Ethena × FalconX: Приватна кредитизація резервів стейблкоїнів

Автор: @BlazingKevin_, Дослідник Blockbooster

19 серпня FalconX оголосила про створення кредитної лінії на суму 1 мільярд доларів США з Ethena через SPV, спрямовуючи резервні активи USDe на надмірно забезпечене інституційне кредитування; FalconX виступає ініціатором, постачальником послуг та менеджером застави, при цьому застава зберігається у кваліфікованих сторонніх кастодіях.

I. Висновок

По-перше, ця угода оновлює джерела доходу USDe з одного джерела фінансування на чотири типи комбінацій: дохід від стейкінгу, ставка фінансування, активи, схожі на казначейські, та інституційне гарантоване кредитування. Кредитна лінія на 1 мільярд доларів відкриває найбільшу ємність, оскільки інституційне кредитування раніше становило 6,9% (приблизно 310 мільйонів доларів) резервів USDe. Якщо кредитна лінія буде повністю використана, це відповідатиме приблизно 20% від нинішніх приблизно 4,5 мільярдів доларів резервів, що призведе до значних змін у структурі доходів.

По-друге, структурно, "складське фінансування + SPV з віддаленим банкрутством + права першої черги на заставу" є зрілою юридичною інженерною моделлю, яка функціонує в традиційних фінансах протягом десятиліть, і тепер вперше реалізується з використанням резервів стейблкоїнів як джерела фінансування. Це надає емітентам стейблкоїнів нову ідентичність: оптові постачальники фінансування, націлені на приватний кредитний ринок обсягом від 1,5 до 2 трильйонів доларів.

По-третє, захист походить від продукту трьох змінних: масштаб безкоштовних депозитів на стороні зобов'язань × мережа розподілу на стороні попиту (CEX маржа, Aladdin, Robinhood, Coinbase) × здатність до структурування на стороні активів (SPV, кастодія, постійний перегляд третьої сторони).

II. Структурний аналіз

Ця структура використовує чотири шари буферів для перетворення поза ланцюгових кредитних ризиків у перевірені на ланцюзі права на старші забезпечені борги, при цьому Ethena отримує найвищий пріоритет повернення в усій каскаді застави.

По-перше, розглянемо елементи угоди. Це реверсивна кредитна лінія з першою чергою забезпечення, позичальником є FalconX International Lending Opportunities SPC, зареєстрована на Кайманових островах, яка діє від імені свого сегрегованого інвестиційного портфеля SP 1.

Потік коштів можна розділити на п'ять етапів:

• 1. Резервні активи USDe вносяться до кредитної лінії;
• 2. SPV використовує кошти для придбання інституційних кредитних вимог, забезпечених криптоактивами, від двох ініціаторів під управлінням FalconX;
• 3. Вимоги, разом з усіма іншими активами SPV, закладаються Ethena;
• 4. Застава зберігається у кваліфікованих сторонніх кастодіях, ізолюючи баланси обох операційних суб'єктів FalconX та Ethena;
• 5. Відсотки та відшкодувальні кошти повертаються до SPV, погашаються в порядку каскаду — капітал Ethena має найвищий пріоритет повернення, а будь-які інші борги на рівні SPV є субординованими. Використання позичальником коштів охоплює торгові стратегії, корпоративне управління фондами та платіжні операції, всі з яких є надмірно забезпеченими кредитами.

1 мільярд доларів — це ємність кредитної лінії, яка використовується реверсивно, що робить її профіль ризику схожим на реверсивний кредит банку, на відміну від одноразового термінового кредиту.

У традиційних фінансах складські кредитні лінії є реверсивними кредитами, які надаються банками небанківським кредитним установам: ініціатори видають кредити, пакують вимоги в склади, а банківські кошти обертаються в межах складу, зрештою секьюритизуючись поза балансом або утримуючись до погашення для повернення основної суми та відсотків. Відповідно, Ethena займає позицію оптового постачальника фінансування, FalconX є ініціатором, SPV є складом, а кастодія є менеджером складу; єдина різниця полягає в джерелі фінансування, яке змістилося з банківських депозитів на резерви стейблкоїнів.

На відміну від DeFi, кредитні пулі на ланцюзі покладаються на алгоритмічну ліквідацію та надмірне забезпечення на ланцюзі для підтримки повернення, з бездозвільним кредитом; складські кредитні лінії покладаються на поза ланцюгові юридичні засоби, суб'єктивну оцінку кредиту та ізоляцію кастодії для підтримки повернення, з кредитом, що проходить через білу книгу. Обмеження ємності перших є масштабом ліквідованих активів на ланцюзі, тоді як обмеження ємності других є мережею інституційних клієнтів ініціатора. Одна крива має нижню межу, тоді як інша має вищу межу, саме тому Ethena обирає останню в цей час. Засновник Ethena, Гай Янг, підсумовує цю угоду в одному реченні: гарантоване інституційне кредитування є одним з найбільших і найтриваліших джерел доходів у фінансовій системі, і капітал на ланцюзі майже не торкався його раніше.

III. Чому зараз: Ethena потребує стратегії, підтримуваної ведмежими ринками та допомаганої бичачими ринками

Ставка фінансування є обмеженою, циклічною кривою доходу, а ведмежий ринок 2026 року зробив USDe дуже незручним; рушійними факторами інституційного кредиту є кредитні спреди та попит на фінансування, які слабо корелюють з умовами крипторинку, ефективно забезпечуючи підлогу для доходів sUSDe.

Якщо розглядати виключно як розподіл доходів, у сценарії тривалого бичачого ринку це дійсно виглядає як опція. Діапазон відсоткових ставок для надмірно забезпеченого інституційного кредитування становить приблизно 8-12%, тоді як ставки фінансування на бичачому ринку можуть легко досягати 20-30%, а бичачі ринки підвищать обсяги карбування USDe; капітал у 1 мільярд доларів становить менше 10% резервного пулу, що перевищує 10 мільярдів доларів, вносячи та тягнучи змішані доходи приблизно на один відсотковий пункт.

Проте, з одного боку:

1. Витрати близькі до нуля: реверсивні ліміти, ритми зняття контролюються самостійно, без зобов'язань на блокування, лише жертвуючи процентну різницю на частині коштів, що вибираються для використання, зменшуючи зняття, коли ринок хороший. Тому, строго кажучи, це не кваліфікується як "куряча ребро", а скоріше нагадує неактивовану страховку.
2. "Підлоги" все ще можуть бути досягнуті в "бичачому ринку": у серпні 2024 року, під час середини циклу бичачого ринку, ставки фінансування все ще інвертувалися, а sUSDe впали до історичного мінімуму 4,1%; бичачі ринки завжди включали кілька тижнів до місяців негативних інтервалів ставок, і під час кожного інтервалу цей сегмент все ще активний.
3. Деякі мотивації зовсім не пов'язані з умовами ринку: лістинг Aladdin, розподіл Janus Henderson та оцінки перемикання зборів вимагають, щоб склад резервів розповідав історію "різноманітності, аудиторності та стабільного грошового потоку" — структура резервів, що покладається виключно на короткі позиції біржі, не може сприяти інституційним каналам.

Таким чином, висновок має два рівні: на основі доходу цього кварталу це може здаватися опціональним; на основі амбіцій Ethena стати компанією, що перевершує цикли, це є необхідною інвестицією.

IV. Бізнес-модель: Банківська діяльність емітентів стейблкоїнів

USDe зібрав три основи банківської діяльності — безкоштовні зобов'язання, проактивне розміщення активів та багатоканальний розподіл — після реалізації перемикання зборів, грошовий потік з цієї моделі безпосередньо увійде в захоплення вартості на рівні токена.

Сторона зобов'язань: депозити. Кожен USDe є безвідсотковим зобов'язанням для емітента. Модель Tether давно довела прибутковість депозитів: резерви купують казначейські облігації, і всі відсотки йдуть емітенту. Ethena робить ще один крок вперед — більшість доходу від депозитів передається стейкерам sUSDe в обмін на масштаб, зберігаючи права на розподіл, управляючи резервами як активно керованим портфелем абсолютного доходу.

Сторона активів: маршрутизатори доходу. Чотири двигуни розподіляють на основі ємності, ризику та спредів. Більше того, правила перемикання були написані в механізм протоколу, кожна дія розподілу підкріплюється перевіркою третьої сторони та інформаційними панелями прозорості.

Сторона розподілу: компаундинг на стороні попиту. Вхід попиту для USDe інтенсивно розгорнеться у 2026 році: підключення позабіржових кастодіанів, таких як Copper, Ceffu, Cobo до систем маржі та хеджування Binance, Bybit, OKX, Deribit; SteakhouseFi запустить високодохідний сейф на основі Morpho в додатку Coinbase, з APY 11,2% на момент запуску, безпосередньо досягаючи понад 100 мільйонів користувачів; USDe підключиться до платформи Aladdin від BlackRock — операційної системи управління активами на 25 трильйонів доларів — і стане основною заставою для Robinhood Earn.

Проблема, яку вирішує розподіл, завжди була однією й тією ж: забезпечити, щоб безвідсоткові зобов'язання утримувалися довгостроково. Коли мотивація утримання змінюється з чутливих до доходу гарячих грошей на функціональний попит, такий як маржа, застава та платежі, чутливість сторони зобов'язань до доходу зменшується, що дозволяє тривалішій тривалості розподілу активів.

Захоплення вартості: перемикання зборів. Пропозиція перемикання зборів ENA пройшла другий раунд голосування з управління, з обговореннями в спільноті, які пріоритетно активують як один з найвищих пріоритетів; частина доходу протоколу буде виділена стейкерам ENA. Таким чином, формуються закриті цикли доходу: загальний дохід резерву → передача sUSDe + утримання протоколу → викуп та розподіл ENA.

Книга обліку з боку FalconX також є дійсною. Цей інституційний преміум-брокер отримав приблизно 75 мільйонів доларів доходу у 2025 році, з накопиченими транзакціями, що перевищують 2,5 трильйона доларів; у травні 2026 року він таємно подав S-1, з Cantor як радником, а в червні отримав авторизацію MiCA на Мальті, що дозволяє йому працювати по всьому ЄС. Для нього складська кредитна лінія є позабалансовим, зобов'язальним оптовим фінансуванням: розширення кредитного бізнесу не вимагає займати власний капітал на кожному випадку, з доходом від ініціаційних зборів та зборів за послуги, що накладаються зверху. Таким чином, встановлюється двосторонній маховик — Ethena отримує сторону активів, яка не корелює з умовами ринку, тоді як FalconX отримує гнучку сторону зобов'язань, обидві сторони обмінюють надлишкові фактори на дефіцитні.

V. Захист

1. Масштаб і вартість депозитів: Конкуренти, які бажають відтворити сторону активів, спочатку повинні відповісти на питання сторони зобов'язань: чому хтось повинен утримувати ваш безвідсотковий стейблкоїн? Підйом USDe до третього за величиною стейблкоїна за три роки дає відповідь.
2. Розподіл як блокування попиту: Кваліфікація застави маржі біржі, лістинг Aladdin, точки входу для Robinhood та Coinbase, а також інституційні канали розподілу від Janus Henderson, кожен з яких представляє багаторічний бізнес і проект відповідності, в сукупності формуючи багатоточкове блокування на стороні попиту. Чим товще мережа розподілу, тим стабільніші зобов'язання, і тим більша тривалість і здатність до занурення кредиту, яку сторона активів може витримати.
3. Мережа провідних контрагентів: Здатність ініціювати визначає якість сторони активів. Понад 2000 інституційних клієнтів FalconX та десятирічні накопичені відносини з контрагентами є важливими активами, тоді як Ethena пов'язана з провідними ініціаторами, які вже перебувають у процесі IPO; послідовники можуть почати лише з другого рівня, з якістю андеррайтингу та ціною лімітів, що знижуються.
4. Перевага першого гравця в інституційних дивідендах: Після законодавства про стейблкоїни та впровадження MiCA регуляторна структура змістилася з невизначеної до передбачуваної; SEC 18 серпня опублікувала свою першу пропозицію щодо спеціалізованих правил фінансування криптовалют, сформувавши структуру класифікації активів. Гравці з попередніми витратами на відповідність отримають інституційні дивіденди під час вікна — Ethena (прозорість резервів та перевірка управління) та FalconX (авторизація MiCA, зареєстрована CFTC, процес S-1) обидва входять до групи, що попередньо завантажує.

VI. Висновок

Перша половина конкуренції стейблкоїнів зосереджена на закріпленні та ліквідності, тоді як друга половина зосереджена на стороні активів. Ця кредитна лінія на 1 мільярд доларів є майже нейтральною, коли оцінюється за квартальним доходом, але є необхідною інвестицією, коли оцінюється за циклом: вона забезпечує sUSDe незалежну підлогу доходу, доповнює склад резервів наративом "різноманітності, аудиторності та стабільного грошового потоку", і дозволяє емітентам стейблкоїнів вперше увійти на приватний кредитний ринок обсягом від 1,5 до 2 трильйонів доларів як оптові постачальники фінансування.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.