Morgan Stanley interpreta: Nvidia ha ancora un potenziale del 42%, da dove arriverà la crescita?

TL;DR
· Morgan Stanley mantiene il rating di acquisto su Nvidia e il target price di 288 dollari, circa il 42% sopra il prezzo delle azioni di 202,78 dollari utilizzato nel rapporto, continuando a classificarla come la preferita nel settore dei semiconduttori.
· Le previsioni ottimistiche derivano dall'aumento della quota di mercato nei laboratori di intelligenza artificiale, dall'espansione dei grandi fornitori di cloud e dalla crescita simultanea di clienti aziendali, sovrani e nuovi clienti di cloud AI.
· I 288 dollari si basano principalmente su un aumento delle previsioni di profitto; se la crescita dei data center rallenta, se l'uso di chip sviluppati internamente aumenta o se le restrizioni all'esportazione si intensificano, lo scenario ribassista potrebbe scendere a 160 dollari.

Morgan Stanley ha mantenuto il rating di "acquisto" su Nvidia, il target price di 288 dollari e la sua posizione di leader nel settore dei semiconduttori dopo aver completato un roadshow non commerciale con il CEO di Nvidia Jensen Huang, il CFO Colette Kress e il team delle relazioni con gli investitori. Sulla base del prezzo di chiusura del 9 luglio di 202,78 dollari, il target price corrisponde a un potenziale aumento di circa il 42%.

La conclusione centrale di questo rapporto è che, anche se i ricavi trimestrali di Nvidia si avvicinano a 100 miliardi di dollari, il tasso di crescita potrebbe continuare ad accelerare. Questo giudizio non si basa su un singolo ciclo di prodotto, ma sul fatto che le fonti di domanda si stanno espandendo dai tradizionali grandi fornitori di cloud a laboratori di intelligenza artificiale, nuovi cloud AI, clienti aziendali e progetti di AI sovrani. Anche il business delle apparecchiature di rete e delle CPU sta ampliando il mercato che l'azienda può coprire.

288 dollari basati sulla crescita degli utili, non sull'aumento della valutazione

Lo scenario di base di Morgan Stanley utilizza un rapporto prezzo/utili previsto di circa 22 volte per l'anno naturale 2027, corrispondente a un utile per azione di 13,08 dollari e a un target price di 288 dollari. Il rapporto sottolinea che questa valutazione è sostanzialmente in linea con il mercato e inferiore a quella dei concorrenti nel settore dei chip di calcolo come AMD, Broadcom e Intel.

In altre parole, Morgan Stanley non presume che Nvidia possa continuare a ottenere multipli di valutazione più elevati. Poiché la quota di mercato, il margine lordo e la capitalizzazione di mercato dell'azienda sono già a livelli elevati, lo spazio per spingere il prezzo delle azioni attraverso l'espansione della valutazione è limitato nel breve termine. La possibilità che il target price venga raggiunto dipende principalmente dalla capacità di continuare a far crescere significativamente i ricavi e i profitti.

Il modello di base prevede che i ricavi di Nvidia crescano dell'82% nel 2026 e del 52,4% nel 2027. I ricavi GAAP passeranno da 215,9 miliardi di dollari nel 2026 a 393 miliardi di dollari nel 2027, raggiungendo 598,8 miliardi di dollari nel 2028 e ulteriormente a 783,9 miliardi di dollari nel 2029. Nel frattempo, l'utile per azione è previsto passare da 4,61 dollari a 17,63 dollari.

Lo scenario rialzista prevede un target price di 330 dollari, corrispondente a circa 23 volte l'utile per azione naturale del 2027 di 14 dollari. Questo scenario richiede che i ricavi dei data center mantengano una forte crescita, che il sistema Vera Rubin, le reti e il business software aumentino ulteriormente, e che i settori AI PC e automotive aprano nuovi mercati.

Lo scenario ribassista prevede invece 160 dollari, corrispondente a circa 16 volte l'utile per azione di 10 dollari. Le condizioni scatenanti includono un rallentamento significativo della crescita dei data center, una rapida diminuzione dei costi di sviluppo dell'AI, la perdita di quote di mercato da parte dei concorrenti, l'aumento dell'uso di chip sviluppati internamente da parte dei fornitori di cloud, e l'impatto maggiore delle tariffe e delle restrizioni all'esportazione.

L'intervallo di rischio e rendimento è di 330 dollari per il mercato rialzista, 288 dollari per lo scenario di base e 160 dollari per il mercato ribassista, con lo scenario di base che è circa il 42% superiore ai 202,78 dollari.

Tre linee di crescita attivate simultaneamente

La direzione ha suddiviso le fonti di crescita in tre categorie durante il roadshow, che è anche la principale base per l'ottimismo di Morgan Stanley.

La prima categoria è quella dei laboratori di intelligenza artificiale, che attualmente rappresentano circa il 20% della domanda complessiva di Nvidia. Il rapporto menziona un cliente che si basa principalmente su ASIC per sviluppare modelli all'avanguardia, il quale in passato utilizzava Nvidia in misura molto ridotta, ma ora ha raggiunto quasi il 50%. Altri modelli all'avanguardia continuano a utilizzare principalmente la piattaforma di calcolo di Nvidia.

Queste informazioni sono state utilizzate da Morgan Stanley per confutare le preoccupazioni secondo cui "gli ASIC sostituiranno rapidamente le GPU". I fornitori di cloud continueranno a sviluppare chip personalizzati, ma i chip a basso costo non necessariamente porteranno a costi token più bassi. La maturità del software, l'efficienza della rete, il tasso di utilizzo dei cluster e la velocità di distribuzione influenzeranno tutti i costi finali. Il rapporto prevede che le attività di AI di Nvidia e Broadcom potrebbero crescere entrambe di oltre l'80% nel prossimo anno, il che indica che GPU e ASIC possono crescere simultaneamente in una fase di rapida espansione della domanda.

La seconda categoria è quella dei tradizionali grandi fornitori di cloud, che secondo la nuova suddivisione rappresentano circa la metà dei ricavi dell'azienda. Questa parte della domanda rimane forte, e i fattori che limitano l'espansione si stanno spostando verso la disponibilità di terreni, energia e spazio nei data center. La crescita di Nvidia all'interno dei fornitori di cloud sta iniziando a estendersi dalle GPU alle reti e alle CPU.

L'azienda ha ribadito che l'obiettivo per il business delle CPU nel 2026 è di circa 20 miliardi di dollari, di cui quasi la metà potrebbe provenire da armadietti CPU indipendenti, piuttosto che da nodi di supporto all'interno dei sistemi GPU. Il piano Vera CPU entrerà in armadietti indipendenti nella seconda metà dell'anno, destinato a compiti di scheduling AI, calcolo a thread singolo e ottimizzazione della memoria.

La terza categoria è quella dei clienti AI cloud, industriali e aziendali, che attualmente rappresentano circa la metà dei ricavi dei data center. Morgan Stanley ritiene che le limitazioni legate all'energia e al terreno, la domanda di costruzione localizzata e lo sviluppo delle capacità AI autonome in vari paesi potrebbero spingere la crescita dei nuovi cloud AI e dei progetti di AI sovrani a superare quella dei tradizionali fornitori di cloud.

I clienti aziendali, come quelli nei settori retail, finanziario e biotecnologico, stanno anche costruendo sistemi AI più specializzati. La velocità di avvio dei progetti potrebbe essere lenta, ma una volta avviato, il volume degli acquisti potrebbe espandersi rapidamente.

Rubin avanza secondo i piani, la carenza di memoria porta a effetti bidirezionali

Per quanto riguarda il ciclo di prodotto, Morgan Stanley prevede che Vera Rubin guiderà la crescita nei prossimi 12 mesi.

In risposta alle voci di mercato secondo cui Rubin Ultra potrebbe essere rinviato al 2028, la direzione di Nvidia ha dichiarato che il prodotto sarà comunque consegnato l'anno prossimo. L'azienda sta effettivamente modificando la forma degli armadietti, sostituendo i vecchi armadietti Kyber con nuove soluzioni per supportare una maggiore scala di espansione per singolo armadietto, ma l'alimentazione a 800V e l'interconnessione ottica tra armadietti proseguono come previsto.

Questa distinzione è importante. Il rapporto conferma che la tabella di marcia del prodotto non è cambiata, ma ciò non significa che non ci siano aggiustamenti nel design e nel processo di produzione degli armadietti. La capacità di Vera Rubin di scalare con successo dipende ancora dall'alimentazione, dall'interconnessione ottica, dalla costruzione dei data center e dai tempi di distribuzione dei clienti.

La fornitura di memoria potrebbe rimanere tesa per anni. La direzione ha suggerito che calcolo, rete e memoria possono compensarsi reciprocamente attraverso il design del sistema. Il rapporto cita che Nvidia ha ridotto dell'50% l'uso di LPDDR5 per singolo armadietto per garantire la consegna di un numero maggiore di armadietti, e menziona che la tecnologia SRAM utilizzata da Groq potrebbe fornire un'altra direzione architettonica.

Questo non è necessariamente un vantaggio unidirezionale per i produttori di memoria come Micron, Samsung e SK Hynix. Anni di scarsità sono favorevoli ai prezzi e ai profitti, ma Nvidia potrebbe controllare l'uso riducendo la memoria per singolo armadietto, cambiando l'architettura o ottimizzando la rete. Il giudizio di Morgan Stanley è che gli aggiustamenti architettonici avverranno solo se la scarsità di fornitura persiste per anni, il che non è sufficiente a cambiare temporaneamente la tendenza del mercato della memoria.

Perché rimettere Nvidia al centro della catena di fornitura

Morgan Stanley aveva precedentemente spostato la sua preferenza nel settore dei semiconduttori da Nvidia a SanDisk, e poi a Micron, motivando che i titoli di storage e della catena di fornitura hanno una maggiore elasticità di profitto durante i cicli di crescita. Ora Morgan Stanley ha nuovamente scelto Nvidia, focalizzandosi su valutazioni relative e certezza dei profitti.

Il prezzo delle azioni di Nvidia è aumentato da quando è stata nuovamente classificata come preferita, ma ha sottoperformato rispetto ad alcuni concorrenti della catena di fornitura. Il rapporto ritiene che altri segmenti della catena di fornitura potrebbero ancora avere una maggiore elasticità, ma Nvidia è diventata il titolo più prezioso nel settore. Il suo rapporto prezzo/utili previsto per il 2027 è di circa 22 volte, inferiore a quello di alcuni concorrenti nel settore dei chip di calcolo, mentre la visibilità della crescita nei prossimi due anni rimane alta.

La direzione ha anche attivamente cercato di coinvolgere più investitori orientati al valore durante questo roadshow. Il rapporto afferma che l'azienda prevede di utilizzare almeno il 50% del flusso di cassa per il ritorno di cassa. Per Nvidia, che è già ampiamente detenuta da fondi di crescita, con alcune posizioni vicine al limite, ampliare il gruppo di investitori orientati al valore potrebbe diventare una nuova fonte di capitale.

Tuttavia, la posizione non è leggera. La pagina 5 del rapporto mostra che la percentuale di azioni detenute da istituzioni attive è di circa il 50,9%, con un rapporto long/short di hedge fund di 2,1 volte e un'esposizione netta del settore del 29,5%. Anche il consenso di mercato è altamente rialzista, con il 94% degli analisti che assegnano un rating di acquisto.

Si prevede che i ricavi dal 2026 al 2029 passeranno da 215,9 miliardi di dollari a 783,9 miliardi di dollari, con un margine lordo che si manterrà a lungo termine intorno al 72%.

Ciò significa che l'ulteriore aumento del prezzo delle azioni di Nvidia richiederà che le previsioni di profitto continuino a essere riviste al rialzo. Mantenere semplicemente una forte domanda potrebbe non essere sufficiente per spingere un'azione con una capitalizzazione di mercato vicina ai 5 trilioni di dollari, già con un'alta percentuale di possesso istituzionale, a continuare a sovraperformare in modo significativo.

Il target price di 288 dollari di Morgan Stanley scommette infine su tre cose. I laboratori di AI e i nuovi clienti continuano ad espandere la domanda, Vera Rubin mantiene il vantaggio del prodotto, e le attività di CPU e rete aumentano i ricavi di Nvidia in ciascun sistema AI. Qualsiasi di queste tre linee che non raggiunge le aspettative potrebbe comprimere la crescita degli utili. Solo se tutte e tre si realizzano, Nvidia avrà l'opportunità di avvicinarsi ai 288 dollari grazie alla crescita dei profitti, senza che il multiplo di valutazione aumenti.