Wie weit ist die USA von einer Wiederbelebung der QE nach dem „Bessent Put“ entfernt?

Originaltitel: Did Bessent 『Put』 Us Back On The Road To QE?
Originalautor: The Heisenberg Report
Übersetzung: Peggy

Redakteursnotiz: Am 19. August gab das US-Finanzministerium bekannt, dass es die Liquiditätsunterstützung für den Rückkauf von langfristigen Staatsanleihen ausweiten wird, indem die Rückkaufsgröße für nominale, verzinsliche Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10-20 Jahren und 20-30 Jahren von maximal 2 Milliarden USD auf mindestens 4 Milliarden USD erhöht wird. Die neuen Regelungen treten am 9. September in Kraft. Vor der Bekanntgabe stieg die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen zeitweise auf etwa 5,34 % und erreichte damit den höchsten Stand seit 2007; nach der Bekanntgabe fiel die Rendite kurzfristig wieder.

4 Milliarden USD sind im Vergleich zu über 30 Billionen USD des US-Staatsanleihemarktes nicht viel, und der Rückkauf selbst ist nicht gleichbedeutend mit quantitativer Lockerung. Was die Marktteilnehmer wirklich diskutieren, ist der Zeitpunkt der Ankündigung: Das Finanzministerium hatte erst vor zwei Wochen die vierteljährliche Refinanzierungskommunikation abgeschlossen und erhöhte plötzlich außerhalb des regulären Fensters die Rückkaufsgröße für langfristige Anleihen. Dies ließ die Investoren beginnen, neu zu bewerten, inwieweit das Finanzministerium bereit ist, aktiv in den Markt einzugreifen, wenn die Renditen am langen Ende schnell steigen.

Der Heisenberg Report zitiert die Einschätzungen von Charlie McElligott, einem Multi-Asset-Strategen bei Nomura Securities, und Michael Every, einem Strategen der Rabobank, die diesen Schritt als ein politisches Signal interpretieren: Die US-Regierung könnte nicht bereit sein, die Finanzierungskosten am langen Ende weiter steigen zu lassen, was die fiskalischen Ausgaben, die geopolitische Strategie und die Finanzierung des privaten Sektors einschränken würde. Der Markt hat daher den Begriff „Bessent Put“ geprägt, was die Erwartung einer „Bessent-Bodenbildung“ bezeichnet.

Aber der Weg von der Ausweitung der Rückkäufe zur Kontrolle der Zinsstrukturkurve oder sogar zur Wiederbelebung der quantitativen Lockerung ist noch weit. Der eigentliche Diskussionspunkt dieses Artikels ist nicht, ob „QE zurück ist“, sondern ob sich die Reaktionsfunktion der US-Politik ändert: Wenn fiskalische Druck, Inflation, AI-Finanzierung und geopolitische Konflikte weiterhin die langfristigen Zinssätze in die Höhe treiben, werden das Finanzministerium und die Federal Reserve gezwungen sein, stärkere Maßnahmen zu ergreifen?

Im Folgenden die Übersetzung des Originals:

Nach der Ausweitung der Rückkäufe von langfristigen Staatsanleihen fragt der Markt zunächst nicht nach der Größe, sondern nach zwei direkteren Fragen: Warum jetzt? Bedeutet dies, dass die US-Regierung beginnt, eine unsichtbare Untergrenze für die Renditen am langen Ende festzulegen?

Einige Investoren haben diese Regelung bereits als „Bessent Put“ bezeichnet; andere nennen sie „leichte QE“ oder eine neue Runde von „Operation Twist“. Diese Namen sind keine offiziellen politischen Konzepte, sondern Spekulationen des Marktes über die Absichten des Finanzministeriums.

Am 19. August gab das US-Finanzministerium bekannt, dass die Liquiditätsunterstützung für den Rückkauf von nominalen, verzinslichen Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10-20 Jahren und 20-30 Jahren von maximal 2 Milliarden USD auf mindestens 4 Milliarden USD erhöht wird. Der offizielle Grund des Finanzministeriums ist, dass die Rückkäufe von langfristigen Anleihen weiterhin eine große Anzahl hochwertiger Angebote erhalten, und es wird angestrebt, eine stärkere Liquiditätsunterstützung für die entsprechenden Laufzeiten zu bieten.

Diese Erklärung hat die Fragen des Marktes nicht vollständig ausgeräumt. Ein einmaliger Rückkauf von 4 Milliarden USD ist nach wie vor begrenzt, aber vor der Bekanntgabe erlebten die langfristigen US-Staatsanleihen gerade eine schnelle Verkaufswelle, und die Rendite der 30-jährigen Anleihen stieg zeitweise auf etwa 5,34 %. Daher sind die Investoren weniger daran interessiert, wie viel das Finanzministerium tatsächlich gekauft hat, sondern vielmehr, welches Signal es zu diesem Zeitpunkt ausgesendet hat.

4 Milliarden USD sind nicht viel, die überraschende Ankündigung selbst ist wichtiger

Charlie McElligott, Multi-Asset-Stratege bei Nomura Securities, ist der Meinung, dass die genaue Größe des Rückkaufs nicht entscheidend ist. Wichtiger ist, dass Bessent anscheinend dem Markt signalisiert, dass die US-Regierung nicht akzeptieren kann, dass der Markt für langfristige Staatsanleihen außer Kontrolle gerät, und dass die fiskalen und monetären Behörden möglicherweise eine proaktive Haltung einnehmen werden, die über die bisherigen Erwartungen hinausgeht.

Dies ist die Interpretation der Analysten über die politischen Absichten und nicht das bereits bestätigte Renditeziel des Finanzministeriums. Das Finanzministerium definiert diese Anpassung offiziell weiterhin als „Liquiditätsunterstützung“ und nicht als Maßnahme zur Senkung der langfristigen Zinssätze, und es wurde auch kein spezifisches Renditeniveau als Untergrenze angekündigt.

Aber der Zeitpunkt der Ankündigung verstärkt die Spekulationen des Marktes. Das US-Finanzministerium gibt normalerweise vierteljährliche Refinanzierungsankündigungen (QRA) heraus, in denen es die Emission von Anleihen und die Schuldenmanagementpläne zentral bekanntgibt. Diese Anpassung fand jedoch nur etwa zwei Wochen nach der letzten QRA statt und wurde plötzlich außerhalb des regulären Kommunikationsfensters veröffentlicht.

McElligott ist der Meinung, dass dieser unkonventionelle Zeitpunkt zeigt, dass der Druck auf die langfristigen Anleihen möglicherweise schneller gestiegen ist, als die politischen Entscheidungsträger zuvor erwartet hatten. Der Markt betrachtet die Ankündigung daher als eine „Signaloperation“: Das Finanzministerium möchte verhindern, dass sich die Verschlechterung der Liquidität weiter auf die langfristigen Zinssätze auswirkt, und nicht nur die Struktur der Anleihen optimieren.

Diese Einschätzung sollte jedoch mit Vorsicht betrachtet werden. Der Rückgang der Renditen nach der Ankündigung zeigt lediglich, dass der Markt sofort auf die Nachricht reagiert hat, und beweist nicht, dass das Finanzministerium erfolgreich die langfristigen Finanzierungskosten gesenkt hat. Tatsächlich zeigt der anschließende Druck auf die Renditen langfristiger Anleihen, dass kleine Rückkäufe nicht ausreichen, um tiefere Faktoren wie das Haushaltsdefizit, die Inflation und das Angebot an Anleihen auszugleichen.

Der Druck auf langfristige Anleihen kommt nicht von einer einzelnen Variablen

Der Artikel argumentiert, dass hinter diesem Rückkauf nicht nur ein Liquiditätsproblem steht, sondern mehrere ungünstige Faktoren gleichzeitig den Bedarf an langfristigen Anleihen drücken.

Zunächst einmal gibt es das weiterhin wachsende Haushaltsdefizit und das Angebot an Staatsanleihen in den USA. Investoren, die langfristige Anleihen halten, verlangen in der Regel eine zusätzliche Rendite, um sich gegen Inflation, fiskale und Zinsrisiken abzusichern; diese Rendite wird als Laufzeitprämie (term premium) bezeichnet. Die im Original dargestellte Grafik zeigt, dass die geschätzte Laufzeitprämie für 10-jährige US-Staatsanleihen fast 80 Basispunkte erreicht hat, was etwa dem Doppelten des Höchststands der langfristigen Anleihenverkäufe im Jahr 2023 entspricht.

Zweitens bringt der Aufbau von KI-Infrastruktur eine große Menge an Unternehmensfinanzierungen mit sich. Technologieunternehmen und Betreiber von Rechenzentren müssen Mittel für Chips, Strom und Rechenleistung aufbringen, und das Angebot an Unternehmensanleihen wird mit den US-Staatsanleihen um die Bilanz der privaten Sektoren konkurrieren. McElligott fasst dies als „Verdrängungseffekt“ zusammen: Wenn sowohl Staatsanleihen als auch Unternehmensanleihen gleichzeitig in großen Mengen emittiert werden, gibt es eine Obergrenze für das langfristige Risiko, das der Markt absorbieren kann.

Auch die japanischen Faktoren erhöhen die Unsicherheit. Japan ist ein wichtiger ausländischer Halter von US-Staatsanleihen, und die Abwertung des Yen sowie die potenzielle Nachfrage nach Interventionen lassen den Markt befürchten, dass japanische Institutionen möglicherweise einen Teil ihrer US-Staatsanleihen verkaufen, um Dollar zu beschaffen. Der Artikel versteht die jüngste Beteiligung der USA am Devisenmarkt im gleichen Rahmen wie die Ausweitung der Rückkäufe von langfristigen Anleihen durch das Finanzministerium: Die politischen Entscheidungsträger möchten möglicherweise vermeiden, dass Währungsinterventionen und Verkäufe von US-Staatsanleihen sich gegenseitig verstärken.

Dennoch bleibt dies eine Marktinterpretation. Öffentliche Informationen bestätigen, dass das US-Finanzministerium die Rückkäufe von langfristigen Anleihen ausgeweitet hat, und es kann beobachtet werden, dass langfristige Anleihen, der Yen und die Unternehmensfinanzierung unter Druck stehen, aber ob diese Faktoren direkt die Gründe für diese politische Anpassung darstellen, hat das Finanzministerium nicht vollständig erläutert.

Die „Bessent-Bodenbildung“ deutet auf eine neue Reaktionsfunktion der Politik hin

Was der Markt tatsächlich neu bewertet, ist die Reaktionsfunktion der US-Regierung.

Die Reaktionsfunktion der Politik bezieht sich darauf, dass Investoren basierend auf dem Verhalten der politischen Entscheidungsträger in der Vergangenheit beurteilen, unter welchen Bedingungen welche Maßnahmen ergriffen werden könnten. Wenn der Markt glaubt, dass das Finanzministerium die Rückkäufe erhöhen, die Laufzeiten der Anleihen anpassen oder die Koordination mit der Federal Reserve verstärken wird, sobald die langfristigen Zinssätze einen bestimmten Wert erreichen, könnten die Investoren beginnen, diese potenzielle Intervention in die Anleihepreise einzuarbeiten.

Der „Bessent Put“ ist genau der marktorientierte Ausdruck dieser Erwartung. Es handelt sich nicht um eine offizielle Politik und auch nicht um ein Versprechen des Finanzministeriums, die Preise von US-Staatsanleihen zu stützen, sondern vielmehr um die Spekulation der Investoren, dass Bessent möglicherweise proaktive Schuldenmanagementmaßnahmen ergreifen wird, wenn die langfristigen Renditen die Finanzierung der Regierung, die wirtschaftliche Aktivität oder andere politische Ziele gefährden.

Michael Every erklärt weiter aus geopolitischer Sicht, dass die US-Regierung möglicherweise nicht nur daran interessiert ist, „die Renditen zu senken“, sondern auch daran, zu verhindern, dass die langfristigen Finanzierungskosten ihre Außenpolitik einschränken, insbesondere im Kontext anhaltender Spannungen mit dem Iran und steigender Risiken für die Energieversorgung.

Every ist der Meinung, dass die USA in der Vergangenheit durch die Kontrolle der Finanzierungskonditionen und der Schlüsselversorgungsketten ihre Außenpolitik unterstützen konnten, aber die aktuelle Situation ist komplexer. Die USA haben nicht die vollständige Kontrolle über die Energie- und damit verbundenen physischen Lieferketten, und selbst wenn ein Teil des Rohöls weiterhin durch die Straße von Hormuz transportiert werden kann, ist es nicht sicher, dass die Versorgung mit raffinierten Ölen gleichzeitig wiederhergestellt werden kann.

McElligott weist auf ähnliche Risiken hin: Wenn sich die Situation im Golf erneut verschärft, könnte der Schock über raffinierte Öle, die Fertigungsindustrie und die Inflation weltweit verbreitet werden. Rohölbestände können freigegeben werden, aber die Raffineriekapazitäten und die Versorgung mit raffinierten Ölen können nicht einfach durch die Freigabe von Beständen schnell wiederhergestellt werden.

Das bedeutet, dass die politischen Entscheidungsträger möglicherweise gleichzeitig mit zwei gegensätzlichen Drucksituationen konfrontiert sind: Geopolitische Konflikte treiben die Energiepreise und die Inflation in die Höhe, was eine hohe Zinspolitik erfordert; gleichzeitig erfordert der Druck auf die fiskalische Finanzierung und die Wirtschaft, dass die langfristigen Zinssätze nicht unbegrenzt steigen dürfen. Die Ausweitung der Rückkäufe könnte die Liquidität des Marktes verbessern, beseitigt jedoch nicht diesen politischen Widerspruch.

Rückkäufe sind nicht QE, und um die Kontrolle über die Zinsstrukturkurve zu erreichen, sind größere Schocks erforderlich

Bedeutet die Ausweitung der Rückkäufe von Staatsanleihen, dass die USA bereits wieder auf dem Weg zur quantitativen Lockerung sind? Die Antwort des Originals lautet: Es könnte diese Diskussion eröffnen, aber es ist jetzt zu früh, um Schlussfolgerungen zu ziehen.

Die Rückkäufe des Finanzministeriums unterscheiden sich grundlegend von der quantitativen Lockerung der Federal Reserve. Die Rückkäufe des Finanzministeriums sind hauptsächlich Schuldenmanagementoperationen, bei denen illiquide alte Anleihen zurückgekauft werden, um die Marktoperationen zu verbessern oder die Schuldenstruktur anzupassen; QE hingegen umfasst den massiven Kauf von Vermögenswerten durch die Federal Reserve und die Einspeisung von Reserven in das Bankensystem, was direkt die Bilanz der Zentralbank erweitert.

Daher kann ein Rückkauf in Höhe von 4 Milliarden USD nicht direkt als QE bezeichnet werden und reicht nicht aus, um zu beweisen, dass das Finanzministerium eine formelle Renditeunterdrückung umsetzt.

McElligott ist der Meinung, dass diese Ankündigung eher wie eine „Absichtserklärung“ wirkt, die den Markt dazu anregt, weiter über die Möglichkeiten von YCC oder QE zu diskutieren. YCC steht für die Kontrolle der Zinsstrukturkurve, bei der die Zentralbank durch das Versprechen, Anleihen zu kaufen, die Renditen bestimmter Laufzeiten in der Nähe eines Zielniveaus hält; LSAP steht für großangelegte Vermögenskäufe, die ebenfalls die Hauptform der quantitativen Lockerung darstellen.

Er betont jedoch gleichzeitig, dass der Markt- und Wirtschaftsrahmen sich „deutlich verschlechtern“ muss, bevor diese Instrumente tatsächlich zur nächsten politischen Wahl werden. Mit anderen Worten, die „Bessent-Bodenbildung“ verändert derzeit die Vorstellung der Investoren über die Grenzen der Politik, nicht dass die USA bereits eine neue Runde von QE gestartet haben.

Was als Nächstes beobachtet werden muss, ist nicht nur, ob das Finanzministerium weiterhin die Rückkaufsgröße pro Transaktion ausweitet, sondern auch, ob die langfristigen Renditen stabil bleiben, ob die Laufzeitprämie zurückgeht, ob das Finanzministerium die Laufzeiten der Anleihen weiter verkürzt und ob die Federal Reserve ihre Bilanzpolitik anpasst.

Wenn diese Maßnahmen weiterhin eskalieren, wird die Marktmeinung über die „Stützung durch das Finanzministerium“ und die politische Koordination gestärkt; wenn die langfristigen Zinssätze unter strukturellem Druck weiter steigen, während das Finanzministerium die Rückkäufe weiterhin auf kleine Liquiditätsoperationen beschränkt, dann könnte diese Ankündigung eher ein kurzfristiger Versuch zur Stabilisierung des Marktes sein als der Ausgangspunkt für QE.

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