Báo cáo nghiên cứu HTX mới nhất | Từ tài sản lên chuỗi đến dòng tiền lên chuỗi: RWA và DeFi bước vào nửa sau của "tài chính có thể lập trình"

Nửa sau của RWA là "sử dụng", nửa sau của DeFi là "dòng tiền", và khả năng sản phẩm của các nền tảng giao dịch chính là lớp kết nối quan trọng để những xu hướng này chuyển từ câu chuyện của các tổ chức thành các sản phẩm tài chính có thể sử dụng cho người dùng bình thường.

Tác giả: HTX

1. Tóm tắt

---

Trong hai năm qua, việc token hóa RWA đã hoàn thành giai đoạn đầu tiên của việc xác thực khái niệm. Quy mô tài sản token hóa không phải stablecoin đã tăng từ chưa đến 3 tỷ USD giữa năm 2024 lên trên 30 tỷ USD vào tháng 4 năm 2026, sau đó ổn định ở khoảng 34 tỷ USD, cho thấy tài sản tài chính truyền thống có thể được ánh xạ hiệu quả lên chuỗi, và các tổ chức cũng bắt đầu coi blockchain là cơ sở hạ tầng mới cho phát hành, thanh toán và quản lý tài sản.

Nhưng sự tăng trưởng quy mô không đồng nghĩa với việc tài chính đã hoàn thành. Vấn đề cốt lõi hiện tại của thị trường RWA đã chuyển từ "tài sản có thể lên chuỗi" sang "tài sản lên chuỗi có hữu ích hay không". Token có thể đại diện cho quyền sở hữu và quyền lợi từ trái phiếu, vàng, cổ phần quỹ hoặc tài sản tín dụng, nhưng điều này không có nghĩa là nó đã trở thành các khối tài chính có thể kết hợp tự do, có thể thế chấp, có thể định giá lại, có thể nhúng vào các giao thức DeFi.

Phán đoán cốt lõi của báo cáo này là: RWA và DeFi đang bước vào cùng một nửa sau. Nửa đầu của RWA là chứng minh rằng tài sản có thể được token hóa, có thể được đăng ký và nắm giữ trên chuỗi, nửa sau thì phải chứng minh rằng những tài sản này có thể được thế chấp, có thể hình thành tính thanh khoản thứ cấp, có thể vào thị trường cho vay, có thể trở thành dự trữ stablecoin, có thể được sử dụng cho mua lại và sản phẩm cấu trúc. Nửa đầu của DeFi là chứng minh rằng tài chính không cần giấy phép có thể hoạt động, nửa sau thì phải chứng minh rằng doanh thu của giao thức có thể bền vững, rủi ro có thể được quản lý, token có thể nắm bắt giá trị. Sự giao thoa của hai dòng chính này về bản chất là bước ngoặt quan trọng trong việc chuyển đổi thị trường tiền điện tử từ "tài sản kể chuyện" sang "tài sản dòng tiền".

Từ đó, báo cáo cho rằng giai đoạn tiếp theo của RWA không chỉ là "tài sản lên chuỗi", mà còn là "dòng tiền lên chuỗi, tín dụng lên chuỗi, rủi ro lên chuỗi": stablecoin giải quyết chân tiền trên chuỗi, RWA cung cấp tài sản có lợi suất thấp và nguồn tài sản thế chấp truyền thống, các giao thức DeFi cung cấp giao dịch, cho vay, đòn bẩy, thanh lý và phân bổ vốn. Chỉ khi ba yếu tố này tạo thành một vòng khép kín, RWA mới có thể tiến hóa từ chứng nhận tĩnh thành cơ sở hạ tầng tài chính động.

Là bộ phận nghiên cứu thuộc HTX, HTX Research theo dõi lâu dài sự tiến hóa của RWA, stablecoin và cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi. Báo cáo này không chỉ hoàn thành việc đánh giá xu hướng mà còn hệ thống hóa những yêu cầu mới mà sự chuyển đổi này đặt ra cho hệ thống sản phẩm của nền tảng giao dịch, đồng thời kết hợp với thực tiễn sản phẩm của HTX trong quản lý lợi suất, sản phẩm cấu trúc, lợi suất trên chuỗi và tài chính thế chấp, thảo luận về cách câu chuyện của các tổ chức có thể chuyển thành các sản phẩm tài chính có thể sử dụng thực tế cho người dùng bình thường.

2. Thị trường RWA: Từ xác thực khái niệm đến tài chính hóa

---

2.1 Ý nghĩa thực sự của sự nhảy vọt quy mô thị trường

Thị trường tài sản token hóa không phải stablecoin đã tăng từ chưa đến 3 tỷ USD giữa năm 2024 lên khoảng 34 tỷ USD vào quý 2 năm 2026. Sự nhảy vọt này không chỉ là "câu chuyện RWA trở nên nóng hơn", mà quan trọng hơn, nó chứng minh rằng ba điều kiện cơ bản đang cùng lúc trưởng thành: chân tiền tuân thủ, cơ sở hạ tầng cấp tổ chức và nhu cầu sản phẩm bền vững.

Thứ nhất, stablecoin dần được thể chế hóa, cung cấp môi trường thể chế có thể dự đoán hơn cho thanh toán, thanh toán và yêu cầu. Tài liệu của OCC Mỹ cho thấy, Đạo luật GENIUS có hiệu lực từ ngày 18 tháng 7 năm 2025, và thiết lập khung pháp lý cho hoạt động stablecoin thanh toán. Stablecoin là chân tiền quan trọng nhất giữa RWA và DeFi, chỉ khi chân tiền có sự chắc chắn tuân thủ, các tổ chức mới dễ dàng đưa dòng tiền trên chuỗi vào hệ thống kiểm toán, quản lý rủi ro và vận hành.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng đã chuyển từ "thử nghiệm khả dụng" sang "sản xuất khả dụng". Các giải pháp lưu ký, KYC/AML, danh tính trên chuỗi, oracle, mô-đun chuyển nhượng tuân thủ, ví cấp tổ chức và giải pháp kiểm toán trên chuỗi đã dần trưởng thành, giảm bớt rào cản kỹ thuật cho các tổ chức tài chính truyền thống trong việc phát hành và quản lý tài sản trên chuỗi.

Thứ ba, các tổ chức đang chuyển từ POC sang sản phẩm hóa. RWA ban đầu giống như một thí nghiệm blockchain của các tổ chức tài chính, nhưng hiện nay, việc token hóa trái phiếu chính phủ, quỹ thị trường tiền tệ, vàng và tài sản tín dụng dần trở thành các dòng sản phẩm có thể hoạt động bền vững. Sự tăng trưởng quy mô thị trường phản ánh rằng hệ thống quản lý tài sản truyền thống đã bắt đầu chấp nhận phát hành và thanh toán trên chuỗi như một lựa chọn cơ sở hạ tầng mới.

2.2 Xác thực khái niệm đã hoàn thành, nhưng tài chính hóa vẫn ở giai đoạn đầu

Mặc dù tốc độ tăng trưởng của RWA rất đáng kể, nhưng 34 tỷ USD vẫn chỉ là một phần rất nhỏ trong hệ thống tài chính toàn cầu. Quy mô của thị trường trái phiếu, cổ phiếu, vàng, tín dụng và quỹ toàn cầu được tính bằng hàng chục nghìn tỷ hoặc thậm chí hàng triệu tỷ USD, trong khi tài sản token hóa hiện tại chỉ chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong số đó. Tỷ lệ thâm nhập của trái phiếu, vàng và cổ phiếu token hóa so với thị trường cơ sở tương ứng vẫn còn rất thấp.

Điều này có nghĩa là, vị trí chính xác nhất của RWA hiện tại không phải là "đã trở thành chủ đạo", mà là "đã chứng minh khả thi". Nó đã xác thực tính khả thi của phát hành trên chuỗi, nắm giữ trên chuỗi và thanh toán trên chuỗi, nhưng chưa xác thực tính bền vững của việc kết hợp tài sản quy mô lớn, tạo ra tín dụng quy mô lớn và tính thanh khoản thứ cấp quy mô lớn.

Giai đoạn đầu tiên của RWA giải quyết vấn đề "có thể chuyển lên chuỗi không". Giai đoạn thứ hai của RWA cần trả lời câu hỏi "sau khi lên chuỗi có tạo ra hiệu quả tài chính mới không". Đây cũng là ranh giới quan trọng giữa việc RWA chuyển từ xác thực khái niệm sang tài chính hóa.

2.3 Chuyển từ tăng trưởng quy mô sang sử dụng tài chính

Trước đây, thị trường thường đo lường sự phát triển của RWA bằng quy mô tài sản token hóa, số lượng tài sản phát hành và số lượng người nắm giữ trên chuỗi. Nhưng khi bước vào giai đoạn tiếp theo, các chỉ số quan trọng hơn sẽ trở thành tỷ lệ sử dụng, tỷ lệ quay vòng, tỷ lệ thế chấp, nhu cầu cho vay, lợi suất thực tế, xử lý vỡ nợ, độ sâu thị trường thứ cấp và doanh thu giao thức.

Nếu một sản phẩm trái phiếu chính phủ token hóa chỉ được giữ lâu dài trong ví trắng danh, nó giống như một chứng nhận lợi suất trên chuỗi; nếu nó có thể được sử dụng để thế chấp vay, giao dịch mua lại, dự trữ stablecoin, quản lý quỹ DAO hoặc ký quỹ cho sản phẩm phái sinh, thì nó mới thực sự bước vào hệ thống tài chính trên chuỗi.

Do đó, chiều cạnh cạnh tranh tiếp theo của thị trường RWA không còn là "ai có thể phát hành nhiều tài sản hơn", mà là "ai có thể làm cho tài sản thực sự lưu động, kết hợp và định giá trên chuỗi".

3. Loại tài sản, tỷ lệ sử dụng trên chuỗi và cấu trúc đa chuỗi

---

3.1 Tài sản dễ lên chuỗi nhất không nhất thiết có giá trị trên chuỗi cao nhất

Trong thị trường RWA đã xuất hiện sự phân tầng rõ rệt.

Tầng đầu tiên là trái phiếu chính phủ và vàng. Chúng là loại tài sản lớn nhất hiện tại và cũng là tài sản dễ dàng nhất để chuyển lên chuỗi. Trái phiếu chính phủ Mỹ có mức độ tiêu chuẩn hóa cao, lợi suất ổn định, giá cả minh bạch và nhu cầu của nhà đầu tư rõ ràng. Đối với các nhà đầu tư tiền điện tử, việc token hóa trái phiếu chính phủ là công cụ để biến stablecoin nhàn rỗi thành lợi suất tương tự như thị trường tiền tệ; đối với các tổ chức, điều này có nghĩa là thanh toán nhanh hơn, luân chuyển tài sản thế chấp linh hoạt hơn và cách tiếp cận gần hơn với thị trường tài sản kỹ thuật số. Việc token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ là một trong những động lực chính cho sự tăng trưởng gần đây của RWA.

Vàng cũng tự nhiên phù hợp với việc token hóa. Nó được tiêu chuẩn hóa toàn cầu, dễ lưu ký, giá cả minh bạch, và trong tài chính truyền thống đã tồn tại các hình thức sở hữu không vật chất như vàng giấy, ETF vàng và chứng nhận vàng. Dữ liệu công khai cũng cho thấy, thị trường hàng hóa token hóa gần như bị vàng chi phối, vàng chiếm phần lớn quy mô của loại này.

Tầng thứ hai là các sản phẩm tài chính gần gũi hơn với nhu cầu bản địa trên chuỗi như tín dụng tư nhân, tái bảo hiểm, chứng từ khai thác Bitcoin, token kho cho vay, v.v. Những sản phẩm này có thể không phải là quy mô lớn nhất, nhưng từ lúc thiết kế đã nhấn mạnh các tình huống sử dụng trên chuỗi như thế chấp, phân lớp, phân phối lợi suất, truy cập giao thức và chuyển giao rủi ro. Tài sản hỗ trợ tín dụng và sản phẩm tài chính chuyên nghiệp đạt được quy mô 1 tỷ USD rất nhanh, phản ánh nhu cầu bản địa trên chuỗi đối với cấu trúc tài sản cụ thể.

Tầng thứ ba là quỹ VC, chiến lược quản lý chủ động, cổ phần quỹ tư nhân và một số tài sản cổ phiếu. Những tài sản này có sức hấp dẫn lớn trong câu chuyện, nhưng khó khăn trong việc hiện thực hóa cao hơn. Khó khăn không chỉ nằm ở công nghệ, mà còn ở quan hệ pháp lý, cơ chế định giá, tính thích hợp của nhà đầu tư, thời gian khóa, công bố thông tin, sắp xếp hoàn trả, xử lý thuế và tuân thủ xuyên biên giới tạo thành rào cản cao.

Điều này cho thấy, RWA không phải là một đường đua đơn lẻ, mà là một tập hợp các cấu trúc tài sản, cấu trúc pháp lý và tình huống sử dụng tài chính. Việc token hóa trái phiếu chính phủ và vàng gần gũi hơn với "số hóa", tức là chuyển các hồ sơ tài sản hiện có lên chuỗi; trong khi tín dụng tư nhân, tái bảo hiểm và cổ phần cho vay trên chuỗi gần gũi hơn với "tài chính hóa trên chuỗi", tức là từ giai đoạn thiết kế sản phẩm đã xem xét việc kết hợp và sử dụng trên chuỗi.

Do đó, việc đánh giá các dự án RWA không thể chỉ dựa vào quy mô tài sản. Một sản phẩm trái phiếu chính phủ token hóa có quy mô lớn, nếu phần lớn thời gian chỉ được giữ trong ví trắng danh, có thể đóng góp biên độ cho hệ sinh thái DeFi thấp hơn một bể tài sản quy mô nhỏ nhưng có thể được sử dụng rộng rãi làm tài sản thế chấp, chứng nhận thanh khoản hoặc công cụ chuyển giao rủi ro. Hệ thống đánh giá cốt lõi của RWA trong tương lai cần chuyển từ "khối lượng phát hành tài sản" sang "khối lượng sử dụng tài chính".

3.2 Nghịch lý tỷ lệ sử dụng trên chuỗi: loại tài sản lớn nhất, độ hoạt động DeFi thấp nhất

Hiện tại, thị trường RWA tồn tại sự "đảo ngược quy mô - độ hoạt động" rõ rệt. Loại tài sản lớn nhất thường có tỷ lệ sử dụng trên chuỗi thấp nhất; trong khi loại tài sản nhỏ hơn nhưng được thiết kế cho sử dụng trên chuỗi lại dễ dàng hơn để vào các giao thức DeFi. Dữ liệu công khai cho thấy, trái phiếu token hóa là một trong những loại tài sản lớn nhất, nhưng chỉ khoảng 5% nguồn cung được triển khai trong DeFi; trong khi token tái bảo hiểm có quy mô nhỏ hơn nhưng có tỷ lệ cao hơn được triển khai trong các giao thức DeFi.

Hiện tượng này tiết lộ một vấn đề quan trọng: "được token hóa" và "được sử dụng tài chính trên chuỗi" là hai khái niệm hoàn toàn khác nhau. Khái niệm trước nhấn mạnh việc thể hiện quyền tài sản, trong khi khái niệm sau nhấn mạnh khả năng kết hợp, thế chấp và luân chuyển của tài sản.

Nhiều sản phẩm trái phiếu chính phủ và vàng về bản chất vẫn là biên nhận trên chuỗi. Tài sản cơ sở được quản lý bởi các bên lưu ký truyền thống, người quản lý quỹ, đại lý chuyển nhượng, nhà cung cấp dịch vụ tuân thủ và hệ thống ngân hàng, token chỉ là giao diện đăng ký và chuyển nhượng hiệu quả hơn. Chúng có thể cải thiện trải nghiệm nắm giữ và thanh toán, nhưng không nhất thiết phải có khả năng chuyển nhượng mở, thế chấp không cần giấy phép, kết hợp xuyên giao thức và khả năng thanh lý tự động.

Nguyên nhân gây ra tỷ lệ sử dụng thấp chủ yếu có bốn loại.

• Thứ nhất, hạn chế chuyển nhượng tuân thủ. Nhiều token RWA chỉ có thể được chuyển nhượng giữa các ví đã hoàn thành KYC, đáp ứng tính phù hợp của nhà đầu tư và nằm trong danh sách trắng, điều này tự nhiên hạn chế các danh mục DeFi mở.
• Thứ hai, chu kỳ hoàn trả và giá trị ròng không liên tục. Quỹ trái phiếu, tín dụng tư nhân và cổ phần quỹ thường được hoàn trả theo ngày làm việc hoặc theo lô, trong khi các giao thức DeFi hoạt động trong môi trường 24/7, dẫn đến sự không tương thích về cấu trúc thời gian giữa hai bên.
• Thứ ba, mô hình giá cả và rủi ro chưa trưởng thành. Các giao thức DeFi cần giá cả theo thời gian thực, tham số chiết khấu, ngưỡng thanh lý và độ sâu thanh khoản, nhưng nhiều RWA không có thị trường thứ cấp liên tục và chỉ có thể dựa vào NAV, báo giá từ môi giới hoặc định giá mô hình.
• Thứ tư, truy cứu pháp lý và xử lý vi phạm vẫn diễn ra ngoài chuỗi. Hợp đồng thông minh có thể tự động phân bổ lợi nhuận, nhưng không thể tự động hoàn tất xử lý quyền thế chấp bất động sản, thu hồi khoản vay doanh nghiệp hoặc thanh lý phá sản.

Do đó, giai đoạn tiếp theo của RWA không phải là làm cho nhiều tài sản "xuất hiện trên chuỗi", mà là làm cho nhiều tài sản "có thể được sử dụng an toàn trong tài chính trên chuỗi". Điều này cần tiêu chuẩn tài sản tuân thủ, hồ bơi DeFi được cấp phép, danh tính trên chuỗi, dự trữ có thể xác minh, oracle, thực thi pháp lý ngoài chuỗi và cơ chế thanh lý trên chuỗi cùng phát triển.

3.3 Cấu trúc đa chuỗi: RWA sẽ không bị độc quyền bởi một chuỗi công khai duy nhất

Phân bố mạng của thị trường RWA thể hiện cấu trúc "một mạnh, nhiều mạnh". Ethereum, nhờ vào DeFi, tính bảo mật, nhận thức của tổ chức và lợi thế tiên phong trong hệ sinh thái hợp đồng thông minh, vẫn là cơ sở hạ tầng quan trọng. Nhưng các mạng như BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era, Arbitrum cũng đã hình thành bản đồ RWA riêng của mình. Dữ liệu công khai cho thấy Ethereum chiếm khoảng một nửa thị phần tài sản token hóa, nhưng các chuỗi khác cũng đang hình thành sự tăng trưởng phân tán trong các tình huống như trái phiếu chính phủ, thanh toán, vàng, thanh toán xuyên biên giới và giao dịch chi phí thấp.

Điều này cho thấy RWA sẽ không đơn giản hội tụ về một chuỗi. Các tài sản khác nhau sẽ chọn cơ sở hạ tầng khác nhau dựa trên chi phí, tuân thủ, tính thanh khoản, mối quan hệ sinh thái và kênh phát hành.

Ethereum phù hợp với các tài sản có tính bảo mật cao, giá trị cao và cần danh mục DeFi; Stellar và XRP Ledger thiên về thanh toán, thanh toán xuyên biên giới và mạng lưới tổ chức; Solana phù hợp với các tài sản có thông lượng cao, chi phí thấp và hướng đến trải nghiệm giao dịch; ZKsync, Arbitrum và các L2 khác có không gian khác biệt trong quyền riêng tư, khả năng mở rộng, chứng minh tuân thủ và kết nối hệ sinh thái EVM.

Nhưng đa chuỗi cũng mang lại những vấn đề mới. Việc chuyển nhượng tài sản tuân thủ qua chuỗi khó hơn so với tài sản tiền điện tử thông thường, vì nó không chỉ liên quan đến cầu token mà còn liên quan đến danh tính nhà đầu tư, hạn chế khu vực pháp lý, đủ điều kiện chuyển nhượng, kiểm tra trừng phạt, trạng thái dự trữ và đồng bộ quyền pháp lý.

Tương lai của cơ sở hạ tầng RWA sẽ chuyển trọng tâm cạnh tranh từ "có thể phát hành tài sản" sang "có thể làm cho tài sản tuân thủ chuyển nhượng qua chuỗi, qua giao thức, qua tình huống". Ai có thể giải quyết vấn đề chuyển nhượng tài sản tuân thủ qua chuỗi và kết hợp qua giao thức, người đó có thể trở thành cơ sở hạ tầng cốt lõi trong giai đoạn tiếp theo của RWA.

4. Đánh giá dòng tiền DeFi: Từ logic TVL đến logic lợi nhuận

---

4.1 DeFi bắt đầu bước vào thời đại đánh giá dòng tiền

Khi các giao thức DeFi dần dần tích lũy người dùng thực, giao dịch thực và phí thực, khung đánh giá tài sản tiền điện tử cũng cần thay đổi. Trước đây, thị trường thường sử dụng các chỉ số như TVL, khối lượng giao dịch, FDV/TVL, FDV/Doanh thu để đo lường các dự án DeFi. Nhưng những chỉ số này chủ yếu phản ánh quy mô, không nhất thiết phản ánh khả năng sinh lời và khả năng thu hút giá trị.

Khung phân tích trưởng thành hơn nên hiểu tài sản tiền điện tử trong quang phổ "hàng hóa---quyền tài chính".

Tài sản giống hàng hóa, như Bitcoin, chủ yếu được thúc đẩy bởi sự khan hiếm, tính thanh khoản, tính bảo mật, mức giá tiền tệ và tỷ lệ chấp nhận. Chúng không cam kết dòng tiền trong tương lai, do đó phù hợp hơn với khung giá trị mạng, mức giá tiền tệ và so sánh tài sản vĩ mô.

Tài sản dòng tiền, như một số token giao thức DeFi, có thể được phân tích thông qua doanh thu, lợi nhuận, phân bổ phí, tài sản kho bạc, cơ chế quản trị và con đường thu hút giá trị token. Những tài sản này không còn chỉ là phương tiện kể chuyện, mà dần dần gần gũi hơn với việc biểu đạt quyền lợi trong mạng tài chính trên chuỗi.

Giao thức cho vay như Aave là một ví dụ điển hình cho sự chuyển hướng này. Aave có nhu cầu vay thực, doanh thu lãi thực, cấu trúc phí có thể quan sát và cơ chế phân bổ vốn liên tục. DeFiLlama đã phân tách các khoản phí và doanh thu của Aave, nguồn phí của Aave V3 bao gồm lãi suất vay, phí vay chớp nhoáng, phí thanh lý, phí trao đổi Paraswap và Chainlink SVR.

Điều này không có nghĩa là mô hình đánh giá tài chính truyền thống có thể được áp dụng đơn giản cho token DeFi. Token quản trị không tương đương với cổ phiếu, doanh thu của giao thức cũng không nhất thiết thuộc về người nắm giữ token. Nhưng khi mô hình kinh doanh, cấu trúc doanh thu và cơ chế thu hút giá trị của giao thức đủ rõ ràng, khung dòng tiền sẽ trở nên ngày càng quan trọng.

4.2 Sâu hơn: Đánh giá dòng tiền thực sự kiểm tra "chuỗi truyền dẫn"

Xung quanh đánh giá dòng tiền DeFi, điều dễ bị hiểu lầm nhất là: chỉ cần giao thức có doanh thu, token nên được đánh giá bằng P/E hoặc DCF truyền thống. Thực tế, đây chỉ là lớp đầu tiên. Quan trọng hơn là xác định xem chuỗi truyền dẫn doanh thu từ hoạt động giao thức đến giá trị token có hoàn chỉnh hay không.

Chuỗi truyền dẫn này ít nhất bao gồm sáu giai đoạn.

• Thứ nhất, giao thức có nhu cầu thực sự không. Doanh thu đến từ người dùng thực trả phí, hay đến từ khuyến khích ngắn hạn, trợ cấp, chu kỳ đầu cơ hoặc tâm lý thị trường đơn lẻ? Nếu doanh thu phụ thuộc nhiều vào sự nóng lên giao dịch ngắn hạn, nó gần hơn với doanh thu theo chu kỳ, chứ không phải dòng tiền có thể vốn hóa.
• Thứ hai, giao thức có thể giữ lại doanh thu không. Nhiều giao thức DeFi có tổng phí rất cao, nhưng một phần đáng kể trong số đó cần phải trả cho LP, người xác thực, nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp thanh khoản hoặc nhà cung cấp dịch vụ bên ngoài. Thực sự có thể sử dụng để đánh giá không phải là phí gộp, mà là doanh thu ròng mà giao thức có thể giữ lại và phân bổ.
• Thứ ba, doanh thu có thể bao phủ chi phí rủi ro không. Giao thức cho vay phải đối mặt với nợ xấu, thất bại thanh lý, rủi ro oracle và chi phí mô-đun bảo mật; DEX phải đối mặt với trợ cấp thanh khoản và chi phí tạo lập thị trường; giao thức phái sinh phải đối mặt với áp lực quỹ bảo hiểm trong các tình huống cực đoan. Mô hình doanh thu không có chi phí rủi ro dễ dàng đánh giá quá cao khả năng sinh lời của giao thức.
• Thứ tư, DAO có khả năng phân bổ vốn không. Doanh thu của giao thức vào kho bạc sau đó được sử dụng để mua lại, tiêu hủy, khuyến khích, dự trữ an toàn, chi tiêu cho nhà phát triển, hay trợ cấp sinh thái? Cách phân bổ khác nhau sẽ dẫn đến con đường giá trị token hoàn toàn khác nhau.
• Thứ năm, token có cơ chế thu hút giá trị rõ ràng không. Quyền quản trị không tương đương với quyền dòng tiền. Chỉ khi việc mua lại, tiêu hủy, lợi nhuận từ staking, hoàn trả phí hoặc cơ chế khác đủ rõ ràng, doanh thu của giao thức mới dễ dàng được định giá trên thị trường vào token.
• Thứ sáu, cơ quan quản lý có công nhận chuỗi truyền dẫn giá trị này không. Token quản trị khác với cổ phần truyền thống, người nắm giữ token thường không nhất thiết có quyền pháp lý đối với tài sản của giao thức hoặc dòng tiền trong tương lai. Do đó, cấu trúc pháp lý và phân loại quản lý sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng định giá tài sản này của quỹ tổ chức với tỷ lệ chiết khấu thấp hơn.

Do đó, chìa khóa của đánh giá dòng tiền DeFi không phải là áp dụng mô hình tài chính truyền thống một cách máy móc cho token, mà là đánh giá xem giao thức đã có chuỗi hoàn chỉnh "nhu cầu thực---giữ lại doanh thu---khấu trừ rủi ro---phân bổ quản trị---thu hút token---giải thích pháp lý" hay chưa.

4.2.1 Tại sao Aave trở thành trường hợp đại diện cho "ngân hàng trên chuỗi"

Cấu trúc kinh doanh của Aave tương đối rõ ràng: người gửi tiền cung cấp tính thanh khoản, người vay mượn tài sản bằng tài sản thế chấp, giao thức thu được dòng tiền thông qua chênh lệch lãi suất, phí thanh lý, phí vay chớp nhoáng, doanh thu hợp tác, doanh thu kho bạc và doanh thu từ stablecoin GHO.

Nó không phải là ngân hàng theo nghĩa truyền thống, vì nó không có bảng cân đối kế toán tập trung và không thực hiện sự không khớp thời hạn trong hệ thống ngân hàng truyền thống; nhưng về chức năng kinh tế, nó thực sự đảm nhận vai trò của thị trường tiền tệ trên chuỗi và cơ sở hạ tầng cho vay thế chấp.

Aave khác với các token chỉ mang tính kể chuyện, nó có tình huống sử dụng thực và nguồn doanh thu có thể quan sát. Lãi suất vay, phí vay chớp nhoáng, phí thanh lý, doanh thu hợp tác và doanh thu liên quan đến stablecoin cùng nhau tạo thành nền tảng dòng tiền của giao thức.

Sự đặc biệt của Aave còn nằm ở chỗ nó nằm ở giao điểm giữa RWA và DeFi.

Đầu tiên, stablecoin là nền tảng quan trọng cho hoạt động cho vay của Aave. USDC, USDT, GHO và các stablecoin khác tạo thành chân tiền mặt của thị trường tín dụng trên chuỗi.

Thứ hai, sự phát triển của thị trường tổ chức và hồ bơi được cấp phép đã tạo cơ hội cho các giao thức như Aave tiếp nhận nhu cầu tài chính thế chấp từ tài sản tuân thủ. Nếu trái phiếu chính phủ, cổ phần quỹ, tín dụng tư nhân và các tài sản tuân thủ khác có thể được an toàn đưa vào thị trường được cấp phép, chúng sẽ không còn chỉ là chứng từ trong ví, mà có thể trở thành tài sản cơ bản cho sự mở rộng tín dụng trên chuỗi.

Cuối cùng, cấu trúc sản phẩm của Aave đang tiến hóa từ một thị trường cho vay đơn lẻ sang một nền tảng tài chính trên chuỗi hoàn chỉnh hơn. Cấu trúc thanh khoản thống nhất, doanh nghiệp stablecoin, mô-đun bảo mật và ứng dụng phía người dùng đều nhằm mục đích cho phép giao thức tiếp nhận các tài sản phức tạp hơn, rủi ro phân khúc hơn và nhu cầu người dùng rộng hơn.

Điều này cũng giải thích tại sao Aave được coi là một trường hợp quan trọng trong đánh giá dòng tiền DeFi. RWA cần một lớp giao thức có thể cung cấp tính thanh khoản, tài chính thế chấp và quản lý tham số rủi ro; các giao thức cho vay như Aave chính là lớp tiềm năng để tiếp nhận.

4.2.2 Doanh thu giao thức không tương đương với giá trị token

Trường hợp của Aave cũng nhắc nhở thị trường rằng không có sự tương đương tự động giữa doanh thu giao thức và giá trị token. Giao thức kiếm tiền không có nghĩa là token quản trị nhất định sẽ tăng giá theo tỷ lệ tương ứng. Còn cần xem xét cách phí vào kho bạc DAO, DAO quyết định mua lại, khuyến khích, bảo hiểm, chi tiêu an toàn và đầu tư sản phẩm như thế nào, người nắm giữ token có thể ổn định thu hút giá trị của giao thức thông qua quản trị hay không, và cơ quan quản lý có công nhận cơ chế truyền dẫn giá trị này hay không.

Do đó, chìa khóa của đánh giá DeFi không phải là doanh thu, mà là tỷ lệ chuyển đổi, tức là tỷ lệ chuyển đổi hoạt động kinh tế của giao thức sang giá trị của người nắm giữ token.

Các con đường phổ biến bao gồm tiêu hủy, mua lại, hoàn trả và lợi nhuận từ staking. Tiêu hủy ảnh hưởng đến tính khan hiếm lâu dài thông qua việc giảm cung; mua lại tạo ra cầu thị trường thông qua doanh thu của giao thức; hoàn trả trực tiếp một phần phí cho người dùng hoặc người nắm giữ; staking thì thông qua khóa và phân bổ lợi nhuận để tăng cường hiệu quả của token. Tính trực tiếp, tính bền vững, rủi ro quản lý và ảnh hưởng thị trường của các cơ chế khác nhau hoàn toàn khác nhau. Hiệu quả truyền dẫn giá trị của các cơ chế như mua lại, tiêu hủy, hoàn trả và phần thưởng staking có sự khác biệt, và chi tiêu DAO, phát hành token và cấu trúc pháp lý cũng sẽ ảnh hưởng đến kết quả đánh giá cuối cùng.

Đánh giá tương lai của các giao thức DeFi không chỉ dựa vào TVL và quy mô doanh thu, mà cần xây dựng một khung tương tự như "bảng cân đối kế toán trên chuỗi + bảng phân bổ vốn":

• Thứ nhất, tổng chi phí đại diện cho số tiền mà người dùng sẵn sàng trả cho giao thức.
• Thứ hai, doanh thu của giao thức đại diện cho số tiền thực tế mà giao thức giữ lại.
• Thứ ba, lợi nhuận ròng đại diện cho số tiền còn lại sau khi trừ đi các chi phí khuyến khích, an toàn, phát triển và vận hành.
• Thứ tư, tài sản và nợ của kho bạc đại diện cho số vốn dự trữ mà giao thức có.
• Thứ năm, cơ chế thu giá trị đại diện cho cách lợi nhuận ảnh hưởng đến token.
• Thứ sáu, hiệu quả tái đầu tư đại diện cho việc lợi nhuận giữ lại có nâng cao khả năng thu nhập trong tương lai hay không.

Khung này cũng áp dụng cho phân tích sản phẩm sau khi RWA kết hợp với DeFi. Điều thực sự quan trọng trong tương lai không phải là giao thức có quy mô hay không, mà là quy mô có thể chuyển đổi thành doanh thu bền vững, quản lý rủi ro và giá trị có thể được người dùng hoặc chủ sở hữu token nắm bắt.

5. Stablecoin, quy định và khung rủi ro

---

5.1 Stablecoin là tài sản nền tảng chung của RWA và DeFi

Giao thoa giữa RWA và DeFi không thể thiếu stablecoin. Stablecoin không chỉ là đơn vị báo giá giao dịch, mà còn là tiền mặt trên chuỗi, tài sản thế chấp, lớp thanh toán và phương tiện phân phối lợi nhuận.

Không có stablecoin, việc token hóa trái phiếu chính phủ sẽ khó có được nguồn vốn trên chuỗi; không có stablecoin, cho vay DeFi sẽ khó hình thành nhu cầu vay ổn định; không có stablecoin, thanh toán xuyên biên giới, thanh toán tổ chức và thị trường thứ cấp RWA đều thiếu chân tiền mặt thống nhất.

Độ rõ ràng trong quy định về stablecoin là biến số cấu trúc đối với cả RWA và DeFi. Đối với RWA, stablecoin cung cấp nguồn vốn tuân thủ, phương tiện mua bán và đơn vị thanh toán trên chuỗi. Đối với DeFi, stablecoin cung cấp nợ có độ biến động thấp và cơ sở nhu cầu cho vay. Đối với các tổ chức, quy định rõ ràng về stablecoin có nghĩa là họ có thể dễ dàng đưa dòng vốn trên chuỗi vào hệ thống tuân thủ, kiểm toán và quản lý rủi ro.

Trong dài hạn, stablecoin, RWA và DeFi sẽ hình thành cấu trúc ba lớp.

• Lớp đầu tiên là stablecoin tuân thủ và quản lý tiền mặt trên chuỗi, đảm nhận thanh toán và thanh toán.
• Lớp thứ hai là trái phiếu chính phủ token hóa, quỹ thị trường tiền tệ, cho vay tư nhân, vàng và tài sản chứng khoán, đảm nhận lợi nhuận và thế chấp.
• Lớp thứ ba là các giao thức như Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid, đảm nhận cho vay, giao dịch, lãi suất, rủi ro và đòn bẩy.

Ba lớp này càng chặt chẽ, tài chính trên chuỗi càng gần với thị trường vốn thực sự. Stablecoin giải quyết vấn đề "tiền", RWA giải quyết vấn đề "tài sản", DeFi giải quyết vấn đề "chức năng tài chính". Sự kết hợp của ba yếu tố này mới có thể hình thành một hệ thống tài chính hoàn chỉnh trên chuỗi.

5.2 Rủi ro của RWA và DeFi: Tăng hiệu quả cũng sẽ làm phức tạp hóa

Sự kết hợp giữa RWA và DeFi không phải không có rủi ro. Ngược lại, nó sẽ chồng chất các rủi ro tài chính ngoài chuỗi, rủi ro hợp đồng thông minh trên chuỗi, rủi ro thanh khoản thị trường và rủi ro quy định.

Trong tài chính truyền thống, rủi ro về tài sản vỡ nợ, điều chỉnh định giá, rút tiền ồ ạt và kiểm tra quy định đã đủ phức tạp; nếu những rủi ro này vào môi trường DeFi 7×24 giờ, có thể có tốc độ phản ứng hệ thống nhanh hơn và khả năng truyền tải rủi ro mạnh hơn.

• Loại rủi ro đầu tiên là rủi ro về tính xác thực của tài sản và dự trữ. Có thực sự tồn tại tài sản tương ứng phía sau tài sản token hóa không, dự trữ có đủ không, lưu ký có độc lập không, kiểm toán có kịp thời không, tài sản có bị thế chấp lặp lại không, đều là những vấn đề cốt lõi. Stablecoin đã chứng minh rằng độ minh bạch của dự trữ rất quan trọng đối với niềm tin của thị trường, RWA cũng sẽ đối mặt với vấn đề tương tự.
• Loại rủi ro thứ hai là rủi ro không tương thích thanh khoản. Nhiều tài sản nền tảng RWA chỉ giao dịch vào các ngày làm việc hoặc theo chu kỳ rút tiền, nhưng thị trường cho vay DeFi và phái sinh hoạt động 7×24 giờ. Nếu RWA được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vay, một khi áp lực thị trường xuất hiện vào cuối tuần hoặc ngày lễ, giá oracle, cơ chế rút tiền và quy trình thanh lý có thể xảy ra không tương thích.
• Loại rủi ro thứ ba là rủi ro về khả năng kết hợp tuân thủ. Lợi thế của DeFi mở là kết hợp không cần giấy phép, nhưng RWA thường yêu cầu danh sách trắng, KYC, tính phù hợp của nhà đầu tư và hạn chế về quyền tài phán. Làm thế nào để giữ lại khả năng kết hợp mà không phá hủy tuân thủ là bài toán khó của toàn bộ RWAFi.
• Loại rủi ro thứ tư là rủi ro về quản trị DAO và truyền tải giá trị. Doanh thu của giao thức có nên mua lại token hay không, hay dùng cho mô-đun an toàn, khuyến khích người dùng, dự trữ rủi ro và phát triển sản phẩm, về bản chất là vấn đề phân bổ vốn. Tỷ lệ bỏ phiếu DAO thấp, token tập trung, xung đột lợi ích giữa các bên liên quan và sự không chắc chắn trong quy định đều có thể ảnh hưởng đến định giá.
• Loại rủi ro thứ năm là rủi ro về oracle và định giá. Giá của RWA có thể đến từ NAV, báo giá sàn giao dịch, báo giá của nhà môi giới, định giá mô hình hoặc công bố thủ công. Độ trễ, không gian thao túng và tần suất cập nhật của các nguồn giá khác nhau khác nhau, ảnh hưởng trực tiếp đến sự an toàn thanh lý của các giao thức cho vay.

Do đó, sự kết hợp giữa RWA và DeFi không nên được hiểu đơn giản là "tài sản truyền thống vào chuỗi có thể giải phóng thanh khoản". Việc triển khai thực sự cần bảo thủ các tham số rủi ro, cấu trúc thị trường phân tầng, hồ bơi có giấy phép, thị trường thứ cấp tuân thủ, chứng minh dự trữ minh bạch, kiểm tra áp lực và quy tắc xử lý vỡ nợ rõ ràng. Chỉ khi khung rủi ro trưởng thành, vốn mới có thể từ thí điểm chuyển sang triển khai quy mô.

6. Kết luận, gợi ý sản phẩm và điểm rơi kinh doanh của Huobi HTX

---

6.1 Nửa đầu của RWA là phát hành, nửa sau là sử dụng

Token hóa RWA và định giá dòng tiền DeFi có vẻ là hai chủ đề khác nhau, nhưng thực tế chúng đều chỉ về một bước ngoặt trong ngành: Thị trường tiền điện tử đang chuyển từ "tồn tại tài sản" sang "tài sản hữu ích", từ "giao thức được sử dụng" sang "giao thức có thể sinh lợi", từ "chênh lệch câu chuyện" sang "dòng tiền, quản trị và tuân thủ đồng định giá".

Giai đoạn đầu tiên của RWA đã chứng minh rằng tài sản có thể lên chuỗi, nhưng giai đoạn thứ hai cần chứng minh rằng tài sản lên chuỗi có thể tạo ra hiệu quả tài chính cao hơn. Giai đoạn đầu tiên của DeFi đã chứng minh rằng tài chính không cần giấy phép có thể hoạt động, nhưng giai đoạn thứ hai cần chứng minh rằng doanh thu của giao thức có thể bền vững, rủi ro có thể được quản lý, và giá trị có thể được token nắm bắt. Stablecoin là lớp tiền tệ cơ bản kết nối hai giai đoạn này.

Hướng đi đáng chú ý nhất trong tương lai không phải là đơn giản "nhiều tài sản lên chuỗi", mà là năm loại tình huống thực sự hình thành chiều sâu tài chính:

• Thứ nhất, trái phiếu chính phủ token hóa vào thị trường thế chấp và mua lại trên chuỗi.
• Thứ hai, cho vay tư nhân kết hợp với giao thức cho vay tổ chức hình thành thị trường thu nhập cố định trên chuỗi.
• Thứ ba, vàng và hàng hóa token hóa trở thành tài sản phái sinh và tài sản thế chấp.
• Thứ tư, cổ phiếu và phần chia quỹ tuân thủ vào hệ thống giao dịch và tài chính toàn cầu 24/7.
• Thứ năm, các giao thức DeFi thông qua cơ chế thu giá trị rõ ràng vào thời đại định giá dòng tiền.

Những hướng đi này đều chỉ về một xu hướng chung: Điểm cạnh tranh của RWA sẽ chuyển từ "tốc độ lên chuỗi" sang "chiều sâu trên chuỗi", điểm cạnh tranh của DeFi sẽ chuyển từ "quy mô TVL" sang "chất lượng dòng tiền".

6.2 Sản phẩm và ma trận kinh doanh của Huobi HTX đã hình thành

Từ góc độ kinh doanh, sự phát triển của RWA và DeFi không chỉ có nghĩa là một câu chuyện tài sản mới, mà còn có nghĩa là hệ thống sản phẩm của nền tảng giao dịch cần mở rộng từ một điểm giao dịch đơn lẻ sang các điểm tham gia phân bổ tài sản, quản lý lợi nhuận, tham gia trên chuỗi và phân tầng rủi ro. Huobi HTX đã hình thành một ma trận sản phẩm bao gồm quản lý tài chính cơ bản, lợi nhuận cấu trúc, lợi nhuận trên chuỗi và tài chính thế chấp, các mô-đun này có mối quan hệ tương ứng cao với nhu cầu cốt lõi trong nửa sau của RWA / DeFi.

• Thứ nhất, Huobi Earn đã đảm nhận vai trò của một điểm vào tổng lợi nhuận. Thông báo nâng cấp sản phẩm của Huobi HTX đã tái cấu trúc chức năng kiếm tiền thành năm lĩnh vực cốt lõi, bao gồm Tổng quan, Simple Earn, Danh sách mới, Sản phẩm cấu trúc và Lợi nhuận trên chuỗi. Cấu trúc này về bản chất đã phân tách nhu cầu lợi nhuận của người dùng thành năm loại tình huống: tổng quan lợi nhuận tài khoản, tài chính cơ bản, tham gia tài sản mới, lợi nhuận cấu trúc và lợi nhuận trên chuỗi.
• Thứ hai, Simple Earn đã bao phủ tầng tài chính cơ bản. Thông báo chính thức của Huobi HTX cho thấy, Simple Earn bao gồm các sản phẩm linh hoạt và có thời hạn cố định, người dùng có thể chọn thời hạn khác nhau theo nhu cầu thanh khoản. Trong bối cảnh phát triển liên tục của RWA và stablecoin, các sản phẩm này tương ứng với quản lý tiền mặt trên chuỗi và nhu cầu lợi nhuận có độ biến động thấp. Nó không trực tiếp phát hành RWA, nhưng trong trải nghiệm người dùng, nó đảm nhận chức năng "điểm vào lợi nhuận của stablecoin và tài sản chính".
• Thứ ba, Structured Products đã bao phủ tầng lợi nhuận cấu trúc. Thông báo nâng cấp sản phẩm của Huobi Earn cho thấy, Structured Products tích hợp các sản phẩm kiếm tiền cấu trúc như Đầu tư kép và Shark Fin, cung cấp cho người dùng nhiều sự kết hợp rủi ro-lợi nhuận phong phú hơn. Ý nghĩa của các sản phẩm này là đưa người dùng từ lợi nhuận giữ token đơn lẻ sang khung quản lý giá mục tiêu, thời hạn, độ biến động và lợi nhuận cấu trúc. Khi DeFi và tài sản RWA dần trưởng thành, các sản phẩm lợi nhuận cấu trúc chính là lớp sản phẩm quan trọng cho các người dùng có sở thích rủi ro khác nhau.
• Thứ tư, On-chain Earn đã bao phủ tầng lợi nhuận trên chuỗi. Thông báo nâng cấp sản phẩm của Huobi Earn cho thấy, On-chain Earn tích hợp các dịch vụ lợi nhuận gốc blockchain như staking node ETH 2.0, cung cấp cho người dùng các kênh tăng trưởng tài sản trên chuỗi. Các sản phẩm này tương ứng với xu hướng cốt lõi trong nửa sau của DeFi: Người dùng không nhất thiết phải trực tiếp thao tác các giao thức phức tạp, nhưng cần một điểm vào tham gia lợi nhuận trên chuỗi an toàn, rõ ràng và tiêu chuẩn hóa hơn.
• Thứ năm, giao dịch ký quỹ đã bao phủ tài chính thế chấp và hiệu quả tài sản. Trang giao dịch ký quỹ của Huobi cho thấy, người dùng đã xác thực danh tính có thể sử dụng tài sản chỉ định trong tài khoản để đổi lấy tài sản kỹ thuật số, tài sản đổi vào có thể được nhận trong thời gian ngắn; sản phẩm này hỗ trợ các thời hạn như flexible, 7 ngày, 30 ngày, 45 ngày và 90 ngày, và hỗ trợ nhiều loại tài sản làm tài sản thế chấp. Bản chất của các sản phẩm này là giúp người dùng nâng cao hiệu quả sử dụng vốn mà không cần bán trực tiếp tài sản cốt lõi, tương ứng với hướng "tài chính hóa tài sản thế chấp" trong DeFi và RWA.

Do đó, điểm rơi kinh doanh của Huobi HTX trong lĩnh vực RWA và DeFi không chỉ dừng lại ở việc quan sát tài sản hay kết nối giao dịch, mà đã thông qua các sản phẩm như kiếm tiền, Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn và giao dịch ký quỹ, hình thành một điểm vào hiệu quả tài sản người dùng tương đối hoàn chỉnh.

Từ logic sản phẩm, Huobi HTX đã bao phủ bốn cấp độ quan trọng:

• Thứ nhất, tầng quản lý tiền mặt: Thông qua Simple Earn, sản phẩm tiết kiệm và đầu tư định kỳ, đáp ứng nhu cầu của người dùng về lợi nhuận từ stablecoin và tài sản chính.
• Thứ hai, tầng cấu trúc lợi nhuận: Thông qua các sản phẩm như Dual Investment, Shark Fin, mở rộng quản lý lợi nhuận của người dùng từ lãi suất đơn giản sang cấu trúc giá mục tiêu, thời hạn và độ biến động.
• Thứ ba, tầng lợi nhuận trên chuỗi: Thông qua On-chain Earn, staking PoS và staking nút ETH 2.0, giảm bớt rào cản tham gia lợi nhuận từ các giao thức trên chuỗi cho người dùng.
• Thứ tư, tầng hiệu quả thế chấp: Thông qua các sản phẩm như đổi tiền ký quỹ, cho phép người dùng nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong khi vẫn giữ được sự tiếp xúc với tài sản cốt lõi.

Điều này cũng có nghĩa là, Huobi HTX đã bao phủ các nhu cầu quan trọng nhất của người dùng trong nửa sau của RWA và DeFi về hình thức sản phẩm: lợi nhuận ít biến động, lợi nhuận cấu trúc, lợi nhuận trên chuỗi, tài chính thế chấp và quản lý hiệu quả tài sản. Nửa sau của RWA là "sử dụng", nửa sau của DeFi là "dòng tiền", và khả năng sản phẩm của nền tảng giao dịch chính là lớp kết nối quan trọng để biến những xu hướng này từ câu chuyện của các tổ chức thành các sản phẩm tài chính có thể sử dụng cho người dùng bình thường.