Los "tres gigantes" de la nueva nube de IA han entregado sus resultados, ¿qué señales de inversión se liberan?

El 13 de noviembre, los últimos informes financieros del tercer trimestre de los tres líderes de la nueva nube (neocloud) respondieron a las dos preocupaciones más temidas por el mercado: la demanda no ha empeorado, pero la entrega sí. Los informes trimestrales de CoreWeave (CRWV.US) y Nebius (NBIS.US) se publicaron esta semana, sumándose al anterior de IREN (IREN.US), y los ingresos de las tres superaron las expectativas, con reservas de contratos alcanzando nuevos máximos. Sin embargo, las acciones de las tres no subieron juntas: CoreWeave experimentó un salto de más del 15% tras su informe, mientras que Nebius cayó un 16.8% hasta los 128.64 dólares.

La diferencia no está en el libro de pedidos, sino en quién convierte los contratos firmados en armarios facturables. El auge de la inteligencia artificial se considera una gran oportunidad para los operadores de la nueva nube, pero la realidad demuestra que construir la capacidad para satisfacer la demanda es una carrera costosa contra el tiempo.

Lado de la demanda: las tres superaron las expectativas, pero la calidad de los ingresos debe ser considerada

CoreWeave reportó ingresos de 3.661 millones de dólares en el trimestre, un aumento del 168% interanual, superando el consenso del mercado de aproximadamente 3.55 millones de dólares; las reservas de contratos aumentaron de 104 mil millones de dólares a finales de junio a 132.5 mil millones de dólares, frente a solo 55.6 mil millones de dólares hace un año. Nebius reportó ingresos de 981 millones de dólares, un aumento del 571%, el más rápido de las tres, de los cuales 974 millones de dólares provienen de su negocio de nube de IA. IREN, cuyo trimestre terminó a finales de septiembre, reportó ingresos de 228 millones de dólares, un crecimiento del 66% en comparación con el trimestre anterior, con ingresos de nube de IA de 200 millones de dólares, un aumento del 182%, y un margen bruto de aproximadamente 86% en esa división.

Sin embargo, hay un número que debe ser destacado: de los 981 millones de dólares de Nebius, aproximadamente 325 millones de dólares provienen de ingresos no recurrentes de la primera fase del "modelo de colaboración de activos ligeros", lo que significa que son ingresos únicos. Excluyendo esto, su crecimiento interno sigue siendo rápido, pero el número destacado del "571%" no puede ser comparado directamente con el 168% de CoreWeave.

Un punto en común entre las tres es que están firmando contratos a largo plazo. Nebius tiene un acuerdo de 12 mil millones de dólares con Meta por cinco años, IREN tiene un contrato de 9.7 mil millones de dólares con Microsoft por cinco años, y en la reserva de 132.5 mil millones de dólares de CoreWeave, la capacidad de computación lanzada al mercado para 2027 está prácticamente agotada: el CEO Michael Intrator mencionó en la llamada que la demanda de clientes calificados es aproximadamente diez veces la capacidad disponible en ese periodo.

El poder de fijación de precios ha vuelto, esta es la evidencia que derriba a los bajistas

Los dos argumentos centrales que han presionado el precio de las acciones de la nueva nube en los últimos dos meses son dignos de mención: el valor residual de las GPU caerá a cero y la depreciación consumirá las ganancias. La respuesta del tercer trimestre no está en las nuevas tarjetas, sino en las antiguas.

Intrator reveló que en el tercer trimestre, los precios de alquiler de las GPU de la generación anterior basadas en las arquitecturas Ampere y Hopper de Nvidia aumentaron entre un 30% y un 50% en comparación con el trimestre anterior, y están por encima del precio de los contratos originales; algunos equipos están firmando contratos a largo plazo que superan la vida útil contable de depreciación. La compañía aumentó los precios de todos los servicios en aproximadamente un 25% en julio y nuevamente en aproximadamente un 10% al final del tercer trimestre. Actualmente, la diferencia de precios es: los ingresos anuales de contratos a largo plazo de cuatro a cinco años son de aproximadamente 20 a 25 millones de dólares por megavatio, mientras que los contratos a corto plazo superan los 40 millones de dólares.

Nebius sigue una tendencia similar: los nuevos contratos firmados en el tercer trimestre tienen precios que superan los 25 millones de dólares por megavatio, mientras que en el segundo trimestre estaban entre 20 y 25 millones de dólares. IREN, por su parte, ofrece una cifra más directa: el nuevo contrato a cinco años es de 22 millones de dólares por megavatio, y el precio de renovación de H100 es el doble del original.

El aumento de precios de las tarjetas antiguas es significativo, ya que refuta la mitad de las suposiciones de "valor residual cero" y "la depreciación consume las ganancias": si una tarjeta de hace tres años puede renovarse a un precio más alto al finalizar el contrato, la vida útil de depreciación no es una fuente de riesgo, sino un reconocimiento diferido de ganancias. Por supuesto, esta evidencia actualmente solo cubre las muestras de contratos que las tres empresas han reportado, y no constituye un índice de precios para toda la industria.

Lado de financiamiento: los pagos anticipados están reemplazando la deuda, los intereses siguen consumiendo ganancias

Las deudas de las tres están aumentando rápidamente, pero la estructura está cambiando: de "dinero prestado para construir centros de datos" a "los clientes pagan por adelantado para construir centros de datos".

La deuda de CoreWeave era de aproximadamente 46.9 mil millones de dólares a finales de septiembre. Según Intrator, el crecimiento está respaldado por múltiples fuentes de financiamiento: financiamiento garantizado por contratos de clientes, flujo de efectivo operativo, y aproximadamente 9 mil millones de dólares en pagos anticipados y depósitos de clientes en los próximos tres meses. El problema está en los intereses: las ganancias operativas GAAP del trimestre fueron de 207 millones de dólares, mientras que los gastos netos por intereses fueron de 846 millones de dólares, un aumento del 173% interanual, y el crecimiento ya ha superado al de los ingresos; incluso considerando las ganancias operativas ajustadas de 379 millones de dólares, solo cubre el 45% de los intereses. La guía de intereses para el cuarto trimestre es de entre 1.05 y 1.15 mil millones de dólares, lo que ya representa más del 80% del valor medio de la guía de ganancias operativas ajustadas para todo el año (1.325 mil millones de dólares). La buena noticia es que el costo promedio ponderado de la deuda ha bajado al 7.9%.

La estructura de financiamiento de Nebius es la más limpia de las tres. Los pagos anticipados de clientes firmados en el tercer trimestre cubrieron más del 100% de los gastos de capital relacionados, mientras que en el segundo trimestre solo cubrían entre el 50% y el 60%; la compañía espera recibir 10 mil millones de dólares en pagos anticipados en 2026 y entre 17 y 20 mil millones de dólares en 2027, además de préstamos garantizados por contratos de clientes de grado de inversión, que pueden cubrir entre el 75% y el 85% de los gastos de capital de 40 a 45 mil millones de dólares en 2027. Al final del trimestre, tenía 7.4 mil millones de dólares en efectivo y en octubre obtuvo una línea de financiamiento de 3.5 mil millones de dólares de Citigroup.

IREN sigue un tercer camino: el co-CEO afirma que la compañía no tiene deudas, y los clientes prepagaron aproximadamente el 90% de los gastos de capital relacionados con el contrato a cinco años. El costo es su tamaño pequeño: los gastos de capital planificados restantes para este año fiscal son de aproximadamente 15 mil millones de dólares, de los cuales aproximadamente 6 mil millones de dólares aún necesitan financiamiento.

El verdadero talón de Aquiles: retrasos, no demanda

Nebius e IREN son los recién llegados en el campo de la computación en la nube, y recientemente han centrado su atención en la computación en la nube, actualmente están ampliando su capacidad para cumplir con los primeros grandes pedidos que han recibido. Para ellos, la clave para medir el éxito radica en la capacidad de cumplir rápida y eficientemente con estos compromisos.

Nebius es la única que ha reducido claramente sus guías esta semana. Los ingresos de 2026 se han ajustado a un rango de 3 a 3.4 mil millones de dólares (aproximadamente 3 mil millones de dólares), por debajo del consenso de LSEG de 3.37 mil millones de dólares. La razón no está en la demanda, sino en Vineland, Nueva Jersey: el operador externo DataOne finalizó el suministro temporal antes de que las pilas de combustible de Bloom Energy alcanzaran su capacidad, lo que retrasó el progreso del sitio por varios meses. La capacidad del contrato con Microsoft (de hasta 19.4 mil millones de dólares) actualmente planea entregar ligeramente más de la mitad antes de fin de año, mientras que el resto se ha pospuesto hasta el segundo trimestre de 2027. La compañía enfatiza que la parte retrasada no ha sido cancelada y que su propio sitio se entregará "a tiempo o antes".

El retraso de IREN es más sutil: Horizon 1 ya se entregó a Microsoft en agosto y obtuvo la certificación Exemplar de Nvidia, pero Microsoft luego solicitó reconfigurar y actualizar parte de la infraestructura de red para que la capacidad de 200 megavatios sirviera a los modelos de vanguardia más recientes. Como resultado, el objetivo de ARR de más de 4 mil millones de dólares se ha pospuesto desde finales de año hasta enero de 2027, y podría extenderse hasta finales de febrero. La compañía afirma que el gasto de capital incremental es "totalmente insignificante" y no genera penalizaciones. Una evidencia indirecta es que el gasto de capital de Microsoft en el último trimestre se redujo debido a los retrasos en el lado de IREN.

CoreWeave, por otro lado, es la única que ha "adelantado": la guía de gastos de capital para todo el año se ha elevado de 35 a 37 mil millones de dólares, debido a que la entrega de infraestructura se ha realizado más rápido de lo planeado.

CoreWeave es la mayor empresa de nueva nube, mientras que Nebius e IREN también están en estado de pérdidas netas. Dada la actual fase de inversión y expansión continua, esta situación es comprensible, pero los inversores han comenzado a prestar más atención a la velocidad de crecimiento de los costos.

Más preocupante es el cambio en la actitud de los clientes. Se informa que Microsoft está endureciendo la revisión de proyectos de nuevos proveedores de nube como IREN, Nebius y Nscale, reevaluando si firmar nuevos acuerdos. Los libros de pedidos de las tres están altamente concentrados en unos pocos clientes gigantes, lo que significa que el "retraso" no es solo un problema de programación, sino que también puede afectar la próxima ronda de contratos.

La diferencia entre las tres es la distinción entre "propietario" y "contratista"

Al observar los tres informes financieros juntos, la diferencia no está en la tasa de crecimiento, sino en la forma en que se alinean los activos y los contratos.

CoreWeave es la que tiene el mayor poder de fijación de precios y también la más apalancada: vendió todo para 2027, los precios de las tarjetas antiguas han aumentado, y el margen de ganancias ha subido del 1% en el primer trimestre a más del 10% en el tercer trimestre, pero los intereses trimestrales ya se acercan al nivel de las ganancias operativas ajustadas anuales, con un flujo de caja libre negativo de 7.7 mil millones de dólares. Está apostando a que "mientras la demanda sea lo suficientemente ajustada, el costo de financiamiento puede ser trasladado".

Nebius es la que tiene la estructura de financiamiento más limpia y el crecimiento más rápido, pero hay dos detalles que deben ser claros: aproximadamente un tercio de los ingresos trimestrales son no recurrentes; al mismo tiempo, ha extendido la vida útil de depreciación de los servidores y equipos de red de 4 a 5 años, y ha dado esta suposición para proporcionar la guía de equilibrio de ganancias antes de impuestos para el cuarto trimestre de 2027. La vida útil de depreciación es una elección contable que no cambia el flujo de caja.

Frente a un entorno de financiamiento más ajustado, Nebius depende cada vez más de los pagos anticipados de contratos a largo plazo de grandes clientes y de préstamos garantizados por esos contratos para cubrir el Capex (los pagos anticipados y financiamiento garantizado pueden cubrir entre el 75% y el 85% del Capex de 40 a 45 mil millones de dólares en 2027). El costo es que el poder de negociación se inclina hacia los grandes clientes, y no puede reservar más capacidad para contratos a corto plazo de alto precio, lo que significa que la ventaja competitiva de "precios flexibles en contratos a corto plazo + baja deuda" en comparación con CoreWeave está disminuyendo, y la diferencia de valoración entre ambos se estrechará.

IREN tiene la mayor flexibilidad y el tamaño más pequeño: los ingresos de nube de IA han crecido casi tres veces en comparación con el trimestre anterior, con un margen bruto del 86%, 2.15 GW en Texas ya conectados a la red, y aproximadamente dos tercios de los pedidos pendientes de 20.3 mil millones de dólares provienen de contrapartes de grado de inversión. Pero también depende más de un solo cliente, y el hito de ARR ha sido empujado por cambios en el diseño de un contrato durante dos meses.

El precio que el mercado ofrece

Desde principios de año, Nebius ha subido un 54%, CoreWeave ha bajado un 21% e IREN ha bajado un 48%. Los analistas siguen siendo abrumadoramente optimistas: de los 41 analistas de CoreWeave, 31 recomiendan comprar, con un potencial de subida promedio del 112% en 12 meses; de los 22 analistas de Nebius, 15 recomiendan comprar, con un potencial de subida del 116%; de los 20 analistas de IREN, 15 recomiendan comprar, con un potencial de subida del 191%.

Impulsados por la creciente demanda de servicios en la nube, las acciones de la nueva nube han estado en alza durante la mayor parte de este año. Sin embargo, en los últimos dos meses, el sentimiento del mercado se ha debilitado debido a las preocupaciones sobre la sostenibilidad del gasto en la nube de las grandes empresas tecnológicas, el modelo comercial impulsado por la deuda de las nuevas empresas de nube y la caída general de las acciones relacionadas con la inteligencia artificial.

Las tres empresas aún están en pérdidas netas. La reciente revalorización del mercado no se trata de "si la demanda llegará", sino de "si los contratos pueden convertirse en ingresos a tiempo y cuánto interés se debe pagar por ello". La respuesta del tercer trimestre es mitad y mitad: el poder de fijación de precios está mejorando, la entrega está rezagada y los intereses siguen consumiendo ganancias. Quien logre reparar primero la segunda línea, será el primero en obtener una recuperación en su valoración.

Además, en los últimos meses, la corrección general de las acciones relacionadas con la inteligencia artificial, la salida del CEO de Nvidia, Jensen Huang, algunos retrasos en proyectos de centros de datos de Nebius e IREN, y la actitud cautelosa del Congreso liderado por los demócratas hacia la inteligencia artificial, siguen siendo factores de incertidumbre.