De stablecoins a finanzas para consumidores, ENA está adquiriendo una nueva lógica de valoración

TL;DR
· La ventaja central de Ethena Pay no es solo la emisión de tarjetas, sino la capacidad de canalizar los fondos de los usuarios directamente a USDe, mientras obtiene ingresos de la entrada de pagos y de los activos subyacentes de stablecoins.
· Esto le da a Ethena la oportunidad de reinvertir más ingresos en reembolsos, tarifas y crecimiento de usuarios, convirtiendo a Pay en un nuevo canal de distribución de consumidores para USDe.
· Con la aprobación del cambio de tarifas de ENA, el crecimiento de la escala de USDe también comienza a establecer una conexión más directa con la recompra de ENA, lo que hace que el camino de captura de valor de ENA sea más claro. Sin embargo, este ciclo comercial aún se encuentra en una etapa temprana.
· Actualmente, Ethena Pay tiene una escala limitada; lo que realmente necesita validarse es si el negocio de consumidores puede alcanzar una escala significativa y si USDe puede alcanzar el umbral de recompra de 7.5 mil millones de dólares.

En el último año, Crypto Neobank se ha convertido gradualmente en una de las aplicaciones de consumo más importantes para stablecoins.

Las stablecoins ya han resuelto algunos problemas relacionados con cuentas en dólares a nivel global, transferencias transfronterizas y ahorros en cadena, mientras que la popularidad de las tarjetas de criptomonedas ha facilitado aún más la entrada de activos en cadena en escenarios de consumo diario. Los datos de Blockworks muestran que, en la primera semana de septiembre, el gasto semanal en tarjetas de criptomonedas que rastrean alcanzó un récord de 283 millones de dólares, un aumento de más del 200% interanual.

Sin embargo, a medida que más proyectos comienzan a lanzar "cuentas de stablecoins + tarjetas de débito", el enfoque de la competencia en la industria también ha comenzado a cambiar.

Emitir una tarjeta en sí ya no es difícil. Lo que realmente determina si un Crypto Neobank puede prosperar es si puede adquirir usuarios a un costo suficientemente bajo y generar ingresos de manera continua a partir de los fondos que los usuarios mantienen a largo plazo.

Esto es precisamente lo que hace que Ethena Pay sea digno de atención.

La ventaja de Ethena Pay no es solo tener una tarjeta de débito

La estructura de ingresos de un Crypto Neobank tradicional suele ser bastante simple.

Los usuarios depositan USDC o USDT en sus cuentas y realizan compras a través de la tarjeta de débito; la plataforma obtiene ingresos a través de tarifas de intercambio, es decir, una parte de las comisiones de transacción de la tarjeta. Para atraer usuarios, la plataforma a menudo necesita destinar una parte considerable de esos ingresos a reembolsos, recompensas y subsidios, y luego aumentar aún más los ingresos por usuario a través de transacciones, préstamos, suscripciones y otros servicios.

El mayor problema de este modelo es que la parte más valiosa de la economía en la cuenta del usuario no pertenece al Neobank.

Si el usuario tiene USDC, los intereses generados por los activos de reserva subyacentes son principalmente obtenidos por Circle; si utiliza USDT, los ingresos relacionados son principalmente obtenidos por Tether. Para las aplicaciones financieras basadas en stablecoins, aunque los usuarios permanecen en sus productos, una gran parte de los ingresos generados por los fondos de los usuarios aún es capturada por los emisores de stablecoins.

Ethena Pay parte de un enfoque diferente. Los fondos que ingresan a Ethena Pay se convierten en USDe, por lo que desde el momento en que el usuario realiza un depósito, esos fondos entran en el propio sistema de stablecoins de Ethena y comienzan a contribuir a los ingresos de los activos subyacentes.

Esto significa que Ethena no solo controla la entrada de pagos y consumidores, sino que también posee los ingresos económicos generados por la stablecoin en sí. Esto puede parecer solo una diferencia en la estructura de ingresos, pero tiene un significado considerable para los negocios financieros.

Blockworks cita datos que muestran que los ingresos netos por intereses representan aproximadamente el 34% de los ingresos de Robinhood en 2025, mientras que los ingresos por intereses representan aproximadamente el 22% de los ingresos de Revolut. Para las plataformas financieras, lo verdaderamente valioso no es solo el "dinero gastado" por los usuarios, sino que los fondos que los usuarios mantienen a largo plazo en sus cuentas también son una fuente importante de ingresos.

La ventaja de Ethena radica en que no necesita ceder completamente estos ingresos a terceros emisores de stablecoins o bancos asociados.

Después de deducir los ingresos pagados a los usuarios y los costos operativos, los ingresos restantes pueden reinvertirse en productos, para aumentar los reembolsos, reducir las tarifas, subsidiar el crecimiento de usuarios o desarrollar más servicios financieros.

Por lo tanto, la competitividad de Ethena Pay no radica solo en "si puede ofrecer una buena tarjeta", sino en que puede poseer un modelo económico unitario mejor que el de un Crypto Neobank convencional.

De producto de pago a canal de distribución de consumidores para USDe

Más allá de esto, el valor de Ethena Pay para Ethena puede no ser solo la adición de un nuevo negocio. Su función más importante es convertirse en un nuevo canal de distribución para USDe.

En el pasado, la demanda de USDe provenía principalmente de DeFi, comercio y estrategias de rendimiento. Los usuarios utilizaban USDe, en esencia, más por los rendimientos en cadena y la eficiencia del capital. Ethena Pay intenta atraer otro tipo de fondos: ahorros diarios, transferencias y saldos de cuentas de consumo.

Si los consumidores comienzan a mantener fondos a través de Ethena Pay, esos fondos se convertirán naturalmente en la oferta de USDe. A medida que la escala de USDe se expanda, Ethena podrá obtener más ingresos subyacentes; mayores ingresos podrán respaldar mejores reembolsos, tarifas y recompensas para los usuarios, ayudando así a Ethena Pay a seguir creciendo.

De este modo, Pay y USDe podrían formar un ciclo de crecimiento que se refuerza mutuamente.

Esta es también la parte más interesante del modelo comercial de Ethena en comparación con un Crypto Neobank convencional. Para muchas plataformas de pago, los negocios de pago y la emisión de stablecoins pertenecen a dos grupos de ganancias diferentes: la aplicación se encarga de adquirir usuarios, mientras que el emisor de stablecoins se encarga de obtener ingresos de reserva.

Ethena espera integrar estos dos valores económicos en un mismo sistema. Si este modelo puede funcionar, Ethena Pay no solo será una aplicación en la parte superior de USDe, sino que también se convertirá en un canal importante para impulsar la expansión de USDe.

Sin embargo, por el momento, esto sigue siendo más un modelo comercial atractivo que un volante de crecimiento validado por el mercado.

Hasta el 15 de septiembre, cuando Blockworks publicó su artículo, Ethena Pay había alcanzado un nuevo récord de gasto semanal en tarjetas de aproximadamente 250,000 dólares, con 456 cuentas que habían depositado un total de aproximadamente 4.3 millones de dólares en saldo, y el producto aún se encuentra en una fase de invitación. En comparación, el gasto semanal en tarjetas de EtherFi ya había alcanzado aproximadamente 30 millones de dólares.

Esto significa que actualmente hay una diferencia de dos órdenes de magnitud entre ambos.

Por lo tanto, lo que más merece la pena observar en esta etapa sobre Ethena Pay no son los datos de crecimiento, sino si puede convertir su ventaja económica teórica en un crecimiento real de usuarios, costos de adquisición más bajos y una mayor retención. Las finanzas para consumidores nunca han sido un mercado que se pueda ganar solo con tasas de rendimiento de fondo. La experiencia del producto, la red de pagos, la cobertura regional, la capacidad de cumplimiento y la confianza del usuario también determinarán el resultado final.

Los cambios en ENA, finalmente comienzan a relacionarse con el token

Si Ethena Pay cambia la fuente de crecimiento de USDe, el reciente cambio de tarifas comienza a cambiar la relación entre ENA y todo el sistema comercial de Ethena.

Una de las mayores controversias del mercado sobre ENA ha sido que, aunque Ethena puede generar ingresos del protocolo, no hay una conexión suficientemente directa entre esos ingresos y los titulares de ENA.

El nuevo cambio de tarifas está intentando resolver este problema. Según el plan de gobernanza, la recompra de ENA no se iniciará de inmediato, sino que estará vinculada a la escala de suministro de USDe. El primer umbral de activación es de 7.5 mil millones de dólares.

Cuando el suministro de USDe alcance este nivel, el protocolo comenzará a extraer ingresos a una proporción determinada para la recompra de ENA; a medida que USDe crezca aún más a 10 mil millones, 15 mil millones y 20 mil millones de dólares, la proporción de extracción de ingresos seguirá aumentando. De estos, el umbral inicial de 7.5 mil millones de dólares corresponde a una tasa de captura del 5%.

Esto hace que la lógica de valor de ENA se vuelva más explicativa por primera vez. En el pasado, el crecimiento de USDe significaba primero un aumento en los ingresos del protocolo de Ethena, pero esos ingresos no necesariamente se transmitían directamente a ENA. En el futuro, si USDe alcanza el umbral de activación del cambio de tarifas, se establecerá una conexión económica más directa entre el crecimiento del protocolo y ENA. La aparición de Ethena Pay también añade una capa de fuente de crecimiento de consumidores a esta lógica.

Si Pay puede adquirir usuarios y acumular más fondos, el suministro de USDe podría expandirse; si la escala de USDe sigue creciendo y supera el umbral de 7.5 mil millones de dólares, una parte de los ingresos del protocolo entrará en el mecanismo de recompra de ENA.

Hasta el 15 de septiembre, cuando Blockworks publicó su artículo, el suministro de USDe era de aproximadamente 4.6 mil millones de dólares, habiendo registrado entradas netas durante seis semanas consecutivas y recientemente se había expandido a TRON. Esto significa que, aunque el cambio de tarifas ya ha sido aprobado, la recompra programática de ENA aún no se ha puesto en marcha.

Por eso, en esta etapa, es más preciso decir que no se ha "completado la captura de valor", sino que ha comenzado a tener un camino de captura de valor más claro.

La historia de Ethena está pasando de stablecoins a una plataforma financiera

En el pasado, la comprensión del mercado sobre Ethena generalmente giraba en torno a dos preguntas. Una es si USDe puede seguir expandiéndose, y la otra es si su modelo de ingresos subyacente puede mantenerse estable en diferentes entornos de mercado.

Ahora, Ethena está añadiendo una tercera capa lógica a esta historia: la distribución de finanzas para consumidores. Si Ethena Pay finalmente puede alcanzar una escala, Ethena ya no dependerá solo de los comerciantes y usuarios de DeFi que utilizan USDe, sino que tendrá la oportunidad de obtener saldos de cuentas de consumidores más a largo plazo y estables.

Al mismo tiempo, el cambio de tarifas comienza a conectar el crecimiento del protocolo con la captura de valor de ENA. Por lo tanto, lo que realmente merece una reevaluación por parte del mercado sobre Ethena Pay no es solo que ha lanzado otra tarjeta de criptomonedas.

Lo más importante es que Ethena está intentando integrar la entrada de consumidores, la escala de stablecoins, los ingresos del protocolo y el valor del token en un mismo modelo comercial. El negocio de consumidores se encarga de adquirir fondos, USDe se encarga de recibir esos fondos y generar ingresos, y ENA comienza a tener un mecanismo de captura de valor más claro. Esta lógica es mucho más completa que la narrativa anterior centrada únicamente en "stablecoins de alto rendimiento".

Pero aún tiene dos premisas que deben ser verificadas.

Primero, Ethena Pay necesita demostrar que puede crecer de un producto de invitación de pequeña escala a una plataforma financiera para consumidores verdaderamente competitiva; USDe también necesita seguir expandiéndose y realmente superar el umbral de 7.5 mil millones de dólares para que el mecanismo de recompra de ENA pase de un documento de gobernanza a la ejecución real.

Por lo tanto, en lugar de decir que ENA ya ha sido reevaluada, es más preciso decir que Ethena está construyendo un nuevo marco de valoración.

El ciclo comercial ya ha comenzado a aparecer, pero si este volante puede realmente girar, aún depende del crecimiento de usuarios de Ethena Pay, la expansión del suministro de USDe y cuándo entrará finalmente en la fase de ejecución el cambio de tarifas de ENA.