SpaceX prowadzi twarde negocjacje z Nasdaq przy stole negocjacyjnym, podczas gdy Hyperliquid już wywrócił stół.

Autor | Kaori

8 lutego 1971 roku uruchomiono system Nasdaq.

Nie było parkietu giełdowego, ceremonii dzwonka; był to po prostu elektroniczny system notowań, który połączył dealerów działających poza rynkiem regulowanym z całego obszaru Stanów Zjednoczonych w jedną sieć. Brokerzy z Nowojorskiej Giełdy Papierów Wartościowych spojrzeli na to i wzruszyli ramionami. Przez dwieście lat etykieta handlu akcjami polegała na wchodzeniu do tego budynku, staniu na tej podłodze i krzyczeniu twarzą w twarz. Co mógł zmienić ekran?

Dwadzieścia lat później Intel, Microsoft, Apple zostały wprowadzone na giełdę Nasdaq, a era akcji technologicznych zmieniła krajobraz Wall Street. NYSE zaczęła nadrabiać zaległości, przejmując w 2006 roku elektroniczną platformę transakcyjną Archipelago.

Dwadzieścia lat później, w 2026 roku, SpaceX negocjuje z Nasdaq, domagając się włączenia do indeksu Nasdaq 100 w ciągu 15 dni handlowych po wejściu na giełdę. Jeśli nie uda się tego osiągnąć, może przejść na NYSE.

Za każdym razem zasady ustępowały wystarczająco dużej sile, ale tym razem jest inaczej niż wcześniej.

Wzrost Nasdaq w 1971 roku był nowym rodzajem giełdy wykorzystującej technologię do zakwestionowania starych zasad. Przekształcenie NYSE w 2006 roku było wynikiem poddania się starej giełdy nowej technologii. A scena w 2026 roku to historia firmy, która nie została jeszcze wprowadzona na giełdę, proszącej system rynkowy z dwustuletnią historią o modyfikację swoich procesów.

To nie tylko historia wejścia na giełdę SpaceX, ale także przekrój zmieniającej się grawitacji rynków kapitałowych.

Okno finansowania nie jest już zarezerwowane wyłącznie dla IPO

Jaki jest cel wejścia na giełdę? Odpowiedź podręcznikowa to finansowanie.

Odpowiedź ta była trafna w latach 90. XX wieku. W tamtych czasach rynek publiczny był niemal jedynym miejscem, w którym firmy mogły uzyskać dostęp do dużych, długoterminowych środków. SoftBank nie założył jeszcze funduszu Vision Fund, fundusze państwowe unikały akcji technologicznych, a prywatny rynek wtórny praktycznie nie istniał. Jeśli firma potrzebowała znaczącego finansowania, była tylko jedna droga: zapukać do drzwi giełdy, przejść audyty, przeglądy, wycenę, a następnie modlić się o bezproblemową prezentację.

Microsoft trafił na giełdę Nasdaq 13 marca 1986 roku, pozyskując 61 milionów dolarów przy kapitalizacji rynkowej w wysokości około 777 milionów dolarów. W tamtym czasie roczne przychody firmy wynosiły mniej niż 200 milionów dolarów. Potrzebowała tych pieniędzy, aby poszerzyć swoją ofertę produktów, zatrudnić inżynierów i zdominować standardową pozycję systemów operacyjnych dla komputerów PC.

Cztery dekady później ta logika nie jest już jedyną odpowiedzią.

Vision Fund, Tiger Global, Coatue, a16z... Cały ekosystem kapitału instytucjonalnego wypchnął amunicję na rynku prywatnym na niespotykaną dotąd skalę. Firma może rozwijać się aż do wyceny 500 miliardów dolarów, a nawet wyższej na rynku prywatnym, nie dotykając nigdy rynku publicznego.

Revolut jest tego najlepszym dowodem. 24 listopada 2025 r. ten londyński bank cyfrowy zakończył rundę wtórnej sprzedaży akcji, osiągając wycenę 750 miliardów dolarów. Głównymi inwestorami byli Coatue, Greenoaks, Dragoneer i Fidelity, a wśród uczestników znaleźli się a16z, Franklin Templeton, a nawet NVentures, firma venture należąca do Nvidii.

Przy rocznych przychodach w wysokości 40 miliardów dolarów w 2024 r., 72% wzroście rok do roku i zysku przed opodatkowaniem w wysokości 14 miliardów dolarów. Na pytanie o harmonogram oferty publicznej, dyrektor generalny Nik Storonsky powiedział: Budujemy pierwszy na świecie prawdziwie globalny bank, a oferta publiczna nie jest dla nas priorytetem.

Co oznaczają 750 miliardów dolarów? Ta liczba przekracza kapitalizację rynkową Barclays, Deutsche Bank i Lloyd's Bank na rynkach publicznych. Prywatna firma otrzymała wyższą wycenę w transakcjach prywatnych niż banki notowane na giełdzie.

Ostatnio pojawiły się doniesienia, że Revolut planuje kolejną wtórną sprzedaż akcji w drugiej połowie 2026 roku, wyceniając firmę na 1 bilion dolarów.

SpaceX podjęło wcześniej podobną strategię, a jego prywatne rundy finansowania pokrywały wszystkie potrzeby kapitałowe związane z rozwojem rakiet, wdrażaniem Starlink i eksploracją kosmosu. Według Reutersa, SpaceX planuje debiut giełdowy o wartości około 1,75 biliona dolarów. Jeśli wejdzie na giełdę, będzie to największy debiut w historii i zajmie szóste miejsce w całej wartości rynkowej Stanów Zjednoczonych, ustępując tylko firmom Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon i Alphabet.

Następnie jest Stripe, firma zajmująca się płatnościami, która w 2025 roku przetworzyła transakcje o wartości 19 bilionów dolarów, co stanowi wzrost o 34% rok do roku. W lutym 2026 roku, w wyniku programu wykupu akcji pracowniczych, wartość firmy została wyceniona na 1,59 bln USD. Współzałożyciel John Collison był szczery w wywiadzie: IPO to dla nas po prostu „szukanie rozwiązania problemu”.

Te firmy nie wychodzą na giełdę nie dlatego, że rynek jest niekorzystny, ale dlatego, że nie potrzebują pilnie pieniędzy z rynku publicznego. Rynek prywatny zapewnia kapitał tej samej skali, przy mniejszych ograniczeniach regulacyjnych i wymogach dotyczących ujawniania informacji.

Ale brak potrzeby posiadania pieniędzy nie oznacza braku potrzeby wejścia na giełdę.

Włączenie do indeksu, prawdziwe korzyści

Finansowanie to tylko pierwsza warstwa motywacji do wejścia na giełdę; drugą warstwą jest płynność dla ludzi.

SpaceX ma tysiące pracowników posiadających opcje na akcje i RSU wewnętrznie. W ostatnich latach firma pozwoliła niektórym pracownikom na wcześniejszą realizację poprzez ofertę przetargową, ale ta metoda ma ograniczenia dotyczące kwoty, częstotliwości, a ceny są ustalane przez firmę, a nie przez rynek.

Dla firmy zatrudniającej dziesiątki tysięcy pracowników kanał ten jest zbyt wąski. Rynek publiczny może zapewnić prawdziwie ciągły, oparty na rynkowych mechanizmach wyjście związane z płynnością.

Podobna presja występuje również po stronie VC. Na liście akcjonariuszy Revolut znajdują się a16z, Fidelity, Coatue, a inwestorzy pośredni tych funduszy nie szukają wzrostu wyceny papierów, ale realnych zwrotów gotówkowych. Prywatne rynki wtórne mogą zaspokoić część potrzeb związanych z wyjściem, ale ich skala i efektywność są znacznie mniejsze niż w przypadku rynku publicznego. Gdy fundusze dojrzewają, LPs chcą wypłacić środki; papierowe zyski nie wchodzą w grę.

Dlatego firmy nadal muszą wejść na giełdę, ale kombinacja zmiennych napędzających debiut na giełdzie uległa zmianie. Potrzeby finansowania znacznie spadły, płynność pracowników i wyjścia VC są nadal konieczne, a poza tymi tradycyjnymi motywacjami, struktura niedoceniana w ciągu ostatniej dekady szybko zyskuje na znaczeniu.

W 1975 roku John Bogle założył pierwszy fundusz indeksowy dla inwestorów detalicznych w Vanguard, śledzący S&P 500. Reakcja Wall Street była kpiną; aktywny dobór akcji był uważany za profesjonalny, a inwestowanie pasywne za leniwą strategię. Nikt nie chciał kupować przeciętnego produktu.

Pół wieku później wygrali leniwi.

W marcu 2025 r. aktywa zarządzane przez fundusze pasywne (w tym fundusze powiernicze i ETF-y) w USA osiągnęły wartość 15,96 bln USD, co stanowi 51% aktywów całego przemysłu funduszy powierniczych, po raz pierwszy przewyższając aktywnie zarządzane fundusze. W całym 2025 r. rynek ETF w USA odnotował rekordowy napływ środków w wysokości 1,49 bln USD, przy czym ETF na akcje przyciągnęły 923 mld USD.

Za tymi liczbami kryje się mechanistyczna logika. Gdy akcja zostanie włączona do indeksu, wszystkie fundusze śledzące dany indeks muszą przydzielić ją zgodnie z jej wagą. Brak subiektywnej oceny, brak czekania na odpowiedni moment, tylko obowiązkowy zakup. I dopóki spółka pozostaje w indeksie, fundusze trzymają ją w nieskończoność.

Jedno z wyjaśnień dotyczy tego, że fundusze pasywne są odbiorcami cen, a nie ich twórcami. Odkrywanie cen akcji nadal odbywa się głównie za sprawą aktywnych funduszy, badań analityków, walk instytucjonalnych inwestorów i zakładów funduszy hedgingowych.

Jednak to, co robią fundusze pasywne, jest równie ważne; zapewniają ogromną, stabilną, niezależną od decyzji bazę aktywów. Ta baza nie sprzedaje się w panice z powodu raportów kwartalnych gorszych niż oczekiwano, ani nie redukuje pozycji, ponieważ prezes napisał coś na Twitterze. To balast.

W przypadku firmy o kaliberze SpaceX wartość tego kamienia węgielnego można określić ilościowo.

Oczekuje się, że w momencie debiutu na giełdzie SpaceX będzie miała kapitalizację rynkową w wysokości około 1,75 bln USD, co umieści ją bezpośrednio w pierwszej szóstce Nasdaq 100. Zgodnie z obecnymi zasadami nowo notowane spółki zazwyczaj muszą czekać nawet rok, aby kwalifikować się do włączenia do głównych indeksów, takich jak S&P 500 czy Nasdaq 100. Ten okres oczekiwania pierwotnie miał na celu sprawdzenie, czy spółka jest w stanie wytrzymać presję płynnościową związaną z dużymi zakupami instytucjonalnymi.

Jednak w przypadku SpaceX ten okres oczekiwania oznacza, że fundusze śledzące indeksy, w tym Invesco QQQ zarządzający ponad 400 miliardami dolarów, nie będą mogły przez rok inwestować w jedną z dziesięciu największych spółek na świecie pod względem kapitalizacji rynkowej, co czyni błąd śledzenia niedopuszczalnym.

Presja nie spoczywa na SpaceX, ale na samych funduszach indeksowych.

W rezultacie Nasdaq zaproponował zasadę Fast Entry, zgodnie z którą, jeśli kapitalizacja rynkowa nowo notowanej spółki znajduje się w pierwszej 40 spośród istniejących składników, może ona zostać szybko włączona po 15 dniach handlowych. Ta zasada nadal oczekuje na zatwierdzenie, ale Nasdaq przyznało, że ma na celu przyciągnięcie prywatnych firm o wysokiej wycenie, takich jak SpaceX, Anthropic i OpenAI.

SpaceX uczyniło szybkie włączenie do indeksu warunkiem wyboru giełdy i ma pewność, że tak właśnie powinno postąpić, ponieważ wynikający z natury system indeksów pasywnych daje mu siłę przetargową.

Można by zapytać, jeśli głównym celem jest włączenie do indeksu, dlaczego nie zdecydować się na bezpośrednią ofertę publiczną? Bezpośrednia oferta publiczna pozwala zaoszczędzić na opłatach emisyjnych, umożliwia wprowadzenie akcji do obrotu i może również zostać włączona do indeksu.

Odpowiedź leży w skali.

Oczekuje się, że debiut giełdowy SpaceX pozwoli na pozyskanie ponad 25 miliardów dolarów, co wymaga znacznej liczby akcji w pierwszym dniu obrotu, aby spełnić próg płynności dla pasywnych alokacji funduszy. Notowana bezpośrednio na giełdzie spółka nie emituje nowych akcji, więc liczba akcji dostępnych do obrotu w pierwszym dniu zależy całkowicie od chęci sprzedaży akcjonariuszy. W przypadku spółki o kapitalizacji rynkowej wynoszącej 1,75 bln dolarów, jeśli początkowa liczba akcji jest zbyt mała, fundusze pasywne po prostu nie są w stanie zbudować pozycji, co prowadzi do znacznych zniekształceń cen.

Strukturyzowana emisja akcji w ramach oferty publicznej de facto służy jako narzędzie ułatwiające wejście na rynek funduszy pasywnych na dużą skalę. Ta logika wyjaśnia również, dlaczego Revolut i Stripe nie spieszą się z debiutem giełdowym.

Wartość Revolut w wysokości 75 mld USD mieści się w indeksie Nasdaq 100, a jej waga jest ograniczona, a bierny zakup z dźwignią jest nieproporcjonalny. Ponadto opóźnienie wynika z innych praktycznych powodów, takich jak fakt, że licencja bankowa wciąż jest w trakcie zatwierdzania, a kierownictwo chce jeszcze kilku kwartałów danych dotyczących zysków, aby umocnić narrację wyceniającą.

Ale w kalkulacji uwzględnia się również arytmetykę ważenia indeksu. Wycena Stripe'a w wysokości 159 mld USD jest już znacząca, ale John Collison mówi, że debiut na giełdzie nie jest priorytetem, prawdopodobnie z podobnego powodu — czekanie, aż wycena wzrośnie jeszcze bardziej, a waga włączenia do indeksu stanie się bardziej znacząca, aby zmaksymalizować korzyści strukturalne wynikające z debiutu na giełdzie.

Równanie debiutu na giełdzie jest przepisywane.

Finansowanie schodzi na dalszy plan, płynność pracowników i wyjścia VC są podstawą, a stała baza inwestorów wynikająca z inwestowania indeksowego staje się nową zmienną w określaniu czasu wejścia na giełdę. To nie jedyna zmienna, ale jej znaczenie stale rośnie w ciągu ostatniej dekady, a w przypadku SpaceX po raz pierwszy została otwarcie umieszczona na stole negocjacyjnym.

Jaka jest więc rola giełd w tej grze?

Zaskoczeni przez Hyperliquids

Nasdaq zmienił zasady włączania do indeksu spółek, które jeszcze nie weszły na giełdę.

Tymczasem ICE, spółka dominująca NYSE, zainwestowała 20 miliardów dolarów w platformę rynku prognoz Polymarket w październiku 2025 roku, wyceniając ją na około 80 miliardów dolarów. W marcu 2026 roku ICE ponownie, przy wycenie 250 miliardów dolarów, zainwestowała w giełdę kryptowalut OKX, zabezpieczając sobie miejsce w zarządzie.

Te dwa wydarzenia mogą wydawać się na pierwszy rzut oka konkurencyjnymi strategiami, ale w ich istocie leży to samo zaniepokojenie: malejąca rzadkość strażników.

Dawniej istniała niepisana granica między NYSE a Nasdaq. Tradycyjne branże trafiały na NYSE, podczas gdy technologie i nowe sektory trafiały na Nasdaq. Granica ta przetrwała dziesięciolecia, a każda ze stron utrzymała monopol na swoich rynkach.

Ta milcząca zgoda została teraz zachwiana.

Warto przyjrzeć się strukturze handlowej inwestycji ICE w OKX. 120 milionów użytkowników OKX uzyska dostęp do amerykańskiego rynku kontraktów terminowych ICE oraz tokenizowanego obrotu akcjami notowanymi na giełdzie NYSE. W zamian ICE otrzymuje od OKX dane o cenach kryptowalut w czasie rzeczywistym, które będą wykorzystywane do opracowywania regulowanych produktów typu futures kryptowalutowych.

Michael Blaugrund, wiceprezes ICE, otwarcie stwierdził, że w przyszłości konkurentami ICE mogą być niekoniecznie tradycyjne instytucje takie jak CME czy Nasdaq, ale być może protokoły DeFi lub superapki. Wymienił z nazwiska Robinhood i Uniswap.

Spółka będąca właścicielem Nowojorskiej Giełdy Papierów Wartościowych publicznie przyznaje, że jej przyszłym konkurentem może być zdecentralizowany protokół. To samo oświadczenie jest sygnałem.

Teza inwestycyjna Polymarket jest podobna. ICE nie przejmuje platformy rynku prognostycznego, lecz punkt wejścia do infrastruktury handlu na blockchainie. Współpraca obejmuje instytucjonalną dystrybucję danych Polymarket oraz przyszłe projekty tokenizacji.

W latach 90. Nasdaq, dzięki handlowi elektronicznemu, przebił monopol Nowojorskiej Giełdy Papierów Wartościowych na giełdzie. Równowaga sił uległa zmianie, ale krajobraz nie zniknął. Dziś infrastruktura na blockchainie odtwarza ten scenariusz, wkraczając na obrzeża giełdy w dziedzinę instrumentów pochodnych i alternatywnych aktywów.

Hyperliquid oferuje najbardziej konkretny fragment.

Ta zdecentralizowana giełda osiągnęła w 2025 roku roczny wolumen obrotu w wysokości 2,95 bln USD, przy średnim dziennym wolumenie około 83,4 mld USD, rocznym przychodzie w wysokości 8,44 mld USD i ponad 600 000 nowych użytkowników. Dla porównania, Coinbase miała w tym samym okresie wolumen obrotu w wysokości około 1,4 bln USD. Protokół oparty na łańcuchu, bez podmiotu korporacyjnego i bez publicznie widocznego dyrektora generalnego, ma wolumen obrotu dwa razy większy niż giełda Coinbase notowana na Nasdaq.

Bardziej godna uwagi jest transformacja struktury użytkowników.

W 2025 roku Hyperliquid uruchomił na łańcuchu transakcje z wiecznymi kontraktami na globalne akcje, takie jak S&P 500, indeks Nasdaq, złoto, ropa naftowa, Nvidia, Tesla i inne, za pośrednictwem protokołu HIP-3. Wśród 30 największych rynków pod względem wolumenu obrotu na platformie tokenizacji trade.xyz tylko 7 to pary kryptowalutowe. 15 marca całkowite otwarte zainteresowanie rynkiem HIP-3 osiągnęło rekordowy poziom 1,43 miliarda dolarów, co stanowi stuprocentowy wzrost w ciągu sześciu miesięcy, przy czym sam trade.xyz stanowi 90%.

W marcu eskalacja napięć na Bliskim Wschodzie doprowadziła do drastycznych wahań cen ropy naftowej, a tradycyjne giełdy kontraktów futures były zamknięte w weekend. Grupa profesjonalnych traderów zgromadziła się w Hyperliquid. Inni uczestnicy rynku to nie inwestorzy detaliczni, lecz profesjonalni traderzy rynku futures, których przyciągają możliwość handlu przez całą dobę, przejrzystość łańcucha bloków oraz wyższa efektywność kapitału. Podczas gdy tradycyjne giełdy nadal działały według standardowych harmonogramów otwarcia i zamknięcia, rynek łańcucha bloków przekształcił „całodobową płynność” z koncepcji w rzeczywistość.

Te dane i obecna działalność giełdy w zakresie oferty publicznej nie są na tym samym torze, a bezpośrednia konkurencja między nimi jest bardzo ograniczona. Jednak obawy ICE nie dotyczą teraźniejszości, lecz trendu.

Gdy infrastruktura łańcucha bloków będzie w stanie obsługiwać globalny handel kontraktami na akcje na czas nieokreślony, gdy profesjonalni traderzy zaczną korzystać z narzędzi łańcucha bloków do zabezpieczania się przed ryzykiem i spekulacji, gdy płynność tokenizowanych akcji stopniowo zbliży się do płynności tradycyjnych giełd, przepaść między giełdami będzie stopniowo zanikać.

NYSE zdecydowało się zainwestować w podmioty działające w ramach łańcucha bloków, podczas gdy Nasdaq zdecydował się zmienić własne zasady. Obie decyzje prowadzą do tego samego wniosku: era utrzymywania pozycji poprzez monopol się skończyła, a jedyną opcją jest proaktywna ekspansja.

Epilog

W 1971 roku nikt nie uważał, że terminal notowań elektronicznych Nasdaq stanowi zagrożenie. W 2006 roku nikt nie sądził, że NYSE proaktywnie zlikwiduje swoją salę targową. W 2026 roku nikt nie wiedział, jak daleko zajdzie Hyperliquid i infrastruktura łańcuchowa, którą reprezentuje.

Jednak po każdej zmianie zasad stary porządek nie znikał, lecz zmieniał się.

NYSE nadal istnieje, nadal jest potężna, ale nie ma już monopolu na wycenę. Nasdaq stanie się silniejsza po wejściu SpaceX na giełdę, a baza wieczystej własności będzie nadal rosnąć wraz z ekspansją kapitalizacji rynkowej. Logika stojąca za inwestycją ICE w OKX i Polymarket jest taka sama: jeśli handel na łańcuchu jest nieunikniony, lepiej stać się dostawcą infrastruktury dla świata na łańcuchu, niż czekać na to, aż zostanie się pominiętym.

Ten system łańcuchowy nie zniknie, ale stanie się silniejszy, stając się nową infrastrukturą.

W świecie, w którym współistnieją dwa systemy, gdzie zapuka następna wystarczająco duża i pewna siebie firma? A może inne pytanie: czy w ogóle musi zapukać?