Биткойн сталкивается с новой странной макроэкономической реальностью, поскольку ФРС отключает кран, а Казначейство открывает шлюзы

Текущий рост Биткойна начался, когда Министерство финансов объявило 19 августа, что с 9 сентября оно как минимум удвоит максимальный размер некоторых операций по выкупу государственных облигаций с оставшимся сроком до погашения от 10 до 30 лет, увеличив лимит с 2 миллиардов долларов до 4 миллиардов долларов за операцию.

Проще говоря, Казначейство предлагало выкупить больше старых долгосрочных облигаций у дилеров, которые хотели их продать.

Позже в тот же день Федеральная резервная система опубликовала протоколы своего июльского заседания, на котором три члена проголосовали за повышение ставки на четверть пункта, и многие другие считали, что потребуется еще одно повышение, если инфляция не начнет снижаться.

Центральный банк оставил целевой диапазон на уровне 3,50% - 3,75%, хотя дебаты уже переместились от вопроса, как долго ставки должны оставаться высокими, к вопросу, должны ли они повышаться.

Сначала казалось, что Вашингтон толкает рынки облигаций в двух направлениях. ФРС пыталась сделать деньги более дорогими для экономики, в то время как менеджеры по долгам Казначейства пытались сделать старые долгосрочные государственные облигации более удобными для торговли.

У них разные задачи, хотя заемщики и инвесторы одновременно испытывают оба аспекта, поскольку они влияют на все, от цен на ипотеку до Биткойна.

30-летняя доходность казначейских облигаций закрылась на уровне 5,28% 18 августа, упала до 5,19% в день объявления, а затем вернулась к 5,27% к 2 сентября, согласно ежедневным данным о доходности Казначейства. Другие силы также влияли на доходности в течение этих двух недель, и более крупные выкупы еще не начались, поэтому круговой путь нельзя приписать только Казначейству.

Что это показывает, так это то, что объявление не привело к долговременному переоцениванию того, что инвесторы взимали за кредитование правительства на целое поколение.

Кривая доходности Казначейства имеет два правительства

Процентные ставки часто обсуждаются так, как будто ФРС выбирает одно число, а остальная часть финансов просто обновляет свои собственные. Это частично верно только на самом коротком конце рынка, где центральный банк выплачивает проценты на резервные балансы и использует операции овернайт, чтобы удерживать федеральную процентную ставку в пределах выбранного диапазона.

Запись о реализации в июле установила ставку, выплачиваемую на резервные балансы, на уровне 3,65%, что дает банкам мало причин для кредитования овернайт за гораздо меньшую сумму.

Доходность 30-летних казначейских облигаций, однако, обусловлена гораздо более сложным набором факторов. Инвесторы начинают с оценки того, где могут находиться краткосрочные ставки в среднем в течение следующих десятилетий, учитывают инфляцию, а затем требуют дополнительную компенсацию за замораживание денег, пока федеральное заимствование и экономика движутся в направлениях, которые никто не может точно предсказать.

Экономисты называют этот последний элемент премией за срок, просто ценой ожидания очень долгого времени.

Это различие помогает объяснить недавнюю распродажу облигаций, поскольку протоколы заседания ФРС показали, что номинальные доходности казначейских облигаций выросли на 25-30 базисных пунктов в течение июля, в основном из-за роста реальных ставок.

Ожидания инфляции изменились гораздо меньше, поэтому инвесторы требовали лучшую доходность после вычитания инфляции. Рынки также оценили увеличение на четверть пункта к заседанию ФРС в сентябре и еще одно к концу первого квартала 2027 года.

Биткойн быстро ощущает эти изменения, потому что реальные доходности показывают инвесторам, сколько они могут заработать, принимая очень небольшой кредитный риск. Биткойн не предлагает дохода, поэтому государственная облигация, предлагающая щедрый доход выше инфляции, делает ее удержание более дорогим в сравнении.

Та же математика касается акций технологий, оцененных по прибыли, которая будет получена через много лет, поскольку более высокие реальные доходности дают этим будущим доходам более жесткую скидку в сегодняшних долларах.

У казначейства есть другая проблема, потому что Конгресс решает, сколько федеральное правительство тратит и собирает налогов, оставляя менеджерам по долгам финансировать разрыв, рефинансировать истекающие ценные бумаги и поддерживать функционирование государственного долга США как основного пула обеспечения в мире.

Казначейство ожидает 739 миллиардов долларов частного чистого рыночного заимствования с июля по сентябрь, за которым последует еще 628 миллиардов долларов с октября по декабрь. Его долговой офис должен переместить огромное количество ценных бумаг в частные руки, при этом не позволяя старым облигациям становиться неудобными и дорогими для торговли.

Разделение между двумя учреждениями становится еще страннее, когда в картину вступают собственные покупки ФРС. Она покупает казначейские векселя и, когда это необходимо, другие государственные ценные бумаги с сроком погашения три года или меньше, чтобы банковская система имела достаточное количество резервов.

Эти покупки могут сосуществовать с ограничительной процентной ставкой, позволяя ФРС предоставлять деньги на ночь, сохраняя их дорогими, так же как казначейство может поддерживать торговлю долгосрочными облигациями, выпуская гораздо больше долгов, чем выкупает.

Ключевым моментом являются сроки: ФРС устанавливает цену на краткосрочные деньги, казначейство устанавливает объем и состав федерального долга, а частные инвесторы связывают эти два аспекта, решая, какую компенсацию они требуют на каждом этапе между ними.

Зонтик в 4 миллиарда долларов в шторме в 739 миллиардов долларов

Выкуп казначейства звучит более мощно, чем есть на самом деле, потому что создается впечатление, что долг исчезает.

Однако операция ближе к обмену одной формы долга на другую: казначейство продает новые эталонные ценные бумаги, использует часть своих наличных для выкупа старых выпусков и дает дилерам возможность перемещать запасы, которые стали трудными для торговли.

Новые облигации служат текущими эталонами, в то время как старые, неактивные облигации могут отклоняться от близких цен и занимать ограниченное место на балансах дилеров.

Государство все еще должно заменяющий долг, и казначейство утверждает, что выкупы должны иметь небольшое влияние на чистое рыночное заимствование, поскольку новый выпуск заменяет выкупаемые ценные бумаги.

Программа может сделать старые облигации более удобными для торговли и снизить риск того, что дилеры отступят во время волатильной сессии, оставляя при этом широкий запас федеральных обязательств в основном нетронутым.

Это также отделяет программу от количественного смягчения, поскольку, когда ФРС расширяет свой баланс, она создает резервные балансы и покупает ценные бумаги как часть денежной политики.

Министерство финансов тратит деньги со своего счета и пополняет эти средства за счет налогов или заимствований, поэтому его выкуп перераспределяет обязательства правительства, оставляя объем денег центрального банка неизменным.

Разница становится более очевидной в полном масштабе, поскольку план рефинансирования Министерства финансов от 5 августа предусматривал до 38 миллиардов долларов на выкуп облигаций, не находящихся в обращении, для поддержки ликвидности в течение квартала и еще 25 миллиардов долларов на покупки краткосрочных облигаций для управления наличностью.

Две недели спустя Министерство финансов увеличило лимит на выбранные операции с долгосрочными облигациями и еще не опубликовало пересмотренный квартальный итог. Тот же план рефинансирования включал пакет новых долговых обязательств на 125 миллиардов долларов сроком на 3, 10 и 30 лет, в то время как министерство прогнозировало заимствования в сотни миллиардов долларов.

Операция на 4 миллиарда долларов может помочь дилерам справиться с трудным сегментом рынка, хотя гораздо больший объем долговых обязательств продолжает устанавливать фоновую цену.

Долгосрочные доходности также поглощают несколько факторов одновременно, при этом федеральные дефициты конкурируют за ограниченный пул сбережений, в то время как развитие ИИ привлекает огромные суммы к центрам обработки данных и генерации электроэнергии. Инвесторы должны учитывать десятилетия инфляции и политических рисков, в то время как дилеры и управляющие иностранными резервами действуют в рамках своих собственных ограничений.

Доходность по 30-летним облигациям сжимает всю эту неопределенность в одну котировку, что помогает объяснить, почему ни ФРС, ни Министерство финансов не могут контролировать ее самостоятельно.

Биткойн получает обе версии доллара

Биткойн обычно сначала реагирует на действия ФРС, поскольку более высокая ожидаемая траектория политики делает наличные более привлекательными, поддерживает доллар и увеличивает стоимость удержания кредитных позиций в криптовалюте.

Менее предсказуемая ФРС Кевина Уорша показала, как неожиданное повышение может заставить трейдеров быстро пересмотреть денежно-кредитную политику. Высокая реальная доходность по государственным долгам также создает ежедневные альтернативные издержки на владение активом без контрактного дохода.

Министерство финансов достигает биткойна через ликвидность и фискальную надежность, поскольку активные эмиссии привлекают наличные к государственным аукционам и, в зависимости от общего счета Министерства финансов и условий резервов, могут оставить меньше места на балансе для рисков.

Изучение волны заимствований в 739 миллиардов долларов объясняет, почему программа выкупа может казаться большой, в то время как ее чистый денежный эффект остается скромным.

На более длительном горизонте постоянные дефициты и большая федеральная процентная нагрузка могут укрепить аргументы в пользу удержания дефицитного актива вне государственного баланса.

Это происходит гораздо медленнее, чем распродажа облигаций. Биткойн может торговаться как рискованный актив с долгим сроком погашения в течение недели, когда реальные доходности растут, а затем получать поддержку от инвесторов, которые не доверяют фискальному пути, способствовавшему росту этих доходностей.

Все это говорит нам о том, что следует рассматривать кривую как единую связанную систему. Доходность 2-летних облигаций отражает большую часть ожидаемого пути ФРС, в то время как доходности 10- и 30-летних облигаций добавляют предложение по долгам и компенсацию за срок.

Реальные доходности показывают альтернативную стоимость Биткойна, Общий казначейский счет отслеживает движение наличных между рынками и правительством, а резервы банков показывают, сколько места для финансирования есть в финансовой системе.

Вашингтон контролирует важные части этой системы. ФРС может сделать ночные доллары более дорогими, а Казначейство может решить, какие облигации выпускать или выкупать. Долгосрочный конец все еще принадлежит инвесторам, готовым расстаться с деньгами на десятилетия.

Биткойн теперь торгуется внутри этого рынка, получая монетарные ограничения от одной части Вашингтона и фискальные предложения от другой.