Gerdau erzielt höhere Gewinne in den USA als in Brasilien: die Bewertungsdifferenz

Die gleiche Tonnage, ein Abgrund an Rentabilität

Es gibt eine einfache Übung, um die aktuelle These von Gerdau zu verstehen. Im ersten Quartal verkaufte die nordamerikanische Operation 1,28 Millionen Tonnen Stahl und erzielte ein EBITDA von 2,25 Milliarden R$. In Brasilien waren es 1,32 Millionen Tonnen bei einem EBITDA von 578 Millionen R$.

Die Rechnung ist einfach: Bei praktisch demselben Volumen hat die Operation in den Vereinigten Staaten fast viermal so viel eingebracht. Diese Zahl allein hat bereits die Sichtweise eines großen Teils des Marktes auf das Unternehmen aus Rio Grande do Sul verändert.

Für institutionelle Investoren ist Gerdau nicht mehr nur ein brasilianisches Stahlunternehmen mit internationaler Präsenz. In der Praxis liegt der Motor der Cash-Generierung auf dem amerikanischen Markt, geschützt durch Zölle von 50 % auf Stahlimporte und genährt durch eine Welle von Infrastrukturinvestitionen, die keine Anzeichen einer Abkühlung zeigt.

Die zentrale Frage ist jedoch, dass der Markt diese Transformation noch nicht eingepreist hat. Die Aktie wird bei etwa 4x EV/EBITDA gehandelt, dem unteren Ende des historischen Bereichs von 4x bis 6x. Vergleichbare amerikanische Stahlunternehmen operieren nahe 7,5x. Dieser Abschlag erklärt, warum Gerdau für einige Manager zu einer der am meisten diskutierten Thesen im Bereich brasilianischer Aktien geworden ist.

Amerikanische Margen könnten über 20 % liegen

Die relevanteste Debatte unter Analysten dreht sich um die Nachhaltigkeit der Margen in Nordamerika. Im ersten Quartal lag die EBITDA-Marge der amerikanischen Operation bei 24,1 %, im Vergleich zu 9,2 % in Brasilien. Ein Teil der Sell-Side prognostiziert bereits, dass diese Marge den Rekordbereich von 27 % erreichen könnte.

Historisch gesehen ging der Markt davon aus, dass die Rentabilität auf die Niveaus vor der Pandemie zurückkehren würde, etwa 17 % bis 18 %. Diese Sichtweise wird überarbeitet. Manager, die das Unternehmen genau beobachten, arbeiten bereits mit Basisszenarien einer Marge von etwa 22 %, unter Berücksichtigung des neuen Gleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage auf dem amerikanischen Markt.

Drei Faktoren stützen diese Lesart. Erstens die Zölle von 50 % gemäß Abschnitt 232, die auch nach den jüngsten tariflichen Überprüfungen der Trump-Regierung gegen kanadische Produkte beibehalten wurden. Stahlprodukte, die bereits einer Sondersteuer unterlagen, wurden von den neuen Maßnahmen ausgeschlossen, was das Niveau des Handelschutzes bewahrte.

Zweitens bleibt die Nachfrage aufgrund struktureller Treiber stark. Der Ausbau von Stromnetzen, der Bau von Rechenzentren zur Deckung der Nachfrage nach künstlicher Intelligenz und Infrastrukturinvestitionen, die durch den amerikanischen Technologiewettlauf vorangetrieben werden, schaffen eine Basis für den Stahlverbrauch, die nicht von konventionellen wirtschaftlichen Zyklen abhängt.

Drittens bleibt das Angebot eingeschränkt. Die globale Handelsunsicherheit hat dazu geführt, dass die amerikanische Industrie lokale Lieferanten bevorzugt, was Fristen und Kostentransparenz gewährleistet. Dies ermöglicht es Produzenten wie Gerdau, die Preise anzupassen, selbst ohne eine allgemeine Beschleunigung der Wirtschaft.

Backlog über 100 Tage bestätigt starke Nachfrage

Die Zahlen des Auftragsbestands untermauern die These. Im ersten Quartal überstieg der Auftragsbestand von Gerdau in Nordamerika 90 Tage, über dem Durchschnitt von 70 Tagen in den vorherigen Quartalen. Marktschätzungen deuten darauf hin, dass dieser Indikator bereits 100 Tage überschritten hat und bis zum Ende des zweiten Quartals 110 Tage erreichen könnte.

CEO Gustavo Werneck verstärkte die Botschaft in der letzten Telefonkonferenz zu den Ergebnissen: "Die Anzahl der Rechenzentren, die in den nächsten Jahren in Nordamerika gebaut werden, unterstützt eine sehr signifikante Stahlnachfrage." Werneck deutete an, dass die Ergebnisse des ersten Quartals sich in den kommenden Perioden wiederholen sollten.

Die Prognosen der Banken bestätigen diese Sichtweise. Für das zweite Quartal deuten Schätzungen auf ein EBITDA von 2,42 Milliarden R$ in Nordamerika hin, mit einer Marge von etwa 25 %. Für das gesamte Jahr wird ein EBITDA von etwa 9,65 Milliarden R$ in der Region mit einer Marge von 24,8 % prognostiziert.

Die am häufigsten verwendete Analogie auf dem Markt zur Beschreibung des Moments ist der Goldrausch: Wer reich wurde, war nicht der Goldgräber, sondern derjenige, der die Schaufel verkaufte. In diesem Rennen um digitale Infrastruktur sind die "Schaufeln" Transformatoren, Kupfer, Chips und Stahl. Gerdau, als einer der größten Hersteller von Langstahl in Nordamerika, ist genau an diesem Punkt der Kette positioniert.

Der brasilianische Rabatt: Belastung oder Chance?

Das Argument gegen die vollständige Neupreisgestaltung von Gerdau ist klar: Das Unternehmen hat immer noch eine relevante Exposition gegenüber Brasilien, wo die Margen gedrückt werden und der Wettbewerb mit chinesischem Stahl die Preise und Volumina unter Druck setzt. Die brasilianische EBITDA-Marge von 9,2 % im ersten Quartal verdeutlicht den Kontrast.

Die brasilianische Regierung hat Antidumpingmaßnahmen für Produkte wie vorlackierten, kaltgewalzten und galvanisierten Stahl ergriffen, aber der Schutz deckt noch nicht das gesamte Portfolio ab. Die Entscheidung über den warmgewalzten Stahl, der zwischen 20 % und 25 % des brasilianischen Portfolios von Gerdau ausmacht, ist einer der vom Markt erwarteten Katalysatoren.

Dennoch ist die Mathematik der Bewertung schwer zu ignorieren. Die Aktie ist in den letzten 12 Monaten um 41 % gestiegen und wird immer noch zu weniger als dem 4-fachen des geschätzten EBITDA für das Jahr gehandelt, was eine Free Cash Flow Rendite von fast 10 % bietet. In optimistischeren Szenarien, bei denen sich die amerikanische Marge um 27 % stabilisiert, könnte das konsolidierte EBITDA 15 Milliarden R$ erreichen, mit einer Free Cash Flow Rendite von fast 12 %.

Selbst im pessimistischen Szenario, bei dem die amerikanische Marge auf 17,7 % sinkt, würde das EBITDA bei 10,3 Milliarden R$ liegen und die Free Cash Flow Rendite bei 6,7 %, Zahlen, die immer noch die These stützen, dass die Aktie für das Cash-Generierungsprofil des Unternehmens günstig ist.

Was für den Investor wichtig ist

Gerdau ist in der Praxis zu einer Möglichkeit geworden, auf den amerikanischen Investitionszyklus über die brasilianische Börse zuzugreifen. Wer heute GGBR4 kauft, erwirbt eine Exposition gegenüber Rechenzentren, elektrischer Infrastruktur und amerikanischer Reindustrialisierung zu einem Rabatt im Vergleich zu den in New York gelisteten Wettbewerbern.

Das Risiko besteht darin, dass sich die Tarife ändern, die amerikanische Nachfrage nachlässt oder die brasilianische Operation sich weiter verschlechtert. Aber solange sich diese Faktoren nicht materialisieren, bleibt die Bewertungsdifferenz zwischen 4x und 7,5x die Zahl, die die Debatte über das Unternehmen bestimmt.

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