمریکا ممکن است به 8% برسد

نویسنده: ژائو یینگ، وال استریت ژورنال

در حالی که طوفان بازار بدهی جهانی شدت می‌گیرد، استیون بلیتز، اقتصاددان ارشد آمریکا در TS Lombard، هشدار می‌دهد که فدرال رزرو دوباره به اشتباهات تاریخی خود بازگشته و پیش از اینکه تورم به طور کامل کنترل شود، سیاست پولی را زودتر از موعد تسهیل کرده است، این "گناه اولیه" باعث خواهد شد که بازدهی اوراق قرضه ده ساله آمریکا در سال‌های آینده به 8% برسد.

بازدهی اوراق قرضه ده ساله روز چهارشنبه به 5.30% رسید که بالاترین سطح از سال 2002 بود و اکثر مؤسسات وال استریت در حال بحث در مورد این هستند که آیا 6% نقطه عطف بعدی خواهد بود یا خیر. اما بلیتز در گزارش اخیر خود با عنوان "تکرار گناه اولیه" معتقد است که این قضاوت "بسیار کوچک است" ------ 5.75% تنها یک پلتفرم مرحله‌ای بعدی است و 8% هدف بلندمدت است، که در آن زمان فشار قابل توجهی به بازار سهام وارد خواهد کرد و به پایان تفکر "خرید در زمان افت" که سرمایه‌گذاران در دهه‌ها ایجاد کرده‌اند، خواهد انجامید.

منطق اصلی این قضاوت این است که ترکیب سیاست‌های مالی و پولی تسهیلی، در هر چرخه اقتصادی، مرکز تورم و بازدهی را بالا خواهد برد و اکوسیستم سیاسی آمریکا نشان می‌دهد که این وضعیت به زودی تغییر نخواهد کرد. بلیتز به وضوح بیان می‌کند که احتمالاً تا سال 2029، اراده سیاسی واقعی برای کنترل تورم در آمریکا وجود نخواهد داشت، "اما من روی این شرط نمی‌بندم".

"گناه اولیه": تسهیل زودهنگام، تکرار تاریخ

بلیتز "گناه اولیه" سیاست پولی را به این صورت تعریف می‌کند: تسهیل پیش از اینکه رکود اقتصادی به طور کامل تورم را از بین ببرد، "مانند اینکه دوباره یک گاز به همان سیب بزنید".

در روایت او، این بار "مجرم" رئیس سابق فدرال رزرو، جروم پاول است. در پایان سال گذشته، با توجه به کاهش دما در بازار کار اما افزایش سود شرکت‌ها، پاول تصمیم به کاهش نرخ بهره گرفت ------ بلیتز اشاره می‌کند که این تصمیم به طور تصادفی دو ماه قبل از انتخابات ریاست‌جمهوری 2024 رخ داد و به طور عینی هدیه‌ای سیاسی به دولت بایدن در آن زمان بود. بلیتز اعتراف می‌کند که پاول تحت فشار "عظیم" از سوی دولت و چندین فردی که به دنبال تصاحب مقام او بودند، قرار داشت، از جمله برخی اعضای کمیته بازار آزاد فدرال (FOMC) که می‌خواستند پاول "چشم‌هایش را ببندد و بیشتر تسهیل کند".

اکنون، افرادی مانند دونالد ترامپ، وزیر خزانه‌داری بسننت و مشاور اقتصادی بسننت، امیدوارند که رئیس جدید فدرال رزرو، کریستوفر والاش، در چرخه صعودی جدید، سیاست تسهیلی را "با چشمان باز و بسته" اجرا کند. والاش در جلسه سیاست‌گذاری سپتامبر با افزایش 25 واحد پایه نرخ بهره "مقاومت" نشان داد و نرخ بهره فدرال را به محدوده 3.75%-4.00% افزایش داد، و نتیجه رأی‌گیری به صورت unanimous بود. بلیتز در این مورد واکنش نشان می‌دهد: "چرا 50 واحد پایه افزایش ندادید؟"

"رکود غیرواقعی": گسترش مالی مانع از تعدیل شد

بلیتز سال 2025 را به عنوان "رکود غیرواقعی" تعریف می‌کند. پس از اینکه منحنی بازدهی به مدت حدود 22 ماه معکوس شد، استخدام غیرکشاورزی خصوصی بدون بخش بهداشت در حال کاهش است، و رشد واقعی اقتصادی باید کاهش می‌یافت، اما این وضعیت هرگز به حقیقت نپیوست.

دلیل این امر دو نکته است: اول اینکه، مقیاس گسترش مالی بسیار بزرگ است، و دوم اینکه فدرال رزرو به محض اینکه سود شرکت‌ها به تازگی افزایش یافته، شروع به کاهش نرخ بهره کرده است. سیاست‌های تعرفه‌ای نیز نقش تسهیل‌کننده‌ای داشته‌اند.

بلیتز به دو قانون کلاسیک وال استریت اشاره می‌کند: اول، سود شرکت‌ها پیش از استخدام و استخدام پیش از تورم است؛ دوم، سالی که تورم در آن ملایم‌ترین است، معمولاً سال اول بهبود است. این بدان معناست که سال 2026 "سال خوبی" خواهد بود و تحت فشار تعرفه‌ها و قیمت نفت، تورم پایه در واقع کاهش یافته است. اما از این پس، اگر بازار سهام همکاری کند، سودهای بالای شرکت‌ها استخدام سریع‌تری را به همراه خواهد داشت و به این ترتیب در سال 2027 تورم پایه را افزایش خواهد داد.

او همچنین اشاره می‌کند که داده‌های PCE هسته‌ای ماه اوت که این هفته منتشر شد، به ظاهر "زیر انتظار" بود، فقط به دلیل اینکه عدد واقعی 0.247% به 0.2% گرد شده است و اصلاحات پایه به طور مصنوعی کل سری را پایین آورده است. در همین حال، تورم فوق‌العاده هسته‌ای به میزان 0.4% افزایش یافته و بخش "سایر خدمات" بزرگ‌ترین افزایش تاریخی را ثبت کرده و هزینه‌های آموزشی نیز به رکورد جدیدی رسیده است. بازدهی اوراق قرضه ده ساله بلافاصله تمام افزایش‌های خود را پس از انتشار داده‌های PCE از دست داد.

اختلاف نرخ مبادله: بازار در حال قیمت‌گذاری ریسک مالی است

بلیتز در تحلیل خود، بخش منحصر به فردی را به تفسیر اختلاف نرخ مبادله اختصاص می‌دهد. او معتقد است که نیروی عمیق افزایش بازدهی ناشی از "عرضه بیش از حد بدهی‌های دولتی" است ------ دولت‌های بازارهای توسعه‌یافته نیاز به تمدید بدهی دارند و سرعت گسترش کسری مالی از سرعت رشد GDP اسمی بیشتر است و بانک‌های مرکزی دیگر به عنوان خریداران حاشیه‌ای عمل نمی‌کنند.

مستقیم‌ترین سیگنال از اختلاف نرخ مبادله ناشی می‌شود: سرمایه‌گذاران به طور فزاینده‌ای تمایل دارند که در دوره 10 ساله، نرخ بهره متغیر شبانه تضمین‌شده را دریافت کنند، به جای اینکه اوراق قرضه دولتی با نرخ ثابت را نگه دارند. این روند از سال 2012 در آمریکا وجود داشته است، اما پس از پاندمی COVID-19 به جهانی گسترش یافته است ------ اختلاف نرخ مبادله در بریتانیا و فرانسه به شدت کاهش یافته و وضعیت آلمان نیز به تعادل نزدیک شده است.

بلیتز تأکید می‌کند که این "مسئله ریسک‌پذیری است، نه مسئله منحنی". فرانسه و آلمان یک بانک مرکزی مشترک دارند، بانک مرکزی بریتانیا معمولاً از بانک مرکزی اروپا پیروی می‌کند، اما روند اختلاف نرخ مبادله در دو کشور متفاوت است. آنچه بازار قیمت‌گذاری می‌کند، ریسک مالی است، نه نرخ سیاست یا مسیر تورم.

او مدلی برای اختلاف نرخ مبادله ده ساله آمریکا ایجاد کرده است و نتایج نشان می‌دهد که حتی با حذف تأثیر شکل منحنی بازدهی و محدودیت‌های نظارتی بر ترازنامه‌های بانکی، تمایل بازار به اوراق قرضه دولتی آمریکا همچنان سال به سال کاهش می‌یابد.

چرا 8%: ترکیب سیاست‌ها و منطق سیاسی

نتیجه‌گیری اصلی بلیتز این است که ترکیب سیاست‌های پولی تسهیلی و مالی گسترش‌یافته، در هر دور چرخه، مرکز تورم و بازدهی را بالا خواهد برد، تا زمانی که اراده سیاسی واقعی برای کنترل تورم به قیمت رشد کوتاه‌مدت وجود داشته باشد.

او این اختلاف را به صورت "مبارزه همیلتون با جکسون" خلاصه می‌کند ------ اولی نماینده مسیری است که اقتصاد را از طریق بانک مرکزی اداره می‌کند، در حالی که دومی نماینده مسیری است که به سیاست‌های دولتی وابسته است. و "تمایل پوپولیستی که رئیس‌جمهور بعدی را انتخاب خواهد کرد، به سمت جکسون است". او با یک جمله گذشته ده ساله سیاست آمریکا را خلاصه می‌کند: "مردم در مسائل اجتماعی محافظه‌کار و در مسائل مالی آزاد هستند."

ماهیت افزایش بازدهی نیز به همان اندازه مهم است. بلیتز اشاره می‌کند که تا کنون، افزایش بازدهی عمدتاً تحت تأثیر نرخ‌های واقعی بوده است، که در حالی که بازار سهام را تحت فشار قرار می‌دهد، از فروش دلار جلوگیری می‌کند. اما اگر نیروی محرکه به سمت حقایق تورمی تغییر کند، "عملکرد بازار سهام ممکن است قابل قبول باشد، و خریداران دلار به دوران خود خواهند رسید"، و در آن زمان "بازار خرسی دلار که همه انتظارش را می‌کشیدند، واقعاً آغاز خواهد شد".

متغیر تعیین‌کننده این است که نرخ پس‌انداز خالص آمریکا به صفر کاهش یافته و "نشانه‌ای از بهبود وجود ندارد". در این زمینه، بلیتز قضاوت خود را ارائه می‌دهد: "در نهایت، ما خواهیم دید که بازدهی اوراق قرضه ده ساله آمریکا به 8% خواهد رسید."

چه چیزی اول "فرومی‌ریزد"

بلیتز پیش‌بینی نمی‌کند که یک دارایی خاص فرومی‌ریزد. او انتظار دارد که یک نوع تفکر فرومی‌ریزد ------ یعنی اعتقاد راسخ بازار به بازگشت تورم به 2% و منطق انعکاسی "سرمایه‌گذاری در سهام و اوراق قرضه همیشه بازده خواهد داشت". برای نسل سرمایه‌گذاران که 40 سال کاهش نرخ بهره را تجربه کرده و به خرید در زمان افت عادت کرده‌اند، این یک تغییر شناختی بزرگ خواهد بود.

شایان ذکر است که بلیتز تنها نیست. به گزارش‌ها، ریچ پریوروسکی، رئیس بخش هجینگ دلتا در گلدمن ساکس، این هفته گفت که روند نرخ بهره "به قدری سختگیرانه است که نمی‌توان نادیده گرفت"، هرچند که "بازار سهام نشان‌دهنده استقامت قابل توجهی است".

علاوه بر این، وزارت خزانه‌داری آمریکا نیز بر روند بازدهی تأثیرگذار است. رابوبانک پیش‌تر برنامه خرید اوراق قرضه خزانه‌داری در ماه اوت را "نسخه سبک کنترل منحنی بازدهی" نامیده و هشدار داده بود که "نرخ‌های بالاتر، چشم‌انداز مالی را بدتر کرده و در نتیجه حقایق زمانی را افزایش می‌دهد و دوباره نرخ‌ها را بالا می‌برد"، و عملیات خرید "این چرخه را مختل کرده است، اما لزوماً نمی‌تواند آن را بشکند".

قضاوت بلیتز این است که: دولتی که از پذیرش رکود امتناع می‌کند، نمی‌تواند به طور مستقل سقف نرخ‌ها را انتخاب کند.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.