Scott Bessent sauve le marché obligataire : réussira-t-il ou sera-t-il contraint ?
Il n'y a pas eu d'accord avec l'Iran "en un jour ou deux" comme l'avaient promis Trump et Scott Bessent, le secrétaire au Trésor. Ce qui aura lieu, en revanche, ce sont des sanctions économiques "jamais vues" dans le but de soumettre sa volonté. Le prix du pétrole a réagi. Et le baril de Brent a de nouveau dépassé les 90 dollars. Avec l'énergie en hausse, Wall Street n'a plus pu feindre l'ignorance. La promesse d'une paix imminente était le sédatif qui calmait l'anxiété de la courbe des rendements. Mais, après les enchères des obligations du Trésor à 10 et 30 ans, le remède a été annulé. Il convient également de dire qu'il n'y a pas eu de crise soudaine des obligations comme on le craignait. Rien de comparable au "taper tantrum" qui a éclaté à la Fed de Ben Bernanke en 2013. Il n'y a pas eu de choc de 100 points de base. Cette fois, c'était différent. L'irritation des obligations a grimpé lentement. Et Bessent est intervenu avant que la crise n'éclate. Mieux vaut prévenir que guérir. Bien sûr, le secrétaire au Trésor ne vient pas remédier au déficit. Ni à réduire la dette. Juste à apaiser les démangeaisons.
Encore une fois, Bessent au secours. C'est sa spécialité (en tant que fonctionnaire). Il foule un terrain connu -- obligations et monnaies -- qu'il a su rôder en guettant quand il était lui aussi un surveillant des obligations. Pour cette raison, depuis l'arrivée de Trump, il est également le principal responsable de sa protection. L'instruction qu'il a reçue à l'époque était simple. "Les taux longs doivent baisser immédiatement". Et c'est ce qui s'est passé. En janvier de l'année dernière, pendant les derniers jours de l'administration Biden, le taux à dix ans a atteint le maximum du cycle -- 4,80% -. Bessent veillerait ensuite à sa réduction soutenue avec un succès frappant jusqu'à ce que Trump déclenche la guerre en Iran. C'est frappant parce qu'au cours de cette période, ni le déficit ni la dette publique n'ont jamais cessé de croître. Cependant, il n'y a pas eu de crise lorsque le Congrès a approuvé le paquet de réduction d'impôts l'année dernière. Pas non plus lorsque la Cour suprême a ordonné le remboursement de tout ce qui avait été perçu par les droits de douane réciproques mal perçus.
Comment Bessent a-t-il réussi à apaiser les surveillants des obligations pendant si longtemps, alors qu'ils sont si réticents actuellement ? Il n'a pas eu besoin d'inventer quoi que ce soit. Il a fait la même chose que ce qu'il reprochait à Janet Yellen, son prédécesseur au Trésor. Sauf qu'avec beaucoup plus d'intensité. En essence, il a raccourci la durée des émissions de la dette publique. Il a augmenté le volume, et le poids relatif, des bons du Trésor (instruments qui ne dépassent pas un an). Comme les bons sont placés à escompte, ils ne paient pas non plus d'intérêts explicites. Il y a dix ans, ils représentaient entre 10% et 15% de la dette négociable du Trésor. Aujourd'hui, 22%. Ainsi, lorsque le paquet fiscal a été discuté, Bessent a convaincu les surveillants des obligations que toute augmentation du déficit fiscal serait absorbée par la partie courte de la courbe. Pour eux, dans ces conditions, son approbation a été un "non événement".
C'est aussi Yellen qui a repris les rachats réguliers des anciennes émissions de dette en 2024 (abandonnés en 2002). Bessent les a considérablement augmentés. Il n'y a pas eu trop de plaintes à ce moment-là. En revanche, il en pleut maintenant qu'il a annoncé qu'il les élargira pour apaiser la tempête. C'est à peine une pièce -- 14 milliards de dollars dans un océan de 32 billions de dettes en possession du public - bien que cela constitue un signal important. Bessent est convaincu que son bagage de trucs prévaudra à nouveau. Au point qu'il ne simule même pas un assainissement des comptes du fisc pour couvrir les apparences.
Dans cette colonne, il a été écrit : le général Trump a ruiné les plans du président Trump. La guerre en Iran a commencé le 27 février. Le taux à dix ans a atteint un minimum de 3,93 % le 3 mars. À partir de là, tout est devenu difficile. Près de six mois plus tard, mardi, il a frôlé 4,75 %. La débâcle de l'obligation à 30 ans a été plus prononcée. Et spectaculaire. Son rendement a atteint 5,33 %, le sommet des 25 dernières années. Et, comme mentionné, Bessent est intervenu avec ses annonces avant que la convulsion n'éclate. Il a arrêté la procession alors qu'elle avançait encore en ordre.
Qu'est-ce qui a ruiné l'échafaudage que Bessent avait soigneusement construit, et avec succès jusqu'en mars ? Était-ce la guerre ? Oui. Le pétrole Brent a commencé l'année à 60 dollars le baril et coûte aujourd'hui 53 % de plus. Cependant, les attentes d'inflation implicites dans les prix des obligations n'ont pas changé. Heureusement (sinon les taux seraient encore plus élevés). L'inflation a augmenté. Les attentes à moyen terme, non. Néanmoins, les taux nominaux ont grimpé de pair avec les taux d'intérêt réels. La prospérité de l'intelligence artificielle (IA) a-t-elle alors contribué ? Cela a également joué un rôle. Non seulement parce que les dépenses d'investissement ont explosé. Les hyperscalers, qui autrefois se finançaient avec leurs propres économies, ont dû recourir à d'énormes émissions de dettes. Et ils n'ont pas évité les délais longs. Alphabet, par exemple, a émis une obligation centenaire. La durée que Bessent a retirée des marchés grâce à l'utilisation intensive des bons du Trésor a été remplacée par les émissions de l'IA (et largement). Mais la Fed de l'ami Kevin Warsh a également contribué. Rester les bras croisés et bloquer l'initiative d'augmenter le taux des fonds fédéraux promue par Logan, Hammack et Kashkari en juillet a accru la pression sur les taux plus longs. Et son agitation a forcé Bessent à s'impliquer.
Où en sommes-nous aujourd'hui ? L'accord imaginaire avec l'Iran est tombé. Quelqu'un a convaincu Trump qu'il doit serrer davantage les vis. On sait que le marché du pétrole ne va pas apprécier. Le baril reviendra-t-il à plus de 100 dollars ? Il est clair qu'ainsi l'amélioration de l'inflation de juin et juillet sera inversée. La réunion de la Fed en septembre sera à surveiller de près. Trump n'a pas de doutes sur Warsh, mais pourra-t-il conserver le soutien de la majorité ? Et s'il y parvient, qui s'occupera de calmer l'inflation ? L'intervention du Trésor opère dans ce contexte. Le gouvernement souhaite que les marchés financent le déficit fiscal ainsi que la prochaine phase de la guerre en Iran (qui suppose une plus grande tension sur les marchés de l'énergie) et la prospérité de l'IA, le tout sans ralentir d'un iota et simultanément, à des taux qui ne soient pas beaucoup plus élevés que ceux en vigueur actuellement. Mais il y a plus : la Fed sera priée de baisser les taux pour que Warsh les maintienne inchangés, à l'abri de la hausse que suscitent les dissidents. N'est-ce pas trop ?
Quelle capacité a Bessent de mener cette agenda à bien ? Plus que ce qui est accepté à première vue. Il faut comprendre qu'il s'agit d'un patch de très court terme. Les rachats supplémentaires annoncés par le Trésor cessent le 4 novembre. L'élection de mi-mandat a lieu un jour avant. Un accord avec l'Iran qui rouvre la navigation par Ormuz -- et la chute verticale des prix de l'énergie -- rendrait toute cette discussion abstraite. Et d'ici novembre, il est très probable que Trump change sa stratégie militaire, et même plusieurs fois, si les résultats ne sont pas à la hauteur des attentes. Rétablir une trêve qui préserve l'ambiguïté du statu quo servirait également à la détente.
Cela dit, si l'objectif de Bessent est de supprimer (ou de ralentir) la hausse des taux sur un segment spécifique de la courbe des obligations - la partie longue - il peut y parvenir. Bien sûr, il y a deux segments qu'il cherche à anesthésier, car il rejette également les changements dans la partie courte, qui est gérée par la Fed. Les marchés, qui testeront sa détermination dans l'arène des dix ans, se sont déjà ajustés. Les taux ont augmenté dans la "panse" de la courbe : de deux à sept ans. Et ils se sont permis de "shorter" le dollar en sachant qu'une baisse modérée ne provoquerait pas de douleur. Au contraire, cela aidera Bessent à soutenir le yen japonais (son avant-dernière intervention). Une autre réverbération, le puissant rallye du bitcoin, s'aligne parfaitement avec l'agenda législatif que Trump promeut, la Clarity Act. Et aussi, on peut le présumer, avec les portefeuilles d'investissement de la famille. Enfin, pour la Bourse, une crise des obligations était un danger imminent. Le mouvement du Trésor est une désorganisation et un scandale. Mais si son zèle éloigne le danger, même s'il ne le dit pas, cela lui sera préférable.
Bessent, qui a déjà indiqué qu'il pourrait augmenter la taille des rachats au-delà des 14 milliards de dollars annoncés, les a présentés comme une opération de soutien à la liquidité. Autrement dit, il achètera de vieilles émissions de dette à long terme, qui sont illiquides et offrent des rendements élevés (prix bas). Et il les financerait avec de nouvelles émissions, qui bénéficient d'une large liquidité secondaire et de taux plus bas. Cette transaction volontaire pourrait être réalisée avec un bénéfice pour le fisc et dans un volume appréciable. Mais ce sont les taux des émissions liquides qui ont motivé, en premier lieu, sa réaction. Il n'est pas évident pourquoi les regrouper dans un ensemble plus grand devrait réduire significativement leurs rendements. Ce n'est pas le problème. Ce ne sera donc pas non plus la solution.
Les marchés (sur)comprennent -- c'est pourquoi ils parlent d'opération twist -- ce que Bessent n'a pas dit : qu'il financera les rachats avec de nouvelles émissions de dette de moindre durée. Cela explique la hausse des taux dans le ventre de la courbe. Bien que la première transaction ne sera exécutée que le 9 septembre pour le confirmer. Il convient de savoir enfin que Bessent pourrait, tout simplement, réduire les placements de nouvelle dette si les marchés décident de le confronter (même sans avoir besoin de faire des rachats). Le cas échéant, il pourrait essayer cela sur tous les segments de la courbe. Les avoirs en liquidités du Trésor -- qui avoisinent les 900 milliards de dollars (l'équivalent du déficit fiscal de cinq mois) -- le placent dans une position de grande flexibilité. Ironiquement, même sans lever le petit doigt pour réduire le débordement des comptes publics. En fait, c'est ce qu'il est contraint de faire chaque fois que la politique déclenche un "shutdown" du gouvernement.
Gagner le bras de fer, cela dit, n'évitera pas l'érosion de la crédibilité du Trésor. Mais c'est une autre histoire. Et elle a un antidote. La Fed -- qui est chargée de veiller à la stabilité des prix -- pourrait renforcer sa crédibilité si elle prend le taureau par les cornes. Une modeste augmentation d'un quart de point du taux des fonds fédéraux suffira pour y parvenir. Si le président Warsh le favorise, tant mieux. Mais ce n'est pas non plus nécessaire.
Paradoxalement, la Fed, si elle agit ainsi, avec une claire indépendance, facilitera à Bessent le désenflage effectif des taux longs.
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