Ethena × FalconX: Privatisierung von Stablecoin-Reserven durch Kreditvergabe

Autor: @BlazingKevin_, Forscher bei Blockbooster

Am 19. August gab FalconX bekannt, dass es mit Ethena über SPV eine gesicherte Kreditlinie von 1 Milliarde USD einrichtet, um die USDe-Reservevermögen in überbesicherte Kreditinstitute zu investieren; FalconX fungiert als Initiator, Dienstleister und Sicherheitenverwalter, wobei die Sicherheiten von einem qualifizierten Dritten verwahrt werden.

I. Fazit

Erstens, diese Transaktion hat die Ertragsquellen von USDe von einer einzigen Finanzierungsrate auf vier Kombinationen aufgerüstet: Staking-Erträge, Finanzierungsraten, Staatsanleihen und institutionelle gesicherte Kredite. Die 1 Milliarde USD an revolvierenden gesicherten Kreditlinien eröffnet das größte Potenzial in diesem Bereich – institutionelle Kredite machten zuvor 6,9% (ca. 310 Millionen USD) der USDe-Reserven aus. Wenn die Linie voll ausgeschöpft wird, wird dies etwa 20% der aktuellen Reserven von rund 4,5 Milliarden USD entsprechen, was zu einer erheblichen Veränderung der Ertragsstruktur führen wird.

Zweitens, strukturell ist die Kombination aus "Lagerfinanzierung + Insolvenzisolierung SPV + vorrangigen Sicherheiten" ein ausgereiftes rechtliches Konstrukt, das seit Jahrzehnten im traditionellen Finanzwesen funktioniert und nun erstmals mit Stablecoin-Reserven als Finanzierungsquelle in großem Maßstab umgesetzt wird. Die Emittenten von Stablecoins erhalten dadurch eine neue Identität: sie werden zu Großhändlern im 1,5 bis 2 Billionen USD schweren Markt für private Kredite.

Drittens, der Wettbewerbsvorteil ergibt sich aus dem Produkt dreier Variablen: der Größe der kostenfreien Einlagen auf der Verbindungsseite × dem Vertriebsnetz auf der Nachfrageseite (CEX-Margen, Aladdin, Robinhood, Coinbase) × der strukturellen Fähigkeit auf der Vermögensseite (SPV, Verwahrung, kontinuierliche Überprüfung durch Dritte).

II. Strukturierte Analyse

Diese Struktur wandelt das Kreditrisiko außerhalb der Kette in auf der Kette nachvollziehbare gesicherte Forderungen um, wobei Ethena die höchste Rückzahlungspriorität in der gesamten Sicherheitenstruktur erhält.

Zuerst betrachten wir die Transaktionselemente. Es handelt sich um eine revolvierende gesicherte Kreditlinie, wobei der Kreditnehmer die in den Cayman Islands registrierte FalconX International Lending Opportunities SPC ist, die im Namen ihres isolierten Portfolios SP 1 handelt.

Der Geldfluss kann in fünf Schritte unterteilt werden:

• 1. USDe-Reservevermögen fließen als Eigenkapital in die Kreditlinie;
• 2. SPV verwendet die Mittel, um von den beiden Initiatoren von FalconX Kredite zu erwerben, die durch Krypto-Assets gesichert sind;
• 3. Die Forderungen werden zusammen mit allen anderen Vermögenswerten des SPV an Ethena verpfändet;
• 4. Die Sicherheiten werden bei einem qualifizierten Dritten verwahrt, wobei die Bilanzen der operativen Einheiten von FalconX und Ethena voneinander isoliert sind;
• 5. Zinsen und Rückzahlungen fließen zurück in das SPV und werden gemäß der Wasserfallstruktur zurückgezahlt – das Kapital von Ethena hat die höchste Rückzahlungspriorität, alle anderen Schulden auf der Ebene des SPV sind nachrangig. Die Verwendung der Mittel durch den Kreditnehmer deckt Handelsstrategien, Unternehmensfinanzierung und Zahlungsaktivitäten ab, alles sind überbesicherte Kredite.

1 Milliarde USD ist die Kapazität der Linie, die revolvierend genutzt wird, was ihre Risikoeigenschaften nahe an die revolvierende Kreditvergabe von Banken bringt, im Gegensatz zu einmaligen Festkrediten.

Im traditionellen Finanzwesen ist die Lagerlinie eine revolvierende Kreditvergabe von Banken an nicht-banken Kreditinstitute: Der Initiator vergibt Kredite, verpackt die Forderungen in ein Lager, und das Bankenkapital zirkuliert im Lager, bis es letztendlich durch Verbriefung aus der Bilanz entfernt oder bis zur Fälligkeit zurückgezahlt wird. Um die Rollen umzukehren: Ethena steht in der Position des Kapitalgroßhändlers, FalconX ist der Initiator, SPV ist das Lager, und der Verwahrer ist der Lagerverwalter; der einzige Unterschied liegt in der Quelle der Mittel, die von Bankeinlagen auf Stablecoin-Reserven umgestellt wurde.

Im Vergleich zu DeFi. On-Chain-Kreditpools basieren auf algorithmischer Liquidation und On-Chain-Überbesicherung zur Aufrechterhaltung der Rückzahlung, die Kreditvergabe ist unreguliert; Lagerlinien basieren auf rechtlichen Rückgriffsansprüchen außerhalb der Kette, subjektiver Kreditvergabe und Verwahrungsisolierung zur Aufrechterhaltung der Rückzahlung, die Kreditvergabe erfolgt über Whitelists. Die Kapazitätsgrenze des ersteren ist die Größe der on-chain liquidierbaren Vermögenswerte, die Kapazitätsgrenze des letzteren ist das Netzwerk der institutionellen Kunden des Initiators. Die eine Kurve hat eine niedrige Obergrenze, die andere eine hohe, und das ist der Grund, warum Ethena sich in diesem Moment für letzteres entschieden hat. Der Gründer von Ethena, Guy Young, fasst diese Transaktion in einem Satz zusammen: Die gesicherte institutionelle Kreditvergabe ist eine der größten und nachhaltigsten Ertragsquellen im Finanzsystem, die on-chain-Kapital zuvor kaum berührt hat.

III. Warum jetzt: Ethena benötigt eine Strategie, die den Bärenmarkt abfedert und den Bullenmarkt unterstützt

Die Finanzierungsrate ist eine begrenzte und stark zyklische Ertragskurve, und der Bärenmarkt von 2026 macht es USDe sehr schwer; die Treiber für institutionelle Kredite sind der Kreditspread und die Finanzierungsnachfrage, die schwach mit dem Krypto-Markt korrelieren, was gleichbedeutend ist mit einem Boden für die Rendite von sUSDe.

Wenn man es rein als Ertragskonfiguration betrachtet, ist es in einem anhaltenden Bullenmarkt tatsächlich fast entbehrlich. Die Zinsspanne für überbesicherte institutionelle Kredite liegt ungefähr zwischen 8 und 12%, während die Finanzierungsraten im Bullenmarkt oft 20 bis 30% betragen, und der Bullenmarkt wird die Menge an USDe erhöhen; die Obergrenze von 1 Milliarde USD macht weniger als 10% des über 10 Milliarden USD großen Reservepools aus, was sowohl den Beitrag als auch die Belastung der gemischten Rendite auf etwa einen Prozentpunkt begrenzt.

Aber aus einer Perspektive:

1. Die Kosten sind nahezu null: revolvierende Kreditlinien, die Abhebungsrate kann selbst kontrolliert werden, keine Sperrverpflichtungen, man gibt nur die Zinsdifferenz auf, die man für die Verwendung der Mittel wählt, und in guten Zeiten zieht man weniger ab. Daher ist es streng genommen kein überflüssiges Gut, sondern eher wie eine nicht ausgeübte Option.
2. Selbst im "Bullenmarkt" wird der Boden weiterhin belastet: Im August 2024 befinden wir uns in der Mitte des Bullenmarktzyklus, die Finanzierungsraten sind immer noch invers, und sUSDe fiel auf einen historischen Tiefstand von 4,1%; Bullenmärkte sind nie ohne einige Wochen bis Monate mit negativen Finanzierungsraten, in jedem dieser Zeiträume arbeitet dieses Bein.
3. Ein Teil der Motivation ist völlig unabhängig von der Marktlage: Aladdin-Listing, Janus Henderson-Vertrieb, Bewertungsanpassungen, all dies erfordert, dass die Zusammensetzung der Reserven eine Geschichte von "Diversität, Prüfbarkeit und stabilen Cashflows" erzählen kann – eine Struktur, die nur auf den Leerverkäufen von Börsen basiert, funktioniert nicht für institutionelle Kanäle.

Daher ergeben sich zwei Ebenen von Schlussfolgerungen: Nach der Ertragsrate dieses Quartals ist es entbehrlich; nach Ethenas Ziel, ein Unternehmen zu werden, das durch Zyklen hindurch besteht, ist es eine notwendige Investition.

IV. Geschäftsmodell: Die Bankalisierung des Stablecoin-Emittenten

USDe hat die drei wesentlichen Elemente einer Bank zusammengebracht – kostenfreie Verbindlichkeiten, aktive Vermögensallokation und multikanal Vertrieb – nachdem die Gebührenstruktur implementiert wurde, wird der Cashflow dieses Modells direkt in die Wertschöpfung der Token-Ebene fließen.

Verbindlichkeiten: Einlagen. Jede USDe ist eine zinslose Verbindlichkeit des Emittenten. Das Tether-Modell hat bereits die Rentabilität von Einlagen bewiesen: Reserven kaufen Staatsanleihen, die Zinsen gehen vollständig an den Emittenten. Ethena geht noch einen Schritt weiter – sie geben den Großteil der Erträge aus Einlagen an die Staker von sUSDe ab, um die Größe zu erhöhen, während sie das Recht zur Allokation behalten und die Reserven als aktiv verwaltetes absoluter Ertragsportfolio betreiben.

Vermögensseite: Ertragsrouter. Vier Motoren steuern nach Kapazität, Risiko und Zinsdifferenz. Die Wechselregeln sind bereits in den Protokollmechanismen verankert, jede Allokationsaktion wird von Dritten überprüft und durch ein transparentes Dashboard unterstützt.

Vertrieb: Zinseszins auf der Nachfrageseite. Der Zugang zur Nachfrage nach USDe wird 2026 intensiv ausgeweitet: über Copper, Ceffu, Cobo und andere OTC-Abwicklungsverwahrstellen, die Zugang zu den Margin- und Hedging-Systemen von Binance, Bybit, OKX und Deribit bieten; SteakhouseFi wird in der Coinbase-App mit einem auf Morpho basierenden USDe-Hochzinsfonds eingeführt, mit einem APY von 11,2% bei der Einführung, der direkt über 100 Millionen Nutzer erreicht; USDe wird in die BlackRock Aladdin-Plattform integriert – ein Vermögensverwaltungsbetriebssystem, das 25 Billionen USD verwaltet – und wird zum Hauptsicherheiten für Robinhood Earn.

Das Problem, das der Vertrieb löst, ist immer dasselbe: Wie kann man zinslose Verbindlichkeiten schaffen, die langfristig gehalten werden wollen? Wenn sich die Haltemotivation von ertragsorientierten Hot Money schrittweise in funktionale Anforderungen wie Margin, Sicherheiten und Zahlungen umwandelt, sinkt die Sensitivität der Verbindlichkeiten gegenüber sinkenden Renditen, und die Dauer der Vermögensallokation kann verlängert werden.

Wertschöpfung: Gebührenstruktur. Der Vorschlag zur Gebührenstruktur von ENA hat die zweite Runde der Governance-Abstimmung bestanden, und die Gemeinschaft diskutiert, die Aktivierung als eine der höchsten Prioritäten zu setzen, ein Teil der Protokolleinnahmen wird an die Staker von ENA verteilt. Die Einkommensschichtung wird damit geschlossen: Gesamte Reservenerträge → Abgabe an sUSDe + Protokollrückbehalt → Rückkauf und Verteilung von ENA.

Die Buchhaltung auf der Seite von FalconX ist ebenfalls gültig. Dieser institutionelle Prime Broker erzielte 2025 einen Umsatz von etwa 75 Millionen USD und hat über 2,5 Billionen USD an Transaktionen kumuliert; im Mai 2026 wurde heimlich ein S-1 eingereicht, mit Cantor als Berater, und im Juni erhielt es die MiCA-Zulassung in Malta und kann in der EU tätig sein. Für ihn ist die Lagerlinie eine außerbilanzielle, verpflichtende Großfinanzierung: Die Expansion des Kreditgeschäfts erfordert keine Inanspruchnahme des Eigenkapitals für jede einzelne Transaktion, und die Einnahmenseite addiert Initiationsgebühren und Servicegebühren. Dadurch entsteht ein bilaterales Flywheel – Ethena erhält eine Vermögensseite, die von den Marktbedingungen unabhängig ist, und FalconX erhält eine flexible Verbindlichkeiten-Seite, wobei beide Seiten überschüssige Faktoren gegen knappe Faktoren austauschen.

V. Wettbewerbsvorteil

1. Größe und Kosten der Einlagen: Wettbewerber, die die Vermögensseite replizieren möchten, müssen zuerst die Frage der Verbindlichkeiten beantworten: Warum sollte jemand deine zinslosen Stablecoins halten? USDe hat in drei Jahren die dritte größte Stablecoin erreicht und gibt darauf eine Antwort.
2. Vertrieb bedeutet Nachfragestabilität: Die Qualifikation für Margin-Sicherheiten an Börsen, das Listing bei Aladdin, die Zugänge zu Robinhood und Coinbase, die institutionellen Vertriebskanäle von Janus Henderson – jedes dieser Elemente ist ein jahrelanges Geschäft und Compliance-Projekt, das zusammen eine mehrfache Stabilität auf der Nachfrageseite schafft. Je dicker das Vertriebsnetz, desto stabiler die Verbindlichkeiten, desto größer die Dauer und die Abwärtsanpassung der Vermögensseite.
3. Netzwerk der Hauptkonkurrenten: Die Fähigkeit zu initiieren bestimmt die Qualität der Vermögensseite. Die über 2000 institutionellen Kunden von FalconX und die über zehn Jahre aufgebauten Handelsbeziehungen sind schwer zu replizieren, während Ethena an führende Initiatoren gebunden ist, die bereits im IPO-Prozess sind; Nachfolger müssen von der zweiten Reihe ausgehen, was die Qualität der Underwriting und die Preisgestaltung der Kreditlinien beeinträchtigt.
4. Frühe Vorteile durch institutionelle Rahmenbedingungen: Nach der Gesetzgebung zu Stablecoins und dem Inkrafttreten von MiCA hat sich der regulatorische Rahmen von unklar zu vorhersehbar gewandelt; die SEC veröffentlichte am 18. August den ersten Vorschlag für spezielle Krypto-Finanzierungsregeln, und der Rahmen für die Klassifizierung von Vermögenswerten nimmt Gestalt an. Spieler, die die Compliance-Kosten im Voraus tragen, profitieren in der Übergangsphase von institutionellen Vorteilen – Ethena (Transparenz der Reserven und Governance-Überprüfung) und FalconX (MiCA-Zulassung, CFTC-registrierte Entität, S-1-Prozess) befinden sich genau in der Gruppe der Vorreiter.

VI. Fazit

Die erste Hälfte des Wettbewerbs bei Stablecoins konzentrierte sich auf Anker und Liquidität, die zweite Hälfte auf die Vermögensseite. Diese 1 Milliarde USD Kreditlinie ist nach der Ertragsrate pro Quartal nahezu neutral, aber nach dem Zyklus ist es eine notwendige Investition: Sie gibt sUSDe einen Ertragsboden, der unabhängig von den Marktbedingungen ist, ergänzt die Zusammensetzung der Reserven mit der Erzählung von "Diversität, Prüfbarkeit und stabilen Cashflows", die von institutionellen Kanälen gefordert wird, und lässt den Stablecoin-Emittenten erstmals als Kapitalgroßhändler im 1,5 bis 2 Billionen USD schweren Markt für private Kredite auftreten.