Die Wertschöpfung von L1 anhand zweier Vorschläge von Solana

Autor: Max Resnick, Chefökonom bei Anza

Übersetzung: Jiahua, ChainCatcher

Ich veröffentliche diesen Artikel, weil SIMD 550 (Verdopplung der Inflationsrate) und SIMD 553 (Ressourcengebühren) bald in die Abstimmungsphase eintreten. Dieser Artikel ist nicht speziell als Kommentar zu diesen beiden Vorschlägen gedacht; ich habe bereits unter den spezifischen Vorschlägen auf GitHub Kommentare hinterlassen. Hier wird hauptsächlich diskutiert, welche Probleme diese Vorschläge zu lösen versuchen und wie dies mit der Bewertung von L1 zusammenhängt.

Erster Teil: Die Etablierung der Theorie der Vermögensbewertung {#article-toc-33064-2}

Vor der formellen Etablierung der Theorie der Vermögensbewertung mangelte es den Investoren nicht an Methoden zur Unternehmensbewertung. Einige konzentrierten sich auf harte Vermögenswerte und Liquidationswerte, andere betonten Gewinne, Dividenden, Wachstum, die Qualität des Managements oder die Marktpsychologie. Es gab viele Indikatoren, aber es fehlte an einer rigorosen Methode, um zu erklären, welche Indikatoren den Wert bestimmen und wie diese Indikatoren gegeneinander abgewogen werden sollten.

Bis Ende der 1920er Jahre, kurz vor der Großen Depression, war diese Unklarheit äußerst gefährlich geworden. Investoren konnten Fakten wie Gewinnwachstum, Markterweiterung, neue Technologien und Verbesserungen in der Unternehmensführung anführen, aber diese Fakten wurden oft nur verwendet, um die Marktpreise zu rechtfertigen, anstatt den Wert von Vermögenswerten abzuleiten.

Graham und Dodd (1934) beschrieben diese Zeit später als ein Zeitalter, in dem die Analyse dem "Potenzial und der Prophezeiung" Platz machte. Selbst wenn jemand Daten vorlegte, verwandelten sich diese in "Pseudoanalysen, die dazu dienten, die damaligen Illusionen zu stützen".

Wer oft auf Crypto Twitter aktiv ist, wird diese Szene wahrscheinlich als vertraut empfinden. Die heutigen Diskussionen über L1-Token sind ebenfalls durchdrungen von Potenzial, Prophezeiungen und Pseudoanalysen, die einst auf dem Aktienmarkt der späten 1920er Jahre zu finden waren.

Die Zahl der Menschen, die an der Blockchain-Entwicklung beteiligt sind, hat Rekordhöhen erreicht. Die Handelsaktivitäten haben historische Höchststände erreicht. Token sollen Währungen, Sicherheiten, digitales Öl oder eine Call-Option auf das zukünftige Finanzsystem werden.

Einige dieser Behauptungen könnten wahr sein und sogar darauf hindeuten, dass das zugrunde liegende Netzwerk Aufwärtspotenzial hat. Aber wenn nicht erklärt werden kann, wie diese Faktoren in den Überschuss der Token-Inhaber umgewandelt werden, können sie kein kohärentes Bewertungsrahmen bilden.

John Burr Williams war der erste, der die Vermögensbewertung rigoros vorantrieb. In "The Theory of Investment Value" argumentierte Williams (1938), dass der Wert der "Barwert zukünftiger Dividenden von Aktien oder der Barwert zukünftiger Zinsen und des Kapitals von Anleihen" sei.

Gordon (1959) brachte denselben Punkt später in einfacheren Worten auf den Punkt: "Aktien und andere Vermögenswerte werden gekauft, weil sie zukünftige Einkünfte erwarten lassen."

Eigenkapital hat Wert, nicht weil ein Unternehmen beeindruckend, geschäftig, bedeutend oder technologisch unersetzlich ist. Es hat Wert, weil das Eigenkapital den Aktionären das Recht auf zukünftige Einkünfte verleiht.

Für L1-Token kann der Wert auf zwei Arten erfasst werden. Die erste ist die Zerstörung von Gebühren, was wirtschaftlich einem Rückkauf entspricht. Die zweite ist die Verteilung von Gebühren an Staker, was wirtschaftlich der Ausschüttung von Dividenden entspricht.

Die auf Neuemissionen basierenden Staking-Belohnungen sind jedoch anders. Sie sind weder Einnahmen, die vom Netzwerk generiert werden, noch Kosten, die das Netzwerk trägt. Das Protokoll erstellt neue Token und verteilt sie an Staker, während es die Positionen der Nicht-Staker verwässert.

Dieser Mechanismus könnte notwendig sein, um die Sicherheit des Netzwerks zu gewährleisten, und könnte bestimmen, wer im Laufe der Zeit das Netzwerk zunehmend besitzen wird, aber aus der Sicht aller Token-Inhaber schafft er weder Wert noch verursacht er Wertverluste.

Eine Blockchain kann Millionen von Transaktionen verarbeiten, ohne den Token-Inhabern nennenswerten Wert zu schaffen, da diese Überschüsse von Benutzern, Anwendungen, Validierern oder anderen intermediären Teilnehmern abgezogen werden können. Im Gegensatz dazu könnte eine weniger aktive Kette, die einen größeren Anteil der wirtschaftlichen Aktivitäten in den Wert der Token-Inhaber umwandelt, tatsächlich wertvoller sein.

Aber nicht alle Gebühren haben den gleichen Wert. Das R in ARR steht für recurring, also nachhaltige, wiederkehrende Einnahmen. Dichev, Graham, Harvey und Rajgopal (2013) wiesen darauf hin, dass qualitativ hochwertige Gewinne "nachhaltig und wiederholbar" sein sollten. Dasselbe Kriterium gilt für L1-Gebühren.

Eine Gebühr von einem Dollar, die aus langfristigen finanziellen Aktivitäten stammt, ist nicht dasselbe wie eine Gebühr von einem Dollar, die aus Airdrops, Meme-Coin-Hype, Kettenreaktionen von Liquidationen oder vorübergehenden Netzwerküberlastungen resultiert.

Einige Gebühren stammen aus der anhaltenden Nachfrage der Benutzer nach knappen Blockräumen. Andere Gebühren sind lediglich die Abgase von spekulativen Zyklen. Sobald die Anreize verschwinden, die Volatilität sinkt oder das Geld der Benutzer aufgebraucht ist, verschwinden auch diese Aktivitäten.

Die Qualität der Gebühren hängt von Nachhaltigkeit und Verteidigungsfähigkeit ab.

Zahlen die Benutzer, weil diese Kette langfristigen wirtschaftlichen Nutzen bietet, oder weil eine kurzfristige Aktivität zufällig auf dieser Kette stattfindet? Kann das Protokoll weiterhin diese Gebühren erheben, ohne Benutzer, Anwendungen oder Orderflüsse an andere Orte zu drängen? Können die Token weiterhin von diesen Einnahmen profitieren, oder wird dieser Wert letztendlich von Validierern, Anwendungen, Suchenden, Blockerstellern, Benutzern oder anderen Ketten im Wettbewerb abgezogen?

In der Vergangenheit hatten Krypto-Investoren oft zwei gegensätzliche Fehleinschätzungen hinsichtlich der Qualität der Einnahmen.

Einerseits überschätzten sie die Qualität der Einnahmen, da viele Krypto-Aktivitäten spekulativ, reflexiv und phasenhaft sind.

Andererseits unterschätzten sie auch die Qualität der Einnahmen, weil sie die Stärke der L1-Netzwerkeffekte nicht ausreichend erkannten. Liquidität, Anwendungen, Wallets, Infrastruktur, Benutzer, Entwickler, Vermögenswerte und Orderflüsse verstärken sich gegenseitig.

Diese Netzwerkeffekte könnten dazu führen, dass einige Gebühren schwerer von Wettbewerbern abgezogen werden können, als es zunächst den Anschein hat. Sie erklären auch, dass Mainstream-Blockchains wie Solana und Ethereum möglicherweise über eine stärkere Preissetzungsmacht verfügen, als der Markt allgemein annimmt, und daher von höheren Transaktionsgebühren profitieren könnten.

Zweiter Teil: Buchhaltungsstandards für Einnahmen, Inflation und Gesamtangebot {#article-toc-33064-3}

Der nächste Schritt besteht darin, ein einfaches L1-Grundlagenmodell zu definieren, das in der Lage ist, Bewertungsmultiplikatoren abzuleiten.

Es könnte noch zu früh sein, es als "Standardmodell" zu bezeichnen. Derzeit gibt es kein anerkanntes L1-Bewertungsstandardmodell. Aber die folgende Klassifizierung ist die Form, die ich für das Standardmodell für angemessen halte. Sie ist absichtlich nah an den Methoden, die Aktienanalysten zur Bewertung von Unternehmen verwenden.

Es ist notwendig, diese Inhalte klar zu formulieren, da es nicht einmal einen Konsens über die grundlegendsten Buchhaltungsobjekte gibt.

Ich habe mit einigen der klügsten Menschen, die ich kenne, über dieses Framework diskutiert, aber sie haben oft unterschiedliche Meinungen zu einigen grundlegenden Fragen. Zählen die von der Inflation finanzierten Validatorenbelohnungen als Kosten? Sollten die Ausgaben der Stiftung als Betriebskosten betrachtet werden? Sollten nicht verwendete Anteile der Stiftungstoken in die Tokenversorgung einfließen? Sollte das MEV, das an die Validatoren gezahlt wird, als Protokolleinnahmen, Validatoreneinnahmen oder als beides betrachtet werden?

Ein Teil der Verwirrung könnte von der Tatsache herrühren, dass es mehr als eine Möglichkeit gibt, das richtige Bewertungsmodell zu formulieren. Buchhaltungsklassifikationen sind nicht einzigartig. Solange die entsprechenden Gegenbuchungen ebenfalls angepasst werden, kann ein Posten von einer Seite des Kontos auf die andere verschoben werden, während das Modell korrekt bleibt.

Aber diese Flexibilität kann auch gefährlich sein. Viele Modelle sind intern konsistent, viele jedoch nicht. Die Existenz mehrerer korrekter Methoden bedeutet nicht, dass es weniger falsche Methoden gibt.

Inflationsbelohnungen sind das einfachste Beispiel.

Die durch Inflation finanzierten Staking-Belohnungen sind im Wesentlichen Belohnungen, die Token-Inhaber an Staker zahlen, indem sie durch Verwässerung zahlen. Aus der Sicht aller Token-Inhaber gleichen sich beide aus. Wenn das Protokoll neue Token prägt, erzielt es keine Einnahmen, und wenn diese Token an Staker verteilt werden, entstehen keine realen externen Kosten.

Man kann ein korrektes Modell aufbauen, das Inflationsbelohnungen als Kosten betrachtet, vorausgesetzt, dass gleichzeitig die neu ausgegebenen Token als Wertquelle berücksichtigt werden, um diese Kosten auszugleichen. Andernfalls würde das Modell absurde Schlussfolgerungen ziehen, wie zum Beispiel, dass Solana aufgrund der hohen Staking-Belohnungen nicht profitabel ist.

Die folgende Klassifizierung ist mein vorgeschlagenes Referenzschema. Es trennt drei Objekte: Einnahmen, Kosten und Gesamtangebot.

Ich glaube, dass diese Definition am nächsten an dem Modell ist, das Aktienanalysten bereits kennen, und daher leichter zu verstehen und zu folgern ist.

Andere Klassifizierungen könnten ebenfalls korrekt sein, aber wenn man von dieser Klassifizierung abweicht, muss es einen klaren Grund dafür geben. Besondere Modelle bringen zwei Kosten mit sich.

Erstens ist es für andere schwieriger zu verstehen. Zweitens ist es leicht, die Abhängigkeiten zwischen den Posten zu übersehen.

Wenn beispielsweise die Ausgaben der Stiftung als Kosten klassifiziert werden, können die nicht verwendeten Anteile der Stiftungstoken nicht gleichzeitig in die Gesamtversorgung einfließen, da dies zu einer Doppelzählung führen würde. Wenn Inflationsbelohnungen als Kosten klassifiziert werden, müssen die neu ausgegebenen Token ebenfalls symmetrisch behandelt werden.

Dritter Teil: Angebot, Nachfrage und Preis {#article-toc-33064-4}

Kürzlich haben mehrere Blockchains die Gebühren erhöht, um die Einnahmen zu steigern. Einnahmen sind jedoch gleich Preis mal Menge.

Die Erhöhung der Gebühren wird die Einnahmen aus den Transaktionen, die weiterhin erhalten bleiben, erhöhen, aber auch einige Transaktionen verschwinden lassen. Daher ist ungewiss, wie sich die Erhöhung der Gebühren auf die Einnahmen auswirken wird; entscheidend ist die Preiselastizität der Nachfrage nach Transaktionen.

Um die Logik hinter diesen Anpassungen zu verstehen, habe ich mit einigen Entscheidungsträgern dieser Blockchains gesprochen. Sie glauben, dass die ursprünglichen Gebühren dieser Ketten zu niedrig waren, sodass die Nachfrage in diesem Preisbereich relativ unelastisch ist.

Diese Aussage mag in bestimmten Fällen zutreffen, ist jedoch nicht allgemein gültig.

In der Vergangenheit habe ich einige Studien zur Zufälligkeit der Preisgestaltung in EIP-1559 durchgeführt. Die Analyse ergab, dass die Preiselastizität der Gasnachfrage etwa zwischen 0,6 und 0,8 liegt. Das heißt, wenn der Preis um 10 % steigt, sinkt die Nachfragemenge um 6 % bis 8 %.

Außerdem spiegeln diese Daten nur die kurzfristigen Preisschwankungen wider und berücksichtigen nicht die Gesamtauswirkungen von Anwendungen, die auf andere Ketten migrieren oder Anwendungen, die nach der Optimierung des Programms entstehen.

Daher ist ein einheitlicher Tarif ein ziemlich grobes Einnahmeninstrument. Verschiedene Arten von On-Chain-Transaktionen haben unterschiedliche Zahlungsbereitschaften.

Eine kleine Wallet-Überweisung, eine große Stablecoin-Überweisung und eine Liquidation könnten denselben Blockraum beanspruchen, aber die insgesamt geschaffenen Überschüsse und die Zahlungsbereitschaft unterscheiden sich.

Hinweis: Die blauen Punkte repräsentieren einen Gebührenzahler, der in diesem Zeitraum über 250 Transaktionen initiiert hat, was bedeutet, dass sie wahrscheinlich Bots sind und daher eine höhere Preiselastizität aufweisen. Bots haben in der Regel eine sehr niedrige Gewinnspanne, sodass sie bei steigenden Preisen oft ihren Ressourcenverbrauch erheblich reduzieren.

Das Protokoll möchte von den Transaktionen mit höherer Zahlungsbereitschaft mehr Gebühren erheben. Die Berechnung von Gebühren ist ein Schritt in diese Richtung, aber nicht ausreichend gründlich.

Für finanzielle Aktivitäten spiegelt der nominale Transaktionsbetrag oft besser die Zahlungsbereitschaft wider als die Rechenleistung. Das ist auch der Grund, warum Börsen normalerweise Gebühren nach Basispunkten erheben.

Token-Programme könnten eine Möglichkeit bieten, Gebühren basierend auf dem Transaktionsbetrag zu erheben. Durch die Anpassung des Token-Programms könnte bei Token-Überweisungen eine kleine, proportional berechnete Gebühr erhoben werden. So müsste selbst eine hochpreisige Überweisung mehr Gebühren zahlen, auch wenn sie ähnliche Rechenressourcen wie eine niedrigpreisige Überweisung verwendet.

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