AstraZeneca veut acheter Bristol-Myers : pourquoi le marché n'approuve pas

AstraZeneca est en négociations pour acquérir l'américaine Bristol-Myers Squibb (BMS), selon un rapport du Financial Times. Si cela se concrétise, la transaction unirait deux des plus grandes entreprises pharmaceutiques du monde, créant une société d'une valeur de marché proche de 400 milliards de dollars et ayant une présence dominante tant aux États-Unis qu'au Royaume-Uni.

Mais le marché a réagi avec scepticisme. Les actions d'AstraZeneca ont chuté de 7 % à la Bourse de Londres juste après l'annonce des négociations, tandis que les titres de BMS ont augmenté de 3 % dans le pré-marché de New York. Cette divergence en dit long sur qui gagne et qui perd dans cette équation.

Le principal problème réside dans le chevauchement des portefeuilles. Les deux entreprises se font concurrence directement dans le segment de l'oncologie, le plus lucratif de l'industrie pharmaceutique mondiale. L'Opdivo, de BMS, et l'Imfinzi, d'AstraZeneca, traitent le même type de cancer du poumon, ce qui réduit les synergies potentielles d'une fusion.

Selon des analystes de BMO Capital Markets, ce chevauchement rendrait difficile de justifier la prime d'acquisition. Dans les fusions pharmaceutiques, la valeur réside souvent dans la complémentarité des pipelines. Lorsque deux portefeuilles se chevauchent, le résultat tend à être une cannibalisation interne, et non une croissance accélérée.

Il y a aussi la question du moment opérationnel. Alors qu'AstraZeneca prévoit une croissance des bénéfices supérieure à 10 % par an au cours des cinq prochaines années, BMS s'oriente dans la direction opposée. Les analystes de Mizuho estiment que les bénéfices de l'américaine pourraient diminuer au cours du reste de la décennie, sous pression de la perte de brevets importants.

Bristol-Myers fait face à un défi structurel que tout investisseur en pharmaceutiques sur le marché financier connaît bien : le soi-disant "patent cliff", lorsque des médicaments blockbusters perdent leur exclusivité et laissent place aux génériques.

Deux des principaux médicaments de BMS se trouvent dans cette situation. L'Opdivo, son produit phare en oncologie, et l'Eliquis, un anticoagulant parmi les médicaments les plus vendus au monde, verront leurs brevets expirer dans les prochaines années. Ensemble, ces deux produits représentent une part substantielle des revenus de l'entreprise.

De plus, l'acquisition de la biotech Celgene pour 74 milliards de dollars en 2019 n'a jamais délivré le retour attendu. Cette opération a été l'une des plus importantes de l'histoire du secteur pharmaceutique et, jusqu'à aujourd'hui, elle est perçue par le marché comme un cas de destruction de valeur pour les actionnaires.

Il est vrai que le dernier trimestre de BMS a apporté des chiffres solides. L'entreprise a rapporté un chiffre d'affaires record de 13 milliards de dollars, soutenu par des produits récemment lancés comme l'Opdualag (mélanome), le Camzyos (insuffisance cardiaque) et le Breyanzi (lymphome). Mais ces nouveaux médicaments doivent encore prouver qu'ils peuvent compenser l'érosion des revenus des blockbusters qui perdent leur protection par brevet.

Pour comprendre la logique derrière la négociation, il faut regarder le parcours récent d'AstraZeneca sous la direction du PDG Pascal Soriot. Lorsqu'il a pris ses fonctions en 2012, Soriot a fait face à une tentative d'acquisition hostile par Pfizer, qu'il a rejetée. Cette décision était controversée à l'époque, mais s'est révélée judicieuse.

Sous sa direction, l'entreprise a repositionné son focus sur l'oncologie et l'immunologie, des segments qui ont soutenu le chiffre d'affaires de manière constante. Au cours de l'année fiscale dernière, AstraZeneca a enregistré des ventes de 58,7 milliards de dollars, dont la moitié provenait des États-Unis. L'objectif déclaré est d'atteindre 80 milliards de dollars par an d'ici 2030.

L'entreprise a également récemment achevé son introduction en bourse directe sur le NYSE, renforçant son rapprochement avec le marché américain. En 2021, elle a acquis la biotech Alexion pour 39 milliards de dollars, élargissant son champ d'action aux maladies rares. Et maintenant, elle prépare son entrée sur le marché des médicaments pour la perte de poids, un segment qui a transformé l'industrie pharmaceutique ces dernières années avec le succès de médicaments comme l'Ozempic.

L'achat de BMS serait le mouvement le plus audacieux de cette stratégie d'expansion. AstraZeneca vaut actuellement environ 181 milliards de livres à la Bourse de Londres. BMS est évaluée à 133 milliards de dollars.

Même si les deux parties parviennent à un accord sur le prix, l'opération ferait face à un examen réglementaire significatif. Le chevauchement en oncologie garantit pratiquement que les autorités de la concurrence aux États-Unis, en Europe et au Royaume-Uni examineraient l'affaire de près.

Il y a un composant géopolitique supplémentaire. Le Royaume-Uni a montré un intérêt croissant à conserver ses grandes entreprises, surtout après le Brexit. La possibilité qu'AstraZeneca, l'une des plus grandes entreprises britanniques, transfère son centre de gravité aux États-Unis ne serait pas bien accueillie à Londres.

De l'autre côté de l'Atlantique, l'environnement réglementaire américain reste imprévisible. L'attitude du gouvernement Trump envers les grandes fusions internationales ajoute une couche supplémentaire d'incertitude pour toute transaction de cette ampleur.

La réaction du marché au premier signe de ces négociations révèle un point important : les investisseurs sont prêts à payer une prime pour la croissance organique d'AstraZeneca, mais ne veulent pas voir cette valeur diluée par l'acquisition d'une entreprise en ralentissement.

La chute de 7 % des actions d'AstraZeneca équivaut à une destruction de plus de 15 milliards de dollars de valeur de marché en une seule journée. C'est le marché qui évalue que les risques l'emportent sur les bénéfices potentiels.

Historiquement, les mégafusions dans l'industrie pharmaceutique ont un bilan mitigé. L'acquisition de Celgene par BMS elle-même sert d'avertissement récent. Pour les actionnaires d'AstraZeneca, la meilleure nouvelle est peut-être que les termes de l'accord n'ont pas encore été définis et que la probabilité de conclusion reste incertaine.

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