Egal, ob Warsh die Zinsen erhöht oder nicht, er ist definitiv „einer von uns“

Verfasst von: Frank, MSX Maitong

Nur 100 Tage nach dem Austausch von Powell beginnt der von Trump persönlich ausgewählte neue Vorsitzende der Federal Reserve, über eine „Zinserhöhung“ zu diskutieren.

Am 28. August feierte Kevin Warsh (Kevin Warsh) sein Debüt in Jackson Hole und bekräftigte klar, dass das Inflationsziel von 2 % „unerschütterlich“ sei und die Daten nicht ausreichten, um zu beweisen, dass es eine „bedeutende Verbesserung“ des Inflationstrends gegeben habe.

Kaum hatte er die „Adler“-Rufe geäußert, begann der Markt sofort mit einer Neubewertung.

Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung war die Wahrscheinlichkeit, dass der Markt am 16. September die Zinsen um 25 Basispunkte erhöht, auf etwa 56 % gestiegen, nachdem sie zuvor nur etwas über 30 % lag.

Seltsamerweise hat Trump Warsh nicht wie in der Vergangenheit Powell öffentlich angegriffen, sondern äußerte stattdessen selten, dass er Warsh „sehr respektiert“ und dass „er das tun wird, was er tun muss“.

Dies wirft eine interessante Frage auf: Bereitet sich Warsh, der sich jetzt so adlerhaft verhält, darauf vor, sich von Trump zu trennen?

Die Antwort könnte genau das Gegenteil sein.

I. Je mehr „einer von uns“, desto weniger darf man wie einer von uns erscheinen

Wenn man sich nur die Rede in Jackson Hole ansieht, ist es schwer, Warsh mit dem „Vorsitzenden der Federal Reserve, den Trump will, um die Zinsen niedrig zu halten“ in Verbindung zu bringen.

Er betonte nicht nur, dass die Inflation immer noch zu hoch sei, sondern schlug auch eine extrem adlerhafte Umstrukturierung des Betriebsmodells der Federal Reserve in den letzten zwanzig Jahren vor: QE und andere unkonventionelle Politiken sollten möglichst nur in echten Krisen eingesetzt werden, während die Federal Reserve die „fütternde Kommunikation“ mit dem Markt reduzieren sollte.

Seit langem hat Wall Street sich daran gewöhnt, auf das Dot-Plot-Diagramm, Pressekonferenzen und die Kommunikation durch Sprachrohre zu achten, um dann zu erraten, ob die nächste Sitzung eine Zinserhöhung oder -senkung sein wird.

Warsh ist offensichtlich äußerst unzufrieden damit.

Seiner Meinung nach, wenn der Markt jeden Tag darauf wartet, dass die Federal Reserve ihm verrät, „wie die nächste Transaktion gemacht wird“, und die Federal Reserve dann umgekehrt die wirtschaftliche Lage anhand der Marktpreise beurteilt, wird das gesamte System zu einem sich selbst verstärkenden „Spiegelraum“ (Hall of Mirrors).

Letztendlich war Warsh vor 20 Jahren bereits Mitglied des Federal Reserve Board und im Vergleich zu den technokratischen Bürokraten, die seit der Bernanke-Ära stark auf wirtschaftliche Modelle, Dot-Plots und forward guidance angewiesen sind, ist er eher ein Reformist, der versucht, die Logik der Zentralbank von außen neu zu gestalten.

Aus dieser Perspektive ist Warshs Ziel, sich jetzt „adlerhaft“ zu verhalten, offensichtlich: Zu Beginn seiner Amtszeit schnell seine politische Glaubwürdigkeit wiederherzustellen.

Immerhin ist für einen Vorsitzenden, der persönlich von Trump ausgewählt wurde, es entscheidend, dass der Markt nicht beginnt, mit „dem Verlust der Unabhängigkeit der Federal Reserve“ zu handeln, da ein Anstieg der langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen und unkontrollierte Inflationserwartungen die Wirtschaft schnell schädigen könnten.

In ähnlicher Weise könnte es für Trump von Vorteil sein, einen Vorsitzenden zu haben, der zunächst beweisen kann, dass er „nicht gehorcht“, um in Zukunft tatsächlich die Zinsen senken zu können.

Bereits im letzten Jahr hatte das MSX Maitong Research Institute Warsh als möglichen Vorsitzenden der Federal Reserve diskutiert.

Dass er letztendlich aus der Liste der Kandidaten hervorging, liegt daran, dass er sowohl über einen Lebenslauf verfügt, der von der traditionellen Wall Street und dem Federal Reserve-System anerkannt wird, als auch über ein Netzwerk, das sehr nah an Trump ist (siehe auch „Die Wende bei den Nachfolgern der Federal Reserve: Von „loyalen Tauben“ zu „Reformern“, hat sich das Marktszenario geändert?“).

Warshs Schwiegervater, Ronald Lauder, der Kopf der Estée Lauder-Familie, kennt Trump bereits seit seiner Zeit an der University of Pennsylvania und hat seitdem eine langjährige persönliche Beziehung zu ihm, und ist auch einer von Trumps wichtigen Verbündeten in der politischen und geschäftlichen Arena.

Auf einer höheren Ebene haben Warsh und der derzeitige US-Finanzminister Yellen eine interessante gemeinsame Quelle für marktorientierte Gedanken:

Stanley Druckenmiller.

Yellen arbeitete lange Zeit bei Soros Fund und wurde stark von Druckenmiller beeinflusst, während Warsh nach seinem Ausscheiden aus der Federal Reserve eine sehr enge Beziehung zu Druckenmiller pflegte und einst sein Geschäftspartner war.

Streng genommen sind die beiden nicht die traditionellen „Brüder“ in der gleichen Schule, aber heute werden die beiden wichtigsten Positionen in der US-Geld- und Fiskalpolitik von zwei Personen besetzt, die beide stark von Druckenmillers Marktphilosophie beeinflusst sind, was ohne Zweifel eine sehr interessante Sache ist.

Heute kann Trump öffentlich sagen: „Ich respektiere ihn“, was zeigt, dass Warsh zumindest derzeit immer noch zu den „eigenen Leuten“ gehört, die „unabhängig auftreten“ dürfen.

Sogar aus einer anderen Perspektive betrachtet, je mehr er beweisen kann, dass er nicht Trumps Marionette ist, desto mehr Raum hat er in der Zukunft, wenn tatsächlich Lockerungen erforderlich sind.

II. „Offensichtlicher Adler, heimlicher Taube“, wird KI das traditionelle Zinssenkungsszenario umschreiben?

Daher gibt es eine Möglichkeit, Warsh zu verstehen, nämlich „kurzfristig adlerhaft, aber langfristig die Wahlfreiheit für Lockerungen bewahrend“.

Der Begriff „offensichtlicher Adler, heimlicher Taube“ bedeutet natürlich nicht, dass Warsh bereits entschieden hat, in Zukunft definitiv die Zinsen zu senken; derzeit gibt es auch keine Beweise, die diese Einschätzung unterstützen könnten.

Genauer gesagt hat Warsh eine neue Möglichkeit in Bezug auf KI ins Spiel gebracht: „The potential for substantially higher growth is on the rise“, was bedeutet, dass, wenn die US-Wirtschaft ein höheres Wachstum beibehält und gleichzeitig die Inflation zurückgeht, die Federal Reserve nicht warten muss, bis die Wirtschaft deutlich schwächer wird, um die Zinsen zu senken.

Das ist der wirklich interessante Aspekt von „offensichtlichem Adler, heimlicher Taube“, und wenn man diesen Pfad weiterverfolgt, könnte er in drei Schritte unterteilt werden.

1. Zuerst das Inflationsvertrauen wiederherstellen

Die größte Einschränkung, mit der Warsh derzeit konfrontiert ist, bleibt die Inflation, die über dem Ziel von 2 % liegt. In einem solchen Umfeld könnte eine unüberlegte Lockerung nicht nur die Nachfrage wieder ankurbeln, sondern auch die langfristigen Inflationserwartungen anheben.

Deshalb muss Warsh, egal ob die Zinsen im September tatsächlich erhöht werden oder nicht, den Markt zuerst davon überzeugen, dass 2 % kein leeres Versprechen sind und dass die Federal Reserve im Notfall tatsächlich bereit ist, erneut zu erhöhen.

Das ist auch der Grund, warum der 16. September besonders wichtig ist.

Vor diesem Datum werden die Arbeitsmarktdaten und der am 11. September veröffentlichte CPI entscheiden, ob Warsh genügend Gründe hat, die adlerhafte Sprache von Jackson Hole tatsächlich in politische Maßnahmen umzusetzen.

Wenn die Inflation weiterhin hartnäckig bleibt und die Beschäftigung stabil bleibt, ist eine Zinserhöhung im September nicht unvorstellbar; umgekehrt, wenn die Daten schnell schwach werden, kann Warsh auch entscheiden, nicht zu erhöhen.

Nur wenn dieses Vertrauen zuerst aufgebaut ist, wird eine zukünftige Zinssenkung eher als „normale Lockerung nach Erlaubnis der Inflation“ verstanden, und nicht als „politische Zinssenkung unter Druck des Weißen Hauses“.

2. Warten, bis die Angebotsseite tatsächlich Spielraum für Zinssenkungen eröffnet

Was als Nächstes wirklich zu beobachten ist, ist, ob die Produktivität der KI von einer Erzählung allmählich zu makroökonomischen Daten wird.

Das ist auch das Schlüsselwort, das in Warshs Rede in Jackson Hole am leichtesten übersehen wird: KI.

Warsh widmete einen erheblichen Teil seiner Rede der Frage, ob KI zu einem neuen Produktionsfaktor wird und ob sie letztendlich zu einer nachhaltigen Produktivitätssteigerung führen kann.

Die dahinterstehende Logik ist tatsächlich sehr wichtig.

Wenn KI, Investitionen in Kapital, Energieexpansion und Deregulierung letztendlich die Produktionskapazität der US-Wirtschaft tatsächlich erhöhen, könnte in Zukunft eine wirtschaftliche Kombination entstehen, die Trump am meisten wünscht - starkes Wachstum, während die Inflation zu sinken beginnt.

Das unterscheidet sich völlig von Zinssenkungen, die durch frühere Rezessionen bedingt sind, und könnte sogar für den Aktienmarkt ein angenehmeres Umfeld darstellen, was bedeutet, dass EPS weiterhin wächst, während der Abzinsungssatz zu sinken beginnt.

Wenn der PCE zurückgeht, die Renditen von 2-jährigen US-Staatsanleihen sinken und die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung durch die Fed schnell abnimmt, wird der Markt wahrscheinlich von „wirtschaftlicher Rezession → Zinssenkung“ zu „Produktivitätssteigerung → Inflationssenkung → sanfte Landung oder sogar keine Landung“ wechseln.

3. Fiskal- und Geldpolitik, neue Arbeitsteilung

Das ist auch eine sehr interessante Linie zwischen Warsh und Yellen.

Die beiden könnten ein deutliches gemeinsames Ziel haben, nämlich dass sie nicht wollen, dass die langfristigen Finanzierungskosten in den USA außer Kontrolle geraten.

Die Methodik ist jedoch nicht ganz identisch.

Yellen ist eher bereit, die langfristigen Staatsanleihen über das Finanzministerium zurückzukaufen und die Marktstruktur aktiv zu beeinflussen; Warsh hingegen glaubt deutlich mehr an die Marktpreisbildung und lehnt es ab, dass die Federal Reserve langfristig durch massive Bilanzinterventionen in den Anleihemarkt eingreift.

Daher ist es besser, dies als eine neue Arbeitsteilung zu verstehen, bei der das Finanzministerium mehr für die Struktur und Liquidität des langfristigen US-Anleihemarktes zuständig ist, während die Federal Reserve versucht, die wichtigsten politischen Instrumente wieder auf kurzfristige Zinssätze zu konzentrieren.

Wenn dieses Modell tatsächlich funktioniert, könnte die USA in Zukunft sogar einen geldpolitischen Zyklus erleben, der sich erheblich von den letzten zehn Jahren unterscheidet: Zuerst die Inflation und die Kreditwürdigkeit des langfristigen Anleihemarktes aufrechterhalten, dann, wenn die Bedingungen reif sind, die kurzfristigen Zinssätze senken und gleichzeitig die Bilanz der Federal Reserve relativ zurückhaltend halten.

Das könnte der wahre Ort sein, an dem „offensichtlicher Adler, heimlicher Taube“ tatsächlich gehandelt wird.

Heute bedeutet „Adler“ nicht, dass man immer „Adler“ bleibt; im Gegenteil, je mehr man heute wagt, ein Adler zu sein, desto eher wird der Markt in der Zukunft bereit sein, einem zu glauben, wenn es wirklich notwendig ist, zur Taube zu werden.

III. Wenn die Logik aufgeht, was sollten die US-Aktien handeln?

Für uns ist es nicht so wichtig, ob Warsh ein „einer von uns“ im Weißen Haus ist.

Wichtiger ist, wenn seine makroökonomische Logik allmählich Realität wird, wo wird das Geld zuerst hingehen und wo dann?

Das MSX Maitong Research Institute glaubt, dass es besser ist, den Markt nicht einfach in drei Szenarien „Zinserhöhung / keine Zinserhöhung / Zinssenkung“ zu unterteilen, sondern als drei mögliche Handelsphasen zu verstehen, die nacheinander auftreten könnten.

Erster Trade: Zuerst den „Gewinn“ von KI handeln.

In der gegenwärtigen Phase sind die Zinsen immer noch sehr hoch, die Federal Reserve diskutiert sogar erneut über Zinserhöhungen. In dieser Zeit sind die angenehmsten Vermögenswerte nicht die Unternehmen, die sich am meisten wünschen, dass die Fed die Zinsen schnell senkt.

Stattdessen sind es die Unternehmen, die auch bei anhaltend hohen Zinsen durch eigenes Gewinnwachstum Bewertungsdruck abbauen können.

Deshalb ist es auch wichtig, in dieser ersten Phase weiterhin auf hochwertige KI-Führer und die Infrastrukturketten zu achten, die sich um die KI-Fabrik bilden.

Dazu gehören KI-Chips, Hyperscaler, Rechenzentren, Netzwerke, Speicher, Strom- und Energieinfrastruktur. Ihr größter gemeinsamer Nenner ist, dass das Gewinnwachstum schnell genug ist, um den Bewertungsdruck durch hohe Abzinsungsraten auszugleichen.

In dieser Phase handelt der Markt also tatsächlich von EPS-Anpassungen. Solange es gelingt, die KI-Kapitalausgaben tatsächlich in Einnahmen, Gewinne und freien Cashflow umzuwandeln, wird es einfacher sein, in einem „Higher for Longer“-Umfeld weiterhin Kapital zu erhalten.

Umgekehrt werden Unternehmen, die nur langfristige Geschichten haben und noch keinen stabilen Gewinn erzielt haben, weiterhin unter dem Druck hoher Zinsen leiden.

Das bedeutet auch, dass es innerhalb der KI weiterhin eine Differenzierung geben wird, zwischen profitablen KI-Unternehmen und solchen, die keine Gewinne erzielen, die möglicherweise immer weniger als dieselbe Art von Vermögenswerten betrachtet werden.

Zweiter Trade: Dann die „Bewertung“ von KI handeln.

Hier sollten wir besonders auf den Rückgang des PCE, den Rückgang der Renditen von 2-jährigen US-Staatsanleihen und die schnell sinkende Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung durch die Fed achten.

Wenn diese drei Signale gleichzeitig auftreten und die Beschäftigung und wirtschaftliche Aktivität nicht deutlich zusammenbrechen, wird der Markt wahrscheinlich beginnen zu glauben, dass die Wirtschaft noch gut ist, die Unternehmensgewinne weiter steigen, aber die Inflation es der Federal Reserve bereits erlaubt hat, die Straffung zu stoppen und sogar auf Lockerung umzuschwenken.

In dieser Phase könnte der KI-Führer, der in der ersten Phase bereits gestiegen ist, eine zweite Neubewertung erfahren, da er zuvor hauptsächlich auf EPS ↑ basierte, jetzt jedoch auf EPS ↑ + Abzinsungsrate ↓ umschwenkt.

Gewinnanpassungen + PE-Erweiterung könnten die angenehmste Phase im gesamten KI-Handel darstellen.

Denn die Unternehmensgewinne haben nicht die massiven Rückschläge durchlaufen, die in traditionellen Rezessionszyklen üblich sind, aber die Bewertungen beginnen, Unterstützung durch sinkende Zinsen zu erhalten.

Natürlich betrachtet, sind KI-Führer nicht nur Vermögenswerte der ersten Phase; sie könnten sehr gut gleichzeitig die erste und zweite Phase abdecken.

Das Geld, das in der ersten Phase mit Gewinnen verdient wurde, könnte in der zweiten Phase mit Bewertungen verdient werden.

Dritter Trade: Jetzt kommt „Lockerungs-Beta“.

Wenn die Zinsen klar sinken, könnte das Kapital von den KI-Führern zu den Randbereichen abfließen. Vermögenswerte, die in den letzten Jahren am stärksten unter dem Druck hoher Finanzierungskosten gelitten haben, werden ohne Zweifel eine größere Bewertungselastizität erfahren.

Dazu gehören Russell 2000 (IWM), REITs (XLRE), Wohnungsbauunternehmen (XHB, ITB), Biotechnologie (XBI), einige regionale Banken (KRE), Crypto High Beta (COIN, MSTR) usw.

Der größte Unterschied zwischen diesen Vermögenswerten und der ersten Phase besteht darin, dass sie nicht nur auf wirtschaftliches Wachstum angewiesen sind, sondern auch, dass die Finanzierungskosten tatsächlich sinken müssen.

Zum Beispiel sind Small-Cap-Aktien stärker auf Bankkredite und Kapitalmarktfinanzierungen angewiesen; REITs und die Wohnungsbaukette sind sehr empfindlich gegenüber Finanzierungskosten; Biotechnologie ist ein typisches langfristiges Vermögen; Crypto High Beta ist besonders empfindlich gegenüber Veränderungen in der Dollarliquidität und der Risikobereitschaft.

Umgekehrt, wenn Warsh weiterhin adlerhaft bleibt und der Dollar und die realen Zinsen steigen, werden sie auch zu den Vermögenswerten gehören, die am empfindlichsten auf Veränderungen in der Liquidität reagieren.

Letztendlich gilt: Nicht jede „Zinssenkung“ ist es wert, in dieselben Vermögenswerte zu investieren. Wenn die Zukunft eine „Steigerung der KI-Produktivität → anhaltendes Wachstum → sinkende Inflation → Fed erhält Spielraum für Zinssenkungen“ zeigt, wäre das die idealste „gute Zinssenkung“.

In diesem Fall könnten die KI-Führer weiterhin stark bleiben und Small-Caps, REITs, Biotechnologie und Crypto Beta nachziehen, während die Marktbreite deutlich zunimmt.

Aber wenn die Zukunft eine „plötzliche Verschlechterung der Beschäftigung → wirtschaftliche Rezession → sinkende Inflation → Fed wird gezwungen, zu retten und die Zinsen zu senken“ zeigt, wäre das eine völlig andere „schlechte Zinssenkung“.

Selbst wenn die Renditen von 2-jährigen US-Staatsanleihen ebenfalls schnell sinken, könnten Small-Cap-Aktien, regionale Banken und zyklische Aktien nicht sofort profitieren, da der Markt zunächst wahrscheinlich die Gewinnrückschläge und Kreditrisiken handeln wird.

Das sind zwei völlig unterschiedliche Szenarien.

Schlusswort

Warsh ist offensichtlich kein „Außenstehender“.

Er war Mitglied des Federal Reserve Board, hat die Finanzkrise von 2008 miterlebt und war viele Jahre in Wall Street und im amerikanischen politischen Kreis tätig.

Wenn man die Federal Reserve der letzten 20 Jahre als eine immer präzisere, immer stärker auf Modelle, forward guidance und Marktkommunikation angewiesene Maschine betrachtet, dann sieht Warsh heute tatsächlich aus wie derjenige, der bereit ist, alles auf den Kopf zu stellen.

Weniger reden, weniger versprechen, weniger QE, den Markt wieder selbst bewerten lassen - nur niemand weiß, ob das Ergebnis gut oder schlecht sein wird.

Und für Trump ist ein Vorsitzender der Federal Reserve, der den Anleihemarkt davon überzeugen kann, dass er „definitiv kein politisches Marionette“ ist, derjenige, der in der Zukunft tatsächlich die Basiszinssätze senken kann.

Deshalb kann Warsh, je mehr er heute wie ein Adler erscheint, umso mehr Spielraum für alle seine zukünftigen Karten schaffen.

Von 16. September bis zu den kommenden Terminen am 28. Oktober und 9. Dezember werden wir in den nächsten drei Monaten schnell herausfinden, wie das erste vollständige Drehbuch der Warsh-Ära aussieht.

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