La tokenizzazione delle azioni sta dividendo il business di finanziamento one-stop del VC

Dalla pratica di quotazione di Securitize, comprendere i cambiamenti del paradigma del venture capital nel mercato primario.

Autore: Prathik Desai

Tradotto da: Saoirse, Foresight News

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Il core business di Securitize è fornire infrastrutture per la tokenizzazione degli asset, impegnandosi a spingere le società quotate, i fondi privati e le istituzioni di gestione patrimoniale a portare vari asset di sicurezza sulla blockchain. Per dimostrare il valore della tokenizzazione delle azioni, il miglior esempio è senza dubbio quello di tokenizzare prima le proprie azioni, ed è esattamente ciò che Securitize ha fatto.

Il 2 luglio 2026, il cofondatore e CEO di Securitize, Carlos Domingo, ha suonato la campana alla Borsa di New York, completando la quotazione della società. Nella stessa mattina della quotazione, le azioni della società sono state contemporaneamente emesse in forma di token sulla blockchain di Solana e Avalanche. Non si tratta di un modello di derivati incapsulati, ma di una registrazione diretta della proprietà azionaria sulla blockchain, al di fuori delle tradizionali agenzie di registrazione centralizzate. Nel giorno della quotazione, azioni ordinarie del valore di circa 270 milioni di dollari sono state registrate sulla blockchain.

Scegliere di promuovere la tokenizzazione delle azioni al momento della quotazione attirerà inevitabilmente un attento esame da parte dei regolatori; la maggior parte delle nuove società quotate tende a evitare questo tipo di rischio, ma Securitize ha scelto attivamente di affrontare l'esame normativo.

Questo solleva una domanda importante: se le società quotate possono emettere azioni tokenizzate al momento della quotazione, perché le startup private non possono replicare questo modello nella fase di finanziamento di Serie A?

Questo articolo esplorerà come le azioni tokenizzate ristruttureranno fondamentalmente il sistema di servizi che le istituzioni di venture capital offrono alle startup, basato su un Term Sheet (lista dei termini di investimento) confezionato.

Cosa include esattamente un Term Sheet?

I fondatori che cercano investimenti da venture capital (VC) non si limitano a cercare finanziamenti. Ogni volta che un VC firma un Term Sheet, in sostanza si impegna a fornire un pacchetto di servizi.

• Primo, supporto finanziario. Il VC si impegna a investire capitale per aiutare l'azienda a crescere da zero a uno.
• Secondo, valutazione e pricing. Tutte le aziende private hanno bisogno di una valutazione, e nel mercato privato, il lavoro di valutazione è solitamente guidato dall'investitore principale.
• Terzo, endorsement di valore (Curation). La presenza di istituzioni rinomate nel registro degli azionisti equivale a inviare un segnale al mercato che l'oggetto vale la pena di essere investito, aiutando l'azienda ad attrarre investitori successivi, clienti commerciali e talenti di alta qualità.

I VC possono anche sfruttare le loro reti di settore per connettere le aziende con clienti aziendali, talenti tecnici esperti e risorse chiave del settore. In alcuni casi, i VC possono anche offrire impegni impliciti per investimenti successivi: man mano che l'azienda cresce, continuano a seguire e a investire ulteriormente. Infine, un aspetto cruciale: il Term Sheet include clausole di governance aziendale. Come contropartita per la transazione di investimento, i VC di solito ottengono seggi nel consiglio di amministrazione, diritti di informazione, clausole di protezione e potere di stabilire restrizioni sul trasferimento delle azioni.

Questo pacchetto completo è ciò che i VC vendono alle startup in un round di finanziamento.

Questo modello di pacchetto può esistere a lungo termine perché il private equity è a lungo chiuso per gli investitori comuni. Gli investitori individuali comuni che desiderano scambiare azioni private e partecipare alla formazione dei prezzi dipendono fortemente dalla cooperazione delle aziende.

Questa immagine mostra come la tradizionale lista dei termini di investimento di Serie A appartenga a un modello di pacchetto: un Term Sheet fornisce in un'unica soluzione sei categorie complete di servizi, tra cui finanziamento, pricing, endorsement di valore, risorse del settore, investimenti successivi e governance aziendale, senza che i fondatori possano scegliere separatamente.

Il mese scorso, ho spiegato come le infrastrutture blockchain stiano separando le funzioni delle banche nel business di underwriting IPO. Oggi, le tecnologie simili che supportano la tokenizzazione delle azioni rivelano ulteriormente che i VC non monopolizzano più il diritto di valutazione delle aziende private.

Tuttavia, esiste un vincolo fondamentale.

Quando Securitize ha promosso la tokenizzazione delle azioni, era già un'azienda matura con dieci anni di operatività, dotata di bilanci auditati e flussi di cassa divulgabili, con un valore di asset tokenizzati sulla piattaforma superiore ai 4 miliardi di dollari, e il mercato disponeva di informazioni sufficienti per effettuare valutazioni. Al contrario, una startup di Serie A può essere giudicata solo in base al curriculum del fondatore, alla reputazione personale e all'idea commerciale. Anche se entrambi i tipi di asset sottostanti sono azioni, le basi fondamentali per la valutazione sono completamente diverse.

Questo evidenzia il significato centrale dell'endorsement di valore nel Term Sheet. Per i progetti di Serie A, il valore del VC non è solo il nome nel registro degli azionisti, ma anche il completamento dell'endorsement di credito per le aziende che mancano di dati operativi pubblici. Aziende come SpaceX e OpenAI, che sono in fase avanzata di Pre-IPO, possono più facilmente realizzare la tokenizzazione delle azioni, poiché le loro caratteristiche operative sono già vicine a quelle delle società quotate, e prima della quotazione ufficiale, il mercato secondario, le offerte pubbliche di acquisto, i contratti perpetui e le ricerche degli analisti hanno già formato riferimenti di prezzo.

Sebbene la tokenizzazione delle azioni delle aziende early-stage sia più difficile da realizzare e il mercato manchi di dati sufficienti per una valutazione equa, ciò non impedisce ai servizi del VC di essere disaggregati.

L'ondata di disaggregazione dei servizi è in arrivo

Securitize non è la prima azienda negli Stati Uniti a portare le azioni quotate sulla blockchain. Nel 2021, Exodus ha già completato la pratica su Algorand, e l'azienda di asset digitali e data center Galaxy Digital ha anche emesso azioni sulla blockchain. Ma Securitize ha realizzato una svolta nel settore, diventando la prima azienda a emettere azioni native sulla blockchain il giorno della quotazione.

I token scambiati sulle blockchain di Solana e Avalanche hanno la stessa validità legale delle azioni quotate alla Borsa di New York. Ogni token gode di diritti di voto, diritti di dividendo e diritti di richiesta di attivi residui completamente equivalenti; non sono semplici derivati sintetici che tracciano il prezzo, né certificati di reddito che detengono azioni reali tramite veicoli speciali offshore (SPV). Le azioni ordinarie tokenizzate di Securitize sono completamente equivalenti ai diritti SECZ delle azioni native off-line.

Gli investitori spesso confondono la natura della proprietà delle varie azioni sulla blockchain. Vaidik, nel suo articolo "Chi possiede veramente le tue azioni americane? L'83% del mercato appartiene nominalmente a questa istituzione", ha delineato due principali categorie di "azioni tokenizzate": una è emessa originariamente dall'emittente (ad esempio SECZ, Exodus), dove il token stesso rappresenta la proprietà azionaria; l'altra appartiene a un modello di custodia incapsulato, come xStocks e Robinhood, dove l'SPV detiene le azioni reali e gli investitori hanno solo il diritto di richiedere i profitti. Solo il primo tipo di token porta diritti completi da azionista, e questo è il fondamento su cui si basa l'intero modello commerciale del venture capital.

Una volta che le azioni possono essere valutate continuamente e trasferite liberamente, i vari servizi originariamente legati al Term Sheet non necessiteranno più di essere venduti in pacchetto; tutte le esigenze possono trovare soluzioni indipendenti a costi più bassi e con maggiore efficienza.

Per le aziende mature con una base di valutazione, la raccolta di fondi e la valutazione saranno gradualmente affidate al mercato: il mercato formerà un prezzo equo e il capitale seguirà il flusso dei prezzi. Attualmente, il valore totale delle azioni tokenizzate bloccate di Ondo Global Markets ha superato i 10 miliardi di dollari; sulla piattaforma Hyperliquid, il prezzo del contratto perpetuo di Cerebras prima della quotazione differisce solo dell'1,3% dal suo prezzo di apertura al Nasdaq.

L'endorsement del progetto e le risorse di rete devono ancora essere ancorati agli investitori, ma il capitale leader e la reputazione del marchio non devono più necessariamente dipendere da un'intera rete di grandi istituzioni come Sequoia o a16z. Elad Gil ha istituito un fondo personale di circa 1,5 miliardi di dollari, e solo con il suo personale e un fondo rotativo, può completare il ruolo di leader e fornire endorsement di marca.

Fornitori di servizi specializzati si occupano di varie esigenze di supporto: Fairmint e Pulley gestiscono la contabilità delle azioni; Coinbase ha acquisito LiquiFi a luglio 2025 per entrare nel mercato della tokenizzazione; Echo, acquisita a ottobre 2025, si concentra sugli strumenti di finanziamento; Magna e Sablier gestiscono le operazioni di esercizio frazionato. I fondatori nel 2026 possono combinare autonomamente un set completo di strumenti, realizzando capacità di back-end che in passato potevano essere acquistate solo in pacchetto dai VC.

La governance aziendale sta diventando programmabile. La struttura di Fairmint supporta un modello di raccolta fondi continuo simile al SAFE (Simple Agreement for Future Equity), in grado di completare automaticamente la conversione delle azioni secondo regole predefinite; i periodi di lock-up e le regole di liquidazione sono forzati da contratti intelligenti, non dipendendo più semplicemente dalla redazione di documenti legali da parte degli avvocati.

Nel periodo della tokenizzazione delle azioni, la lista dei termini di investimento realizza la disaggregazione dei servizi: le sei funzioni originariamente comprese in un singolo Term Sheet di Serie A vengono suddivise, con finanziamenti e valutazioni affidati al mercato, endorsement di credito e reti fornite da investitori ancorati, e operazioni azionarie e governance aziendale gestite da fornitori di servizi tecnici specializzati, consentendo ai fondatori di acquistare singolarmente i vari servizi secondo necessità.

I canali di liquidità secondaria continuano ad espandersi, dando ai dipendenti interni delle aziende e agli investitori iniziali più opzioni di uscita. Gli azionisti di aziende private tokenizzate, come dipendenti e investitori angel, non devono più attendere a lungo l'IPO per liquidare le proprie azioni.

La liquidità continua è una profonda trasformazione portata dal trading di azioni tokenizzate. La liquidità rimodella completamente la logica con cui i fondatori e i dipendenti considerano le azioni. Quando le azioni possono essere scambiate in qualsiasi momento, i giochi di interesse dietro i periodi di lock-up e le finestre di liquidazione cambiano di conseguenza. In passato, i dipendenti dovevano spesso attendere quattro anni per avere l'opportunità di partecipare a un'offerta pubblica di acquisto; ora possono connettersi al mercato secondario in qualsiasi momento. Ma il nuovo modello presenta anche vantaggi e svantaggi.

Nel settore delle criptovalute sono già emersi casi simili: i token di governance delle reti di secondo livello come Arbitrum ARB e Optimism OP possono essere scambiati non appena vengono lanciati; dopo la scadenza dell'esercizio, il team vende in massa i token, e il prezzo dei token si scollega dallo stato operativo reale della rete, costringendo i fondatori a spendere molto tempo a monitorare il mercato, distogliendo l'attenzione dallo sviluppo del prodotto.

Naturalmente, questa analogia ha dei limiti: ARB e OP sono token di governance, non azioni aziendali, e il prezzo riflette più l'attività dell'ecosistema che le performance aziendali. Ma i conflitti di meccanismi di incentivazione esposti sono altamente simili. I requisiti di accesso per investitori qualificati secondo la Reg D 506 (c), i requisiti di lock-up della Reg 144 e gli accordi di vendita a lungo termine possono attenuare il fenomeno delle vendite concentrate, ma non possono eliminare il problema alla radice. La tokenizzazione delle azioni apre nuove vie di uscita per i detentori interni, rompendo il tradizionale meccanismo di mercato privato che si basa a lungo sulla pressione di liquidazione nel tempo.

Tuttavia, gli investimenti successivi, che i fondatori considerano generalmente più importanti, sono l'ultimo settore del pacchetto di servizi VC che non ha ancora una soluzione di tokenizzazione matura.

Le ragioni sono che tutti i quadri normativi attualmente in vigore - inclusi i progetti pilota approvati dalla SEC per il DTCC, il sistema di trading di token di Nasdaq e le relative attività che il DTCC lancerà a ottobre - sono tutti rivolti a società già quotate come le Russell 1000. Attualmente non esistono canali conformi che supportino la tokenizzazione delle azioni delle startup di Serie A per essere scambiate pubblicamente su queste piattaforme.

Quali valori fondamentali rimarranno nelle mani dei VC?

Con l'arrivo dell'era dello streaming, il processo di distribuzione musicale è stato completamente commercializzato, ma le case discografiche non sono scomparse. Chiunque può caricare canzoni su Spotify, ma ciò che non può essere commercializzato è il business di scouting degli artisti A&R: selezionare i creatori meritevoli di investimento, costruire marchi per gli artisti e connettere risorse di settore che non possono essere raggiunte solo dai dati. Le case discografiche che completano la trasformazione si evolvono in istituzioni che effettuano valutazioni basate sui dati. Le attività originariamente integrate vengono suddivise tra vari fornitori di servizi, mentre le case discografiche mantengono il raro segmento di valutazione del valore.

È probabile che il settore del venture capital segua questo percorso evolutivo. Le azioni tokenizzate assumeranno gradualmente tutte le transazioni procedurali nel Term Sheet: registrazione della proprietà, scoperta dei prezzi, trasferimento delle azioni, sblocco delle opzioni in tempo. L'efficienza della blockchain nel gestire processi standardizzati è molto superiore a quella di un Term Sheet cartaceo.

Ciò che rimarrà sempre raro è l'investitore in grado di promuovere il prossimo round di finanziamento, convincere i grandi clienti a cambiare fornitore e attrarre talenti esperti a lasciare grandi aziende per unirsi a startup, solo sulla base della propria reputazione. La tecnologia dei token non può sostituire il valore commerciale che i fondatori devono dimostrare.

Ma ogni ondata di disaggregazione dei servizi porterà infine a una nuova integrazione, e i leader dell'integrazione sono spesso nuovi partecipanti. Dopo l'esplosione finanziaria di Londra del 1986, che ha separato le funzioni di brokeraggio e market making, in meno di dieci anni le banche universali hanno nuovamente integrato vari segmenti di business.

La riforma del "Big Bang" di Londra ha reso superfluo il trading floor della Borsa di Londra dopo l'introduzione del trading elettronico. Fonte: Getty Images, BBC

Per decenni, i fondatori si sono attivamente rivolti ai VC perché solo qui potevano ottenere in un'unica soluzione finanziamenti, valutazioni, endorsement di progetto e servizi di governance. La tokenizzazione delle azioni è come un lungo corridoio, con molte porte indipendenti: una per accedere ai finanziamenti, una per fornire pricing, una per risolvere le esigenze di governance. I fondatori hanno ancora bisogno di tutti i servizi, ma non devono più acquistarli tutti da un'unica istituzione.

Questo cambia anche la logica decisionale dei fondatori nelle fasi iniziali. I fondatori non sono più costretti a preoccuparsi di "quale fondo scegliere per entrare nel registro degli azionisti e risolvere tutti i problemi di sviluppo in un colpo solo", ma ottengono la libertà di scelta: quali attività lasciare al mercato e quali fasi affidare al giudizio soggettivo di persone fidate.

I processi standardizzati nel Term Sheet saranno i primi a completare la trasformazione in tokenizzazione; queste attività sono le più facili da gestire dal mercato; il segmento di valutazione del valore sarà digitalizzato per ultimo, e potrebbe non essere mai completamente digitalizzato, poiché il mercato avrà sempre bisogno di fornire questo servizio in modo umano. Una startup di Serie A potrebbe in futuro realizzare la tokenizzazione delle azioni, ma avrà comunque bisogno di qualcuno che giudichi se quelle azioni valgono la pena di essere portate sul mercato.

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