Кто ставит печать на криптоиндустрию в условиях «регуляторного вакуума» в США?

Когда законодательство и правила остановились, криптоиндустрия больше не ждет одобрения регуляторов, а обращается к авторитетам в бухгалтерии и существующим финансовым лицензиям для «самозаконности».

Автор: Исследовательский институт EX.IO

«Регуляторный застой + бухгалтерская печать»? «Двигатель легитимности» рынка может продолжать работать.

13 августа 2026 года американские регуляторы криптовалюты подали два противоположных сигнала за один день: SEC отменил давно запланированное заседание по предложению Reg Crypto и снова отложил «инновационное освобождение» для токенизации; в тот же день крупнейший в мире эмитент стейблкоинов Tether объявил о завершении своего первого аудита без оговорок от «Большой четверки», который они обещали на протяжении многих лет.

Это «регуляторный застой + бухгалтерская печать» указывает на более глубокую тенденцию: когда законодательство и правила остановились, криптоиндустрия больше не ждет одобрения регуляторов, а обращается к авторитетам в бухгалтерии и существующим финансовым лицензиям для «самозаконности». И действительно, решающим фактором, который определяет, может ли токенизация быть реализована, уже не является решение SEC, а возможно, противодействие торговой группы Уолл-стрит SIFMA к правилам рыночной структуры Reg NMS (процессуальные требования) ------ это самая глубокая защитная линия традиционной клиринговой и нетто-системы.

В тот же день: три сигнала о застое + одно противоречие

Вокруг регулирования токенизации и стейблкоинов в США в период около 13 августа произошло четыре события, которые почти одновременно произошли:

1. SEC отменил заседание по предложению Reg Crypto. Открытое заседание, запланированное на эту пятницу для обсуждения «Reg Crypto» (правила для токенизированного финансирования), было отменено без указания новой даты.
2. Токенизация «инновационное освобождение» снова отложено. По словам трех информированных источников, SEC первоначально планировала частично опубликовать это освобождение как можно скорее в эту пятницу, но оно было отложено из-за двойных опасений Белого дома и Уолл-стрита.
3. Tether представила свой первый аудит без оговорок от KPMG «Большой четверки». Он охватывает финансовый год 2025, резервы превышают обязательства на 6,814 миллиарда долларов, аудиторы даже физически проверили свои золотые резервы.
4. Противоречие ------ токенизация на уровне банков продолжается, несмотря на освобождение. SEC разрешила фонд денежного рынка Franklin Templeton на блокчейне, а японский MUFG тестирует расчет японских государственных облигаций (JGB) на блокчейне Canton.

Первые три пункта указывают на то, что «правила регулятора» находятся в застое; четвертый пункт является противоречием ------ «двигатель легитимности» рынка продолжает работать, просто, возможно, больше не полностью зависит от традиционного регулирования.

Reg Crypto и CLARITY Act, это не небо и земля, но и не так уж близки

Перед началом необходимо прояснить два понятия, которые часто смешиваются, но имеют разные уровни и области:

• Reg Crypto (административные правила SEC): правила, разработанные SEC в рамках своей юрисдикции, для создания индивидуальной системы выпуска для «определенных инвестиционных контрактов, связанных с криптоактивами» ------ основа заключается в регистрации освобождения + безопасной гавани, регулирует только «как выпускать токены для финансирования». SEC заявила о поддержке законодательных инициатив Конгресса, но до принятия закона будет продвигать в рамках своей юрисдикции.
• CLARITY Act (Законопроект о ясности на рынке цифровых активов, законодательство Конгресса): законопроект о рыночной структуре на уровне Конгресса, который должен установить «основной закон» ------ определить, какие цифровые активы считаются ценными бумагами, а какие - товарами, тем самым разделяя юрисдикцию SEC и CFTC. Он требует одобрения обеих палат Конгресса + подписи президента; до перерыва в Сенате в августе 2026 года он не был продвинут, и законодательное окно сужается.

Одним предложением: CLARITY Act является «основным законом» (определение классификации активов, разделение юрисдикции), Reg Crypto - это «административные правила» SEC (освобождение от финансирования). По уровню CLARITY выше, Reg Crypto ниже; по охвату CLARITY охватывает всю рыночную структуру, Reg Crypto регулирует только часть финансирования.

Они не являются параллельными, а представляют собой отношения «основного закона и попытки опередить»: именно потому, что основной закон не установлен, SEC хочет сначала продвигать правила (Reg Crypto / инновационное освобождение) в рамках своей юрисдикции, в то время как Белый дом опасается, что эта «административная попытка опередить» может нарушить переговоры Конгресса по CLARITY Act, поэтому вмешивается и нажимает на кнопку паузы ------ это и есть полная причинно-следственная цепочка, по которой инновационное освобождение было отложено.

Причины застоя: в чем же ключ?

Стоит подчеркнуть, что, согласно ранее опубликованным заявлениям, нынешний председатель SEC Пол Аткинс всегда открыто поддерживал токенизацию, рассматривая ее как средство «современных финансовых рынков». Проблема не в направлении, а в структуре сопротивления. По данным CoinDesk, отложение инновационного освобождения связано с тремя силами:

• Опасения Белого дома: опасения, что освобождение «разбудит осиное гнездо» (kick a hornet's nest), нарушая переговоры по CLARITY Act, которые сейчас ведутся в Конгрессе.
• Юридические полномочия SEC: сотрудники SEC все больше беспокоятся о том, есть ли у них достаточно юридических полномочий и экономического анализа для выпуска столь широкого освобождения, некоторые участники отрасли уже были проинформированы, что «это усилие может ждать результатов CLARITY Act».
• Противодействие торговой группы Уолл-стрит SIFMA (процессуальные требования): это самый существенный уровень, на который я хотел бы обратить внимание читателей.

Настоящая проблема может быть более структурированной и более долговременной

SIFMA является отраслевой организацией крупных брокеров и инвестиционных банков в США. По данным источников, она является одним из основных препятствий для плана освобождения SEC. Ее аргумент не в том, чтобы «противостоять токенизации», а в том, что «структурные изменения должны проходить через официальное правило, а не полагаться на освобождение или отсутствие действий».

Эта фраза звучит как процессуальная справедливость, но в конкретных правилах касается жизненно важного аспекта традиционного рынка ценных бумаг:

• Правило защиты заказов Reg NMS (Правило 611): оно связывает котировки различных бирж в сеть «оптимальных защитных котировок», требуя от брокеров осуществлять сделки по наилучшей доступной цене. Как только токенизированные ценные бумаги начинают торговаться через децентрализованные площадки или AMM, стоимость ценообразования и исполнения становится другой, чем на традиционных биржах, и обязательство «оптимального исполнения» становится неясным.
• SIFMA в открытом письме от 30 июня четко заявила: такие значительные структурные изменения должны проходить через «открытый и прозрачный» процесс, позволяя общественности уведомлять, комментировать и участвовать в отрасли.

Другими словами, SIFMA фактически защищает рыночную структуру, на которой основаны традиционные биржи, клиринговые дома и маркетмейкеры. Примечательно, что в июне этого года SEC официально предложила отменить Правило 611 (Правило защиты заказов), что широко рассматривается как шаг к устранению крупнейшего препятствия для торговли токенизированными ценными бумагами; противодействие SIFMA направлено на защиту этой стены.

Таким образом, настоящая проблема токенизации уже не в том, «разрешит ли SEC», а в том, «кто перепишет правила рыночной структуры». Это более долговременная и структурированная проблема, чем простая задержка регулирования.

Две альтернативные «самозаконные» пути в условиях вакуума возможны?

После остановки правил индустрия не остановилась, а обратилась к двум альтернативным путям:

Путь первый: авторитет бухгалтерии заполняет пробелы в регулировании (маршрут Tether)

Аудит Tether от KPMG без оговорок по сути является попыткой заполнить пробелы в регулировании с помощью авторитета третьей стороны в бухгалтерии. В последние годы Tether использовал только квартальные «аттестации» (подтверждения суммы и состава резервов на определенную дату), а этот раз это был настоящий финансовый аудит ------ по данным Tether, KPMG проверила транзакции, системы, оценку, контрагентов и записи о собственности, а также охватила проверку и учет золотых резервов. Аудитор выдал безоговорочное заключение, что эквивалентно «печати доверия» для стейблкоина объемом 180 миллиардов долларов в рамках общепринятой бухгалтерской практики.

Это имеет значение не меньше, чем регулирование: в условиях, когда регуляторы долго не выдают официальные лицензии на стейблкоины, аудит «Большой четверки» может сыграть более значимую роль в качестве альтернативной «инфраструктуры доверия».

Путь второй: запуск в рамках существующих лицензий (маршрут Franklin + MUFG)

Фонд денежного рынка Franklin Templeton получил разрешение SEC на блокчейне, MUFG тестирует расчет JGB на блокчейне Canton, следуя другому пути ------ не касаясь чувствительной зоны токенизации ценных бумаг, а сначала переводя на блокчейн такие активы, как фонды денежного рынка и расчеты по государственным облигациям, которые имеют относительно четкие границы. Они используют существующие лицензии по управлению активами и банковским делам, не нуждаются в «освобождении», им просто нужно, чтобы регуляторы не мешали.

Общие черты этих двух путей: они не ждут правил, а используют уже существующие источники легитимности на рынке (бухгалтерия, лицензии), чтобы сначала запустить инфраструктуру.

Вакуум - это окно, дефицит - это «регуляторное одобрение»

С точки зрения исследовательского института EX.IO, сигнал этого дня позволяет сделать три аналитических вывода:

1. «Окно» правил токенизации в США будет продолжаться. Борьба за CLARITY Act в Конгрессе, процессуальные требования SIFMA и самоусомнение SEC в отношении полномочий по освобождению в совокупности означают, что в краткосрочной перспективе не будет четких правил для токенизированных ценных бумаг. Рынок войдет в серую зону «освобождение не состоялось, законодательство не определено».
2. «Самозаконность» становится стандартной практикой в отрасли. От аудита «Большой четверки» Tether до пилотных проектов Franklin и MUFG в рамках лицензий, рынок больше не спрашивает «когда регулятор одобрит», а спрашивает «могу ли я использовать бухгалтерию и лицензии для самоподтверждения». Это ускорит результат: инфраструктура соблюдения (аудит, хранение, лицензии, рыночная структура) станет самым дефицитным активом.
3. Стоит обратить внимание на три линии наблюдения, а не на единственное заявление SEC:
4. Борьба SIFMA и SEC по поводу правила Reg NMS Rule 611 ------ это определяет, могут ли токенизированные ценные бумаги обойти традиционную структуру оптимального исполнения;
5. Прогресс CLARITY Act в Конгрессе ------ это ключ к перезапуску освобождения;
6. Цепная реакция «бухгалтерской легитимности» ------ после того, как Tether получила аудит «Большой четверки», будут ли другие крупные стейблкоины и криптоплатформы вынуждены следовать аналогичному раскрытию, тем самым повышая общий уровень соблюдения в отрасли.

FAQ (Часто задаваемые вопросы)

Вопрос: В чем разница между Reg Crypto и CLARITY Act?

Ответ: Reg Crypto - это административные правила SEC в рамках ее юрисдикции, предоставляющие освобождение от регистрации и безопасную гавань для «инвестиционных контрактов с криптоактивами», регулируя «как выпускать токены для финансирования»; CLARITY Act - это законодательство о рыночной структуре Конгресса, определяющее классификацию цифровых активов как ценных бумаг / товаров и разделяющее юрисдикцию SEC и CFTC, это более высокий уровень «основного закона».

Вопрос: Почему токенизация постоянно застревает в SEC?

Ответ: Проблема не в направлении (председатель SEC поддерживает токенизацию), а в структуре сопротивления: Белый дом боится нарушить переговоры по CLARITY, SEC сомневается в своих юридических полномочиях по освобождению, а SIFMA использует процессуальные противодействия к правилам рыночной структуры Reg NMS.

Вопрос: Что означает аудит Tether от KPMG?

Ответ: Это первый аудит Tether от «Большой четверки» без оговорок, который заполняет пробелы в регулировании с помощью авторитета третьей стороны в бухгалтерии, охватывающий резервы и проверку золота. Однако выводы аудита не составляют регуляторного одобрения и не гарантируют безопасность инвестиций в стейблкоины.