"Luki cenowe" na rynkach prognoz: dlaczego ten sam wynik wyborów ma cztery różne prawdopodobieństwa?

Autor: Zespół badawczy Coin Metrics

Skompilowane przez: Shen Chao TechFlow

Wprowadzenie Shen Chao: W miarę zbliżania się do wyborów pośrednich w USA w 2026 roku, skumulowana wartość transakcji na rynkach prognoz przekroczyła 1,4 miliarda dolarów, stając się najczulszym wskaźnikiem prawdopodobieństwa wyników wyborczych na świecie, obok tradycyjnych sondaży. Jednak większość ludzi koncentruje się tylko na pojedynczym "prawdopodobieństwie wygranej", ignorując złożoną strukturę mikro rynku, która kryje się pod powierzchnią.

Gigant danych blockchain i analizy kryptowalut Coin Metrics w tym raporcie badawczym analizuje wydarzenie dotyczące kontroli Senatu na platformie prognoz Kalshi, śledząc 38 niezależnych kontraktów powiązanych z tym samym wynikiem wyborów. Zaskakujące jest to, że pytanie "Czy Demokraci będą kontrolować Senat?" - obiektywnie będące kwestią zero-jedynkową - w różnych macierzach kontraktów na platformie daje cztery sprzeczne implikacje prawdopodobieństwa, a maksymalna różnica cenowa w ciągu dnia wzrosła nawet do 9,7 punktu procentowego.

Budując kombinację "Nine-Leg" (dziewięciu nóg), polegającą na zakupie kontroli i sprzedaży segmentów, teoretycznie można zablokować stały zysk i uchwycić możliwości arbitrażu w każdym wyniku wyborów. Niemniej jednak, skomplikowane tarcia rynku, skrajnie zróżnicowana płynność książki zamówień, ryzyko wykonania nóg oraz opłaty sięgające 5,2 centa ujawniają brutalną przepaść, którą rynek prognoz musi pokonać, aby przejść od "teoretycznego arbitrażu" do "rzeczywistego zysku".

Kluczowe punkty

Kalshi wycenia to samo kluczowe pytanie: "Czy Demokraci będą kontrolować Senat?" poprzez cztery różne rodziny kontraktów.

Od sierpnia, ich implikowane prawdopodobieństwa wygranej różnią się średnio o 3,3 punktu procentowego, a maksymalna różnica cenowa wzrosła nawet do 9,7 punktu procentowego. Na dzień 25 października, różne kontrakty wciąż dawały wyceny prawdopodobieństwa w szerokim zakresie od 62,5% do 65,3%.

Teoretyczna kombinacja arbitrażu "Nine-Leg" (zakup kontraktu na kontrolę Senatu przez Demokratów, jednocześnie sprzedaż wszystkich niezależnych kontraktów dotyczących wygranej Demokratów w 51 miejscach i więcej) może zapewnić stałe 8 dolarów w każdej ostatecznej wygranej wyborczej, jeśli dwie rodziny kontraktów rozliczają się na podstawie tych samych faktów.

Na podstawie wyceny zamknięcia na koniec dnia, w 51 dniach handlowych w 19 dniach całkowity koszt zakupu tej kombinacji był niższy niż 8 dolarów, co stwarza teoretyczną możliwość arbitrażu (na dzień 24 października, przed uwzględnieniem opłat, maksymalna przestrzeń arbitrażowa dla każdej grupy o wartości 8 dolarów osiągnęła 8,1 centa).

Rzeczywiste założenia wykonania bezpośrednio dominowały nad ostatecznym zyskiem. Po uwzględnieniu przewidywanych opłat transakcyjnych, jeśli założymy, że główny kontrakt został zrealizowany w sposób pasywny, symulowane nadwyżki utrzymywały się na poziomie dodatnim przez 7 dni handlowych (najwyżej +4,7 centa); jednak jeśli wszystkie dziewięć nóg przyjęło agresywny sposób realizacji, liczba dni z dodatnim zyskiem spadła do zaledwie 2 dni.

Rozkład płynności wewnętrznej platformy wykazuje niezwykle poważne ekstremalne nierównowagi. Od sierpnia, główny kontrakt dotyczący kontroli Senatu, skoncentrowany na Demokratach, osiągnął 3,3 miliona dolarów, podczas gdy niektóre kontrakty wymagane do wyceny w kombinacji miały łącznie zaledwie 2000 dolarów.

Przykład Senatu to tylko mikro odbicie całego ekosystemu rynku prognoz. Z danych Talos CM wynika, że na platformie Kalshi istnieje już ponad 880 000 aktywnych kontraktów, a taka wysoko zfragmentaryzowana struktura rynku powszechnie prowadzi do podobnych luk cenowych w różnych wydarzeniach, a nawet na różnych platformach. Aby naprawdę uchwycić te alfa, konieczne jest systematyczne rozpoznawanie map wydarzeń oraz precyzyjne algorytmy wykonawcze.

Wprowadzenie

Zaledwie tydzień przed wyborami pośrednimi, łączna wartość transakcji kontraktów związanych z wyborami pośrednimi w 2026 roku na platformach Kalshi i Polymarket przekroczyła 1,4 miliarda dolarów.

Większość mediów i komentarzy rynkowych koncentruje się zazwyczaj na pojedynczych danych nagłówkowych: Kalshi obecnie pokazuje, że prawdopodobieństwo wygranej Demokratów w Senacie wynosi około 63%.

Jednak ta powszechnie znana liczba to tylko wierzchołek góry lodowej. Kalshi wymienia 38 niezależnych kontraktów dotyczących kontroli Senatu w pięciu różnych wydarzeniach, z których każdy ma swoją własną książkę zamówień i grupę handlową.

W tym artykule szczegółowo porównamy różnice w implikowanych prawdopodobieństwach tych pochodnych kontraktów, obliczymy, kiedy te różnice cenowe mogą połączyć się w symulowaną przestrzeń arbitrażową o dodatnich oczekiwaniach, oraz głęboko przeanalizujemy, jaka struktura mikro rynku sprawia, że te luki cenowe nie mogą być długoterminowo wygładzone.

To samo pytanie, cztery zupełnie różne odpowiedzi

Na platformie Kalshi inwestorzy mogą wyrażać swoje zakłady dotyczące przynależności kontroli Senatu na cztery różne sposoby:

Pierwszym jest bezpośredni kontrakt binarny powiązany z wynikiem kontroli (czy Demokraci kontrolują Senat?); drugim są kontrakty krokowe dotyczące liczby miejsc zajmowanych przez partie w Senacie (obejmujące 51 miejsc do 57 miejsc i więcej); trzecim są kontrakty dotyczące równowagi władzy; a czwartym są odwrotne kontrakty dotyczące kontroli przez Republikanów.

Rysunek: Cztery rodziny kontraktów i struktura wydarzeń dotyczących przynależności kontroli Senatu na platformie Kalshi

Jeśli każdy pochodny kontrakt na rynku prognoz miałby ściśle jednolitą efektywność wyceny, cztery krzywe odzwierciedlające implikowane prawdopodobieństwa czterech rodzajów kontraktów powinny całkowicie się pokrywać.

Rysunek: Porównanie trendów implikowanych prawdopodobieństw różnych kontraktów dotyczących kontroli Senatu na Kalshi

Ogólnie rzecz biorąc, cztery rodzaje kontraktów rzeczywiście podążają za tym samym makro trendem ewolucji: prawdopodobieństwo wygranej Demokratów wzrosło z około 46% na początku sierpnia do przedziału 60% do 65% w październiku. Niemniej jednak, rzadko osiągają one absolutną zgodność w konkretnych punktach.

W ciągu dwóch trzecich dni handlowych, implikowane prawdopodobieństwo wyliczone na podstawie liczby miejsc Demokratów było znacznie wyższe niż samo prawdopodobieństwo wygranej w kontrakcie kontrolnym. W dniu 20 września, różnice w wycenach prawdopodobieństwa między czterema odpowiedziami wyniosły nawet od 55,7% (wyliczone na podstawie liczby miejsc Republikanów) do 65,4% (wyliczone na podstawie liczby miejsc Demokratów).

Rysunek: Zmiany różnic między najwyższym a najniższym implikowanym prawdopodobieństwem między różnymi rodzinami kontraktów

Statystyki pokazują, że średnia różnica między najwyższym a najniższym implikowanym prawdopodobieństwem wynosi 3,3 punktu procentowego. Ta luka była najbardziej wyraźna we wrześniu (średnio 4,5 punktu procentowego, podczas gdy w sierpniu wynosiła 3,2 punktu procentowego); w październiku, gdy wolumen transakcji nadal rósł, średnia różnica wynosiła nadal 2,5 punktu procentowego.

To pokazuje, że luka cenowa nie została automatycznie zniwelowana wraz z napływem płynności: 21 października maksymalna różnica wyceny między czterema rodzajami kontraktów wyniosła nadal 4,0 punktu procentowego.

Złożenie dziewięcio-nogiego bezryzykownego pakietu arbitrażowego

Gdy dwa kontrakty, które powinny być równoważne, różnią się w odniesieniu do tego samego faktu wyborczego, teoretycznie wystarczy jednocześnie kupić niedowartościowaną stronę, aby przekształcić tę różnicę w pewny zysk bez ryzyka. Najbardziej intuicyjna struktura arbitrażu jest precyzyjnie złożona z "Nine-Leg" (dziewięciu nóg):

Pierwsza noga: zakup kontraktu YES (tak) na "Demokraci wygrywają kontrolę nad Senatem". Jeśli Demokraci wygrają, kontrakt ten wypłaci 1 dolar.

Pozostałe osiem nóg: zakup kontraktów NO (nie) dotyczących liczby miejsc Demokratów, zaczynając od 51 miejsc (51 miejsc, 52 miejsca, 53 miejsca aż do 57 miejsc i więcej). Jeśli ostateczny wynik wyborów nie wypadnie dokładnie w tym przedziale, odpowiedni kontrakt wypłaci 1 dolar.

Rysunek: Symulacja macierzy zysków z zakupu kontraktu na kontrolę Demokratów i sprzedaży kontraktów dotyczących liczby miejsc

O ile te dwie rodziny kontraktów rozliczają się na podstawie tych samych faktów, ten pakiet arbitrażowy może zapewnić 8 dolarów w każdej ostatecznej wygranej wyborczej.

Innymi słowy, jeśli całkowity koszt zakupu tych dziewięciu nóg jest niższy niż 8 dolarów, cały zestaw matematycznie zablokuje pozytywną przestrzeń arbitrażu.

Rysunek: Historyczna symulacja wyników pakietu dziewięciu nóg przed i po uwzględnieniu opłat transakcyjnych

Na podstawie analizy danych zamknięcia na koniec dnia od sierpnia (wszystkie obliczenia są teoretyczne):

W idealnym stanie, bez uwzględnienia opłat transakcyjnych, jeśli każda noga została zakupiona po cenie sprzedaży (Ask), w 51 dniach handlowych w 19 dniach całkowity koszt tej kombinacji był niższy niż 8 dolarów.

Jednak po uwzględnieniu przewidywanych opłat (średnio około 5,2 centa na pakiet arbitrażowy), tylko 2 dni mogły utrzymać dodatni zysk w trybie agresywnego zakupu.

Na przykład, na podstawie rzeczywistego zrzutu głębokości książki zamówień z dnia 25 października, całkowity koszt zakupu 10 zestawów tego pakietu arbitrażowego wyniósł 79,65 dolarów (w tym przewidywane opłaty), podczas gdy całkowita kwota wypłaty wyniosła 80 dolarów, a zysk netto wyniósł zaledwie 0,35 dolara.

Większość możliwości zysku pojawiła się w ostatnich dwóch tygodniach, co było głównie spowodowane zbliżającymi się wyborami i gwałtownym wzrostem aktywności handlowej na rynku, co spowodowało różnice w wycenach.

Dlaczego różnice cenowe istnieją przez długi czas: nierówności płynności i tarcia transakcyjne

Skoro ostateczny przepływ gotówki tej strategii jest zablokowany, dlaczego racjonalny kapitał arbitrażowy nie zniwelował tej różnicy? Kluczowa odpowiedź leży w płynności.

Rysunek: Poważne nierównowagi w rozkładzie wolumenu transakcji różnych kontraktów dotyczących Senatu na Kalshi

Od sierpnia, całkowity nominalny wolumen transakcji wszystkich kontraktów dotyczących Senatu na Kalshi wyniósł około 14,3 miliona dolarów, ale ponad 90% tych funduszy zostało całkowicie wchłoniętych przez pojedynczy główny kontrakt dotyczący kontroli Senatu.

Ostateczny sukces lub porażka pakietu arbitrażowego jest całkowicie uzależniony od jego najsłabszej nogi płynności. Kontrakt dotyczący kontroli Demokratów osiągnął 3,3 miliona dolarów, podczas gdy kontrakt "Demokraci zdobywają 54 miejsca" miał łącznie tylko 3000 dolarów, a kontrakt "Demokraci zdobywają 56 miejsc" miał zaledwie 2000 dolarów.

Oprócz ekstremalnego braku płynności, w rzeczywistych operacjach występuje wiele kosztów tarcia, które należy wziąć pod uwagę:

Po pierwsze, ryzyko wykonania nóg (Legging Risk). Traderzy muszą zrealizować wszystkie dziewięć zamówień, aby całkowicie zablokować teoretyczny zysk; jeśli napotkają opóźnienia w słabej nodze lub zamówienia nie zostaną zrealizowane, pozostałe zamówienia są narażone na ryzyko gwałtownych wahań cen.

Po drugie, wysokie opłaty transakcyjne. Stawki opłat na platformie Kalshi mają paraboliczny rozkład, z najwyższymi stawkami w pobliżu 50 centów prawdopodobieństwa, a następnie maleją w kierunku 0 centów i 100 centów. Średnie wydatki na opłaty wynoszą około 5,2 centa na pakiet, co wystarcza, aby natychmiast zniwelować większość mikroskopijnych różnic cenowych.

Po trzecie, rozbieżności w podstawie rozliczenia i czasie. Strategia zakłada, że "kontrola Senatu" i "liczba miejsc" rozliczają się na podstawie tych samych faktów. Jednak kontrakt dotyczący kontroli rozlicza się po wyjaśnieniu wyniku wyborów, podczas gdy kontrakty dotyczące liczby miejsc rozliczają się na podstawie oficjalnego składu Kongresu z dnia 1 lutego 2027 roku. Jeśli w tym czasie dojdzie do rezygnacji posłów, zmian partyjnych lub kontrowersyjnych przeliczeń w okręgach, podstawy rozliczenia mogą się rozjechać, co prowadzi do odchyleń w wypłacie do 8 dolarów.

Po czwarte, zajęcie kapitału i koszty alternatywne. Większość kapitału zakupu będzie zmuszona do zamrożenia w kontraktach dotyczących liczby miejsc, aż do ostatecznego rozliczenia kontraktu 1 lutego 2027 roku, co wiąże się z długim okresem czasu, który przynosi znaczące koszty odsetkowe.

Głębokie wnioski dla uczestników rynku prognoz

Strukturalne luki ujawnione w przypadku Senatu nie są wyjątkiem, lecz powszechną cechą całego rynku prognoz w okresie jego szybkiego rozwoju. Całkowity miesięczny wolumen transakcji na rynku prognoz wzrósł z niecałych 5 miliardów dolarów we wrześniu 2025 roku do około 24 miliardów dolarów w kwietniu 2026 roku, a wraz z tym wzrostem skali pojawiła się niespotykana fragmentaryzacja rynku:

Pojedynczy temat generuje ogromną liczbę kontraktów. Z danych Talos CM wynika, że na platformie Kalshi obecnie istnieje ponad 880 000 aktywnych kontraktów. Od polityki wyborczej, decyzji Fed, danych makroekonomicznych po wydarzenia sportowe, każdy makro temat został podzielony na kontrakty dotyczące wygranej, przedziałów, progów i różnych kombinacji.

Wielokrotne miejsca handlowe współistnieją w rozdzieleniu. Platformy takie jak Kalshi i Polymarket często uruchamiają konkurencyjne kontrakty dotyczące tych samych obiektywnych wydarzeń, ale istnieją subtelne różnice w definicji tekstu kontraktów, opłatach transakcyjnych i zasadach rozliczenia.

Głębokość kapitału jest niezwykle nierówna. Jak pokazują dane dotyczące Senatu, główne kontrakty przyciągają większość funduszy handlowych, podczas gdy płynność powiązanych kontraktów często wynosi tylko ułamek ich wartości. Taka słaba książka zamówień, pozbawiona głębokości, jest siedliskiem dla znaczących rozbieżności cenowych, ale jednocześnie jest zabójcą, który szybko pożera zyski z arbitrażu.

Dla kwantowych market makerów i funduszy hedgingowych kluczowym elementem systematycznego uchwycenia takich luk cenowych jest rozwój umiejętności w dwóch wymiarach:

Po pierwsze, precyzyjna zdolność identyfikacji wydarzeń. Szybkie wykrywanie kontraktów powiązanych z tym samym obiektywnym wynikiem na różnych platformach i w różnych macierzach kontraktów, przeliczanie ich na jednolitą podstawę oraz precyzyjne uwzględnianie opłat i głębokości rzeczywistych cen transakcyjnych. Wymaga to stworzenia znormalizowanej mapy wydarzeń międzyplatformowych, dokładnego przeglądu warunków rozliczenia, aby zapobiec konfliktom faktów, oraz bieżącego dostępu do książek zamówień o wysokiej częstotliwości i modeli opłat.

Po drugie, precyzyjna zdolność uchwycenia transakcji. Teoretyczne możliwości na ekranie nie są równoznaczne z prawdziwymi pieniędzmi na koncie. W praktyce wymaga to, aby algorytmy cierpliwie czekały na realizację pasywnych zleceń na najbardziej płynnych nogach, a następnie szybko przeszły przez osiem płytkich książek zamówień, aby zrealizować zabezpieczenie, jednocześnie precyzyjnie kontrolując straty z tytułu poślizgu i opłat za zlecenia.

Ten ścisły paradygmat analizy ma również zastosowanie do wszelkich istotnych wydarzeń prognozowych, które mają wiele kontraktów lub współistnieją na różnych platformach.

Wnioski

W świadomości publicznej rynki prognoz często są postrzegane jako czarna skrzynka, która po prostu podaje jedną unikalną prawdopodobność dla każdego pytania. Jednak kontrakty dotyczące Senatu na Kalshi głęboko ujawniają, że istota rynku prognoz to w rzeczywistości zbiór wzajemnie powiązanych, ale działających niezależnie książek zamówień.

Te książki zamówień, choć ogólnie podążają za tym samym makro narracją, zawsze wykazują różnice w zakresie dwóch do trzech punktów procentowych. Zastanawiające jest, że nawet w kontekście gwałtownego wzrostu wolumenu transakcji, te luki nie zostały całkowicie zniwelowane. W ciągu wielu dni handlowych w tym miesiącu te niewielkie różnice cenowe skutecznie przekształciły się w matematyczne możliwości arbitrażu o dodatnich oczekiwaniach.

Wybory pośrednie w 2026 roku to tylko standardowy przykład w tej fali. W miarę dalszego wzrostu skali rynku prognoz i coraz większej fragmentaryzacji ekosystemu, podobne okna możliwości będą nadal pojawiać się w różnych dziedzinach. Aby skutecznie zaangażować się w tę dziedzinę, uczestnicy instytucjonalni muszą posiadać dwie kluczowe podstawy: zdolność do dostrzegania całości w danych podstawowych, aby odkrywać możliwości oraz chłodną, racjonalną ramę do oceny kosztów wykonania w rzeczywistości, aby ostrożnie obstawiać.

Metoda badawcza: Badanie oparte na danych K z 38 kontraktów związanych z Senatem uzyskanych z publicznego API Kalshi od 1 sierpnia 2026 roku do 25 października 2026 roku, przy czym dni handlowe są definiowane według czasu wschodniego USA. Wszystkie uwzględnione kontrakty były notowane na Kalshi przed sierpniem 2026 roku. Implikowane prawdopodobieństwa obliczono na podstawie średniej ceny kupna i sprzedaży na koniec dnia, a liczba miejsc oraz prawdopodobieństwo równowagi władzy zostały znormalizowane poprzez sumę kroków, aby wyeliminować nadwyżkę wynikającą z różnicy cen.

Koszt pakietu obliczono na podstawie ceny sprzedaży dla nogi YES, a dla nóg NO przyjęto 1 minus cena kupna. Nominalny wolumen transakcji to liczba zrealizowanych kontraktów pomnożona przez cenę. Uniwersum kontraktów pochodzi z bazy danych Talos CM dotyczącej rynków prognoz. Wszystkie wyniki symulacji są teoretyczne, nie uwzględniają dodatkowego poślizgu poza ofertą rynkową i nie stanowią żadnej porady inwestycyjnej.