Citigroup phân tích: AI bắt đầu "nuốt chửng" NAND, chu kỳ tăng trưởng lưu trữ vẫn chưa kết thúc

TL;DR > · Báo cáo của Citigroup vào ngày 24 tháng 7 cho rằng, tồn kho NAND và DRAM thấp vẫn hỗ trợ chu kỳ tăng trưởng lưu trữ. > · Nhu cầu KV Cache tăng cao từ AI Agent, CMX và SSD gần GPU bắt đầu "nuốt chửng" nhiều NAND hơn. > · Samsung và SK Hynix vẫn hưởng lợi từ sự thịnh vượng của lưu trữ, nhưng nhu cầu tiêu dùng yếu, mở rộng sản xuất và chứng nhận HBM sẽ ảnh hưởng đến nhịp độ.

Citigroup trong báo cáo toàn cầu về bán dẫn phát hành vào ngày 24 tháng 7 đã nhận định rằng chu kỳ tăng trưởng lưu trữ vẫn chưa kết thúc. Căn cứ quan trọng nhất không phải là nhu cầu điện thoại di động, mà là tồn kho NAND và DRAM đều rõ ràng thấp hơn mức bình thường, nhu cầu từ máy chủ AI đối với KV Cache và lưu trữ gần GPU vẫn đang mở rộng.

Điều này trực tiếp phản hồi lại những lo ngại gần đây của thị trường về việc chu kỳ lưu trữ đã đạt đỉnh. Tranh cãi chủ yếu đến từ hai hướng: một là nhu cầu điện thoại thông minh ở Trung Quốc yếu đi, có thể kéo giá NAND tiêu dùng xuống; hai là thị trường lo ngại rằng tồn kho kênh NAND bắt đầu tăng trở lại, giá lưu trữ đã gần đến hồi kết.

Trong báo cáo có tiêu đề "Global Semiconductors: Reality Check: Memory Upcycle Intact on Tight Inventories and Strong KV Cache Demand", Citigroup đã xem xét tồn kho của nhà cung cấp, nhà cung cấp đám mây và kênh cùng một lúc. Kết luận là, chuỗi cung ứng lưu trữ hiện tại vẫn chưa bước vào trạng thái nới lỏng điển hình.

NVIDIA CMX xây dựng lớp lưu trữ KV Cache thông qua BlueField-4 và NVMe SSD, AI Agent đang truyền tải nhiều nhu cầu suy diễn hơn đến NAND

Tồn kho của nhà cung cấp NAND chỉ có 2.6 tuần, mức bình thường khoảng 5 tuần

Con số quan trọng nhất là tồn kho NAND.

Citigroup ước tính, vào quý 3 năm 2026, tồn kho của nhà cung cấp NAND chỉ có 2.6 tuần, rõ ràng thấp hơn mức bình thường khoảng 5 tuần; tồn kho NAND của các nhà cung cấp đám mây chính khoảng 3 tuần, thấp hơn mức bình thường khoảng 7 tuần; tồn kho kênh khoảng 5 tuần, trong khi mức bình thường khoảng 15 tuần.

Điều này cho thấy, ngay cả khi có dấu hiệu yếu ở phía tiêu dùng, toàn bộ chuỗi NAND cũng không nới lỏng. Tồn kho của nhà cung cấp thấp, hạn chế không gian cho các nhà sản xuất nhanh chóng phát hành hàng tồn kho; tồn kho của các nhà cung cấp đám mây thấp, cho thấy khách hàng AI và trung tâm dữ liệu vẫn có thể tiếp tục bổ sung hàng; tồn kho kênh thấp cũng giảm khả năng giá bị áp lực từ hàng tồn kho kênh.

Tồn kho của nhà cung cấp NAND 2.6 tuần, nhà cung cấp đám mây 3 tuần, kênh 5 tuần, đều thấp hơn mức bình thường.

Tình hình DRAM cũng tương tự. Tồn kho của nhà cung cấp DRAM khoảng 2.7 tuần, thấp hơn mức bình thường khoảng 5 tuần; tồn kho DRAM của nhà cung cấp đám mây khoảng 2.5 tuần, thấp hơn mức bình thường khoảng 7 tuần; tồn kho kênh khoảng 4 tuần, mức bình thường khoảng 15 tuần.

Tập hợp dữ liệu này làm yếu đi lập luận rằng "chỉ cần nhu cầu điện thoại di động yếu đi là có thể khiến chu kỳ đảo chiều". Ít nhất từ góc độ tồn kho, DRAM và NAND vẫn chưa trở lại trạng thái dư thừa.

Tồn kho của nhà cung cấp DRAM 2.7 tuần, nhà cung cấp đám mây 2.5 tuần, kênh 4 tuần, đều ở mức thấp.

Máy chủ AI bắt đầu "nuốt chửng" nhiều NAND hơn, nhu cầu SSD hệ thống Rubin tăng cao

Chu kỳ tăng trưởng lưu trữ này khác với chu kỳ điện tử tiêu dùng truyền thống ở chỗ máy chủ AI bắt đầu mang lại nhu cầu NAND mới.

Citigroup đặc biệt nhấn mạnh hai hướng: CMX và QLC SSD. CMX tương ứng với nền tảng lưu trữ bộ nhớ ngữ cảnh mà NVIDIA gọi là Context Memory Storage Platform, là lớp lưu trữ ngữ cảnh và KV Cache cấp pod được điều khiển bởi BlueField-4; QLC SSD chủ yếu được sử dụng cho lưu trữ dung lượng cao gần GPU, nhằm nâng cao hiệu quả tính toán AI.

KV Cache có thể hiểu đơn giản là "bộ nhớ ngữ cảnh" trong suy diễn của mô hình lớn. AI Agent sử dụng càng thường xuyên, chuỗi nhiệm vụ càng dài, ngữ cảnh càng phức tạp, hệ thống càng cần lưu trữ trạng thái trung gian và thông tin lịch sử để tránh tính toán lặp lại. Suy diễn không chỉ tiêu tốn sức mạnh GPU, mà còn làm tăng nhu cầu về bộ nhớ và lưu trữ.

Một giả thuyết trực quan hơn đến từ nền tảng Vera Rubin thế hệ tiếp theo của NVIDIA. Theo cách tính toán của Citigroup trong ngành, nếu hệ thống máy chủ Rubin sử dụng SSD TLC 16TB cho CMX, mỗi hệ thống SSD có thể đạt dung lượng lên tới 1,152TB. Cách diễn đạt thận trọng hơn từ NVIDIA là mỗi pod GPU cung cấp dung lượng chia sẻ cấp PB, nhưng không xác nhận rằng tất cả các hệ thống Rubin đều cố định sử dụng cấu hình này.

Con số này giải thích tại sao nhu cầu AI lại thay đổi thị trường NAND. Trước đây, NAND dễ bị ảnh hưởng bởi nhịp điệu của điện thoại, PC và điện tử tiêu dùng; hiện tại, máy chủ AI cũng đang trở thành một người mua SSD dung lượng lớn quan trọng. Chỉ cần cụm AI tiếp tục mở rộng, nhu cầu lưu trữ sẽ không còn chỉ là hàm của phía tiêu dùng.

Theo ước tính của Citigroup, nhu cầu NAND từ CMX sẽ đạt 34.6 tỷ và 115.2 tỷ đơn vị tương đương 8Gb vào năm 2026 và 2027, tương ứng với 2.8% và 9.3% nhu cầu NAND toàn cầu. Đây là giả định mô hình, không phải hướng dẫn của công ty, nhưng tỷ lệ gần 10% vào năm 2027 đã đủ để ảnh hưởng đến cân bằng cung cầu.

Nhu cầu điện thoại yếu, không có nghĩa là chu kỳ lưu trữ sẽ ngay lập tức đạt đỉnh

Thị trường lo ngại rằng nhu cầu điện thoại thông minh ở Trung Quốc yếu đi không phải là không có cơ sở. Điện thoại vẫn là một trong những đầu cuối quan trọng của NAND, nếu xuất khẩu thấp hơn dự kiến, giá NAND tiêu dùng sẽ chịu áp lực.

Nhưng hiện tại, tồn kho quá thấp, để lại ít không gian đệm cho sự biến động của nhu cầu. Citigroup đã đề cập rằng mức độ cung cầu của nhà cung cấp DRAM và NAND đã giảm từ 70% xuống 50%. Tồn kho mà nhà cung cấp có thể đáp ứng nhu cầu đang giảm, chứ không phải tăng.

Trong tình huống này, nhu cầu điện thoại yếu đi có khả năng làm chậm tốc độ tăng giá hơn là thay đổi hướng chu kỳ. Chỉ cần các nhà cung cấp đám mây và máy chủ AI tiếp tục mua sắm, tồn kho thấp sẽ khuếch đại ảnh hưởng của nhu cầu mới đến giá cả.

Cũng cần phân biệt hai loại nhu cầu NAND: NAND tiêu dùng bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi điện thoại và PC; SSD doanh nghiệp và SSD liên quan đến AI thì bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi việc xây dựng trung tâm dữ liệu, mở rộng cụm GPU và nhu cầu suy diễn mô hình. Thị trường trước đây lo ngại về loại đầu tiên, Citigroup nhấn mạnh rằng loại thứ hai vẫn đang gia tăng.

Đây cũng là lý do báo cáo tiếp tục lạc quan về cổ phiếu lưu trữ của Hàn Quốc. Dữ liệu công khai cho thấy Citigroup đã nâng mục tiêu giá của Samsung Electronics lên 530,000 won Hàn Quốc và duy trì đánh giá mua vào; SK Hynix cũng duy trì đánh giá mua vào, trước đó Citigroup đã đưa ra mục tiêu giá là 3,100,000 won Hàn Quốc.

Mục tiêu giá cổ phiếu không phải là phần quan trọng nhất của báo cáo này. Dòng chính thực sự là, thị trường lo ngại rằng chu kỳ lưu trữ đã đạt đỉnh, nhưng dữ liệu tồn kho và nhu cầu lưu trữ từ AI đã đưa ra bằng chứng ngược lại.

Chứng nhận HBM, nhu cầu tiêu dùng và mở rộng sản xuất đều có thể làm gián đoạn nhịp độ

Kết luận của Citigroup không có nghĩa là giá lưu trữ chỉ tăng mà không giảm.

Đối với Samsung, các rủi ro chính bao gồm sự chậm trễ trong việc phê duyệt hoặc chứng nhận hàng hóa HBM cho khách hàng chính, doanh số PC yếu hơn dự kiến, nhu cầu NAND không đạt kỳ vọng, đối thủ cạnh tranh đầu tư mạnh mẽ vào lĩnh vực lưu trữ hoặc gia công, cũng như sự tăng giá mạnh của won Hàn Quốc làm suy giảm lợi nhuận.

Đối với SK Hynix, rủi ro tập trung vào nhu cầu DRAM giảm, nhu cầu NAND yếu hơn dự kiến, và sự suy yếu toàn cầu trong tiêu dùng.

Những rủi ro này cho thấy nhu cầu AI không hoàn toàn xóa bỏ tính chu kỳ của ngành lưu trữ. Lưu trữ vẫn là ngành được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn, tồn kho và nhu cầu đầu cuối. Nếu đối thủ cạnh tranh mở rộng sản xuất nhanh chóng, hoặc nhu cầu điện tử tiêu dùng xấu đi hơn nữa, tình trạng cung cầu căng thẳng có thể được giảm bớt.

Ít nhất từ dữ liệu tồn kho mà báo cáo này đưa ra, lo ngại của thị trường về "chu kỳ đạt đỉnh" vẫn thiếu sự hỗ trợ từ phía tồn kho. Tồn kho của nhà cung cấp NAND 2.6 tuần, nhà cung cấp DRAM 2.7 tuần, tồn kho của nhà cung cấp đám mây cũng thấp hơn mức bình thường, chuỗi cung ứng vẫn chưa bước vào trạng thái dư thừa điển hình.

Trạng thái hiện tại gần hơn là: phía tiêu dùng có tiếng ồn, phía AI vẫn đang đặt hàng, tồn kho vẫn căng thẳng. Chỉ cần ba điều kiện này không có sự đảo ngược rõ rệt, chu kỳ lưu trữ sẽ rất khó được đánh giá đơn giản theo chu kỳ điện thoại truyền thống.