La Fed non è mai un arbitro

Walsh ha dichiarato che il mercato ha imparato a "giocare invece di guardare l'arbitro", sperando che il mercato obbligazionario stringa autonomamente le condizioni finanziarie. Tuttavia, i critici sostengono che la Fed è sempre il "giocatore" più importante del mercato, piuttosto che un arbitro esterno, e che "lasciare che il mercato faccia il lavoro della banca centrale" potrebbe seminare il rischio di un disancoraggio dell'inflazione.

Articolo di: Zhao Ying, Wall Street Watch

La narrazione di Walsh sulla "autonomia del mercato" sta creando nuove incertezze.

La Fed ha mantenuto i tassi invariati durante la riunione del FOMC di luglio, ma le dichiarazioni del presidente Walsh durante la conferenza stampa hanno suscitato ampie controversie nel mercato. Ha affermato che, con il ridimensionamento della guida prospettica, il mercato ha imparato a "giocare invece di guardare l'arbitro", e che il restringimento delle condizioni finanziarie è completato autonomamente dal mercato. Tuttavia, i critici sostengono che questa narrazione sia fondamentalmente infondata: la Fed non è mai stata un arbitro, ma uno dei giocatori più importanti in campo, e il cambiamento nella strategia comunicativa non può alterare questo fatto.

In questa riunione sono state rare le tre votazioni contrarie, con i presidenti delle banche regionali Hammack, Kashkari e Logan che hanno sostenuto un aumento di 25 punti base. Dopo la riunione, la curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi è diventata significativamente più ripida, con il rendimento dei Treasury a 30 anni che ha superato il 5,20%, mentre il rendimento a 2 anni ha oscillato drasticamente dopo la conferenza stampa, scendendo di 10 punti base prima di restringersi a una diminuzione di 4 punti base. I principali istituti come Goldman Sachs, Barclays e Nomura ritengono generalmente che la Fed stia tacitamente permettendo al mercato obbligazionario di sostituire i tassi ufficiali, ma questa strategia nasconde il rischio di un disancoraggio delle aspettative inflazionistiche e di un aumento della volatilità delle politiche.

Il punto centrale di Walsh: lasciare che il mercato faccia il lavoro della Fed

Durante la conferenza stampa del FOMC di luglio, Walsh ha interpretato il significativo aumento dei rendimenti dei Treasury a lungo e breve termine dall'ultima riunione come un segnale positivo. Ha affermato che, nel periodo tra le due riunioni, "l'attenzione del mercato si è concentrata sui dati reali e sulle dinamiche economiche reali, e la reazione dei prezzi alle informazioni è stata immediata; la riduzione della guida prospettica potrebbe essere un fattore".

Ha ulteriormente affermato che i partecipanti al mercato stanno imparando a "giocare invece di guardare l'arbitro", il che, secondo lui, è un progresso, "la banca centrale non deve sempre essere al centro dell'attenzione".

Questa dichiarazione non è la prima volta che appare. Walsh ha già trasmesso segnali simili dopo l'ultima riunione, ma questa volta le parole sono state più chiare e l'accento più forte. La logica politica sottostante è che: se la Fed ha credibilità e il rischio inflazionistico aumenta, il mercato obbligazionario venderà autonomamente, i tassi reali e nominali saliranno, le condizioni finanziarie si stringeranno e l'economia rallenterà marginalmente - questo processo non richiede che la Fed emetta segnali chiari di aumento dei tassi.

Perché la "teoria dell'arbitro" non regge

Il columnist del Financial Times britannico Robert Armstrong ha criticato direttamente questo quadro di Walsh, ritenendolo "fondamentalmente errato". Armstrong ha sottolineato che la principale affermazione di Walsh è che, prima che lui guidasse la Fed, la reazione del mercato ai dati economici era mediata dalle aspettative politiche della Fed, mentre ora questo intermediario è stato rimosso, consentendo al mercato di rispondere direttamente allo "sviluppo reale dell'economia".

Tuttavia, questo è lontano dalla realtà. La Fed stabilisce i tassi a breve termine, e qualsiasi partecipante al mercato che scommette sull'andamento dei tassi a breve termine deve necessariamente formulare un giudizio sulle prossime azioni della Fed. Indipendentemente dalla lunghezza del comunicato della Fed o dalla sostanzialità delle risposte del presidente, questa logica non cambierà.

Come ha recentemente scritto l'ex presidente della Fed di New York Bill Dudley: "I mercati finanziari non prezzano ciò che la Fed dovrebbe fare, ma ciò che pensano che la Fed farà". La conclusione di Armstrong è che la Fed non è un arbitro, ma un giocatore, e uno molto importante. L'aggiustamento della strategia comunicativa non può cambiare questo fatto fondamentale.

I rischi potenziali della "sostituzione del mercato all'aumento dei tassi"

La strategia di Walsh affronta anche contraddizioni intrinseche a livello pratico. La distinzione tra "lasciare che il mercato faccia il lavoro della Fed" e "il mercato costringe la Fed" è estremamente sfumata. Se il mercato stringe autonomamente le condizioni finanziarie e la Fed decide di rimanere ferma, allora la Fed sta effettivamente allentando le condizioni finanziarie in modo "passivo" - poiché le aspettative di restringimento del mercato sono state smentite.

Il comportamento del mercato dopo la riunione di luglio fornisce una prima evidenza. Il rendimento a 2 anni ha oscillato drasticamente dopo la conferenza stampa, scendendo solo leggermente, riflettendo l'elevata incertezza del percorso politico a breve termine; mentre l'aumento del rendimento a 30 anni potrebbe indicare che le aspettative inflazionistiche a lungo termine stanno aumentando - questo segnale è emerso proprio nel contesto in cui tre membri del comitato hanno votato a favore dell'aumento dei tassi, e non costituisce un forte sostegno alla credibilità di Walsh.

Gli analisti di Goldman Sachs, Barclays e Nomura ritengono che la Fed stia attualmente tacitamente permettendo al mercato obbligazionario di sostituire gli aumenti ufficiali dei tassi, ma questa strategia potrebbe anche aumentare i rendimenti a lungo termine e seminare il rischio di un disancoraggio delle aspettative inflazionistiche e di un aumento della volatilità futura delle politiche.

La crisi del mercato in un vuoto informativo

La strategia comunicativa di Walsh potrebbe non avere errori fondamentali, ma il problema è che il modo in cui descrive questa strategia crea ulteriore confusione. Posizionare la Fed come "arbitro" piuttosto che come "giocatore" è una rappresentazione fuorviante del meccanismo di funzionamento del mercato, il che porta i partecipanti al mercato a affrontare una maggiore incertezza nell'interpretare i segnali politici.

Armstrong ritiene che, a meno che Walsh e il mercato non siano abbastanza fortunati, questo problema diventerà sempre più evidente nel tempo. Anche se non si verifica una crisi finanziaria, la strategia del "silenzio della guida prospettica" non può essere mantenuta indefinitamente. In un contesto in cui il rischio inflazionistico non è ancora svanito e la curva dei rendimenti continua a diventare più ripida, la tensione comunicativa tra la Fed e il mercato sarà la variabile chiave che gli investitori dovranno monitorare nella prossima fase.