Opcje po raz pierwszy przewyższają kontrakty terminowe. Jakie zmiany zachodzą w kryptowalutowych instrumentach pochodnych?

Kryptowalutowe instrumenty pochodne żegnają się z erą dzikiego dźwigni, w której dominowały wieczyste kontrakty.

Autor: Vaidik Mandloi

Tłumaczenie: Saoirse, Foresight News

Na rynku kryptowalut opcje są obecne od wielu lat, ale do tej pory rzadko były wykorzystywane. Deribit uruchomił działalność opcyjną w 2016 roku, a Binance również wprowadził opcje w ramach swojego segmentu kontraktów wieczystych; w 2021 roku w obszarze DeFi powstała cała generacja skarbców opcyjnych, których całkowita wartość zablokowana osiągnęła szczyt na poziomie około 500 milionów dolarów. Jednak później wszystkie te projekty stopniowo zniknęły, w tym Ribbon Finance, Friktion i Knox. Powód jest prosty: wieczyste kontrakty są łatwiejsze w obsłudze i bardziej efektywne kapitałowo, co idealnie odpowiada potrzebom zwykłych traderów na dźwignię.

Obecnie opcje znów zyskują na popularności! Coinbase właśnie przejęło Deribit; opcje IBIT notowane na Nasdaq w ciągu zaledwie kilku miesięcy przekroczyły całkowitą wartość otwartych pozycji Deribit. Po raz pierwszy w historii wartość otwartych pozycji opcji kryptowalutowych przewyższyła wartość kontraktów terminowych kryptowalutowych.

Dlatego zamierzam dokładnie zbadać, co się zmieniło na rynku. Czy obecna transformacja jest rzeczywista? Czy branża opcji kryptowalutowych rzeczywiście osiągnęła punkt zwrotny? Poszukajmy odpowiedzi razem.

Dlaczego wieczyste kontrakty dominowały na rynku

Na wczesnym etapie rozwoju kryptowalut wieczyste kontrakty rozwiązały problem, z którym opcje nigdy nie mogły sobie poradzić. Zintegrowały złożoną logikę instrumentów pochodnych w jedną rynkową platformę handlową, a cała płynność skupiła się w jednym funduszu, eliminując potrzebę rozpraszania jej na setki różnych kontraktów opcyjnych o różnych cenach wykonania i terminach wygaśnięcia, gdzie głębokość książki zleceń dla każdej klasy kontraktów opcyjnych była różna.

W latach 2017-2018 płynność na rynku kryptowalut była nadal bardzo słaba. Zwykli traderzy handlujący bitcoinem, chcąc zwiększyć dźwignię w górę lub w dół, nie musieli martwić się o to, jak θ czas wpływa na ich pozycje, który poziom wykonania wybrać, ani o zmiany różnych wartości greckich w nocy. Obecnie roczna wartość obrotu wieczystymi kontraktami przekracza 90 bilionów dolarów, a kluczowym powodem jest to, że oferują one zwykłym traderom najważniejszą cechę instrumentów pochodnych: dźwignię, przy minimalnym wysiłku intelektualnym.

Jednak w 2021 roku DeFi nadal próbowało rozwijać rynek opcji, tworząc zdecentralizowane skarbce opcyjne (DOV). Model był mniej więcej taki: zwykli użytkownicy wpłacają ETH lub BTC, a skarbiec sprzedaje opcje kontraktów do market makerów, a użytkownicy zarabiają na premiach opcyjnych jako zysku. Ribbon Finance, Friktion i Knox opierały się na tym modelu.

Model ten ma dwa główne problemy. Po pierwsze, skarbiec wymaga pełnego zabezpieczenia, co w porównaniu do wieczystych kontraktów całkowicie traci przewagę dźwigni, a efektywność kapitałowa jest bardzo niska. Drugim poważnym problemem, który zrujnował zdecentralizowane skarbce opcyjne, jest wada mechanizmu aukcji opcyjnych.

Wszystkie skarbce organizują aukcje opcyjne w piątkowe popołudnia, aby dopasować się do wysokiej płynności kontraktów wygasających w piątek na Deribit. Wiele skarbców składa zlecenia w tym samym czasie i w tym samym kierunku, o przewidywalnej wielkości. Market makerzy mogą z wyprzedzeniem przewidzieć, że ogromne zlecenia sprzedaży opcji pojawią się w tym samym punkcie co tydzień, wystarczy, że czekają na odpowiedni moment, aby obniżyć ceny.

Paradigm zbadał implikowaną zmienność w czasie aukcji w piątki i odkrył, że w tym okresie zmienność jest o 4 jednostki niższa niż średnia tygodniowa. Oznacza to, że skarbiec systematycznie sprzedaje opcje po cenach poniżej wartości godziwej; a profesjonalne instytucje, które przejmują zlecenia, doskonale znają czas aukcji. Użytkownicy, którzy myśleli, że mogą uzyskać 15-20% rocznego zysku, tylko z powodu błędu w wycenie, mogą stracić około 5,35% rocznie, nie licząc strat związanych z wygaśnięciem opcji.

Cała branża kryptowalutowa wybrała ten najgorszy moment na sprzedaż opcji.

W rezultacie wieczyste kontrakty odniosły wielkie zwycięstwo, a opcje stopniowo zostały zapomniane przez rynek. Sytuacja ta trwała aż do 10 października 2025 roku. Tego dnia na Binance bitcoin spadł o 12,6% w ciągu dziesięciu minut, a wartość likwidacji wyniosła 19,37 miliarda dolarów, z czego 87% stanowiły pozycje długie. Przyczyną tego spadku było to, że cena odniesienia do likwidacji spadła poniżej rzeczywistych cen transakcji na rynku spot i kontraktów terminowych w czasie gwałtownych wahań, a system likwidacji realizował rozliczenia po cenach odbiegających od rzeczywistego rynku.

Kolejne fale likwidacji jeszcze bardziej obniżyły rynek, co spowodowało kolejne likwidacje, tworząc samowzmacniający się cykl negatywnej informacji zwrotnej, aż do wyczerpania presji sprzedaży. Na platformie Hyperliquid w ciągu 12 minut zlikwidowano 2,1 miliarda dolarów; jej automatyczny mechanizm redukcji pozycji pokrył 304,5 miliona dolarów rzeczywistych strat, co spowodowało odpisy aktywów w wysokości 704,6 miliona dolarów, a rzeczywiste zużycie kapitału osiągnęło teoretyczne 8-krotne.

Ten spadek zmienił również dyskusję w kręgach instytucjonalnych na temat handlu bazowego. Handel bazowy to najczęściej stosowana strategia przez instytucje kryptowalutowe: kupno bitcoina na rynku spot, jednoczesne krótkie pozycje na wieczystych kontraktach w celu zabezpieczenia, zarabiając na opłatach finansowych, utrzymując neutralność rynkową. Jednak podczas spadku 10 października systemy automatycznej redukcji wielu giełd zmusiły do likwidacji zyskownych krótkich pozycji na wieczystych kontraktach, a traderzy nagle zostali wystawieni na gołe długie pozycje na rynku spot w czasie gwałtownego spadku.

Uwaga: ci traderzy pierwotnie zbudowali delta neutralne pozycje, mając na celu uniknięcie ryzyka kierunkowego. Jednak mechanizm likwidacji giełd w najgorszym momencie przekształcił ich w długie pozycje bez zabezpieczenia.

To ujawnia inherentne wady wieczystych kontraktów: zależność od ścieżki. To problem, który jest wbudowany w architekturę produktów wieczystych - silnik zabezpieczeń ocenia pozycje co tick, a nie ustala stałą datę wygaśnięcia. Nawet jeśli cena zamknięcia i otwarcia bitcoina jest całkowicie zgodna, jeśli w międzyczasie spadnie o 15%, twoja pozycja może zostać zlikwidowana.

Natomiast opcje put mogą całkowicie wyeliminować to ryzyko: płacisz z góry premię, a w momencie otwarcia maksymalna strata jest już zablokowana, niezależnie od tego, jak bitcoin będzie się wahał przed wygaśnięciem.

Po wydarzeniu spadku 10 października infrastruktura branżowa szybko się rozwijała, jakby czekała na taki katalizator, aby przyspieszyć rekonstrukcję rynku opcji. Derive całkowicie porzucił stary model skarbców funduszy, przekształcając go w centralną książkę zleceń z ograniczonymi cenami, w połączeniu z mechanizmem zapytań i zabezpieczeniem portfela, wspierając traderów w posiadaniu jednocześnie wieczystych kontraktów i opcji na tym samym koncie zabezpieczeń.

To kluczowa zmiana, której pierwsza generacja opcji kryptowalutowych nigdy nie miała: traderzy mogą ponownie wykorzystać zabezpieczenie pozycji wieczystych kontraktów jako zabezpieczenie dla handlu opcjami, nie musząc blokować funduszy dla różnych instrumentów, co jest również modelem stosowanym przez tradycyjne, dojrzałe giełdy instrumentów pochodnych przez dziesięciolecia. Po zakończeniu przekształcenia, tygodniowy wolumen handlu Derive osiągnął nowy rekord 294 milionów dolarów, a wartość otwartych pozycji przekroczyła 1 miliard dolarów.

W międzyczasie Nasdaq uruchomił opcje IBIT, a regulowany centralny mechanizm rozliczeniowy został uruchomiony, centralny kontrahent gwarantuje każdą transakcję, eliminując obawy o ryzyko niewykonania przez kontrahenta. W ciągu zaledwie kilku miesięcy wartość otwartych pozycji opcji IBIT przekroczyła wartość otwartych pozycji Deribit, a udział rynkowy Deribit spadł z ponad 90% do poniżej 39%.

Ta scena może być porównywana do powstania CBOE. Opcje rozliczeniowe eliminują ryzyko dwustronne w przypadku opcji akcyjnych, a model Black-Scholes dostarcza jednolitego wskaźnika wyceny dla rynku; opcje akcyjne przeszły z pozagiełdowego handlu telefonicznego w bankach do nowoczesnego filaru finansów w ciągu zaledwie pięciu lat. A rynek kryptowalut skompresował tę instytucjonalną budowę do zaledwie kilku miesięcy.

Następnie Coinbase bezpośrednio przejęło Deribit, wprowadzając tę wiodącą platformę opcji kryptowalutowych do amerykańskiego systemu regulacyjnego, co zapewnia amerykańskim instytucjom wygodny dostęp, podczas gdy wcześniej Deribit był niemal całkowicie działalnością offshore.

Wszystkie te czynniki składają się na to, że rynek opcji kryptowalutowych ma największą szansę na rozwój w historii. Jednak całkowity udział transakcji opcji na blockchainie (gdzie rozliczenia i dostawy odbywają się na blockchainie, a nie na tradycyjnej giełdzie) nadal wynosi mniej niż 1%. W tej fali wzrostu płynność prawie całkowicie kieruje się do regulowanych platform centralnych, takich jak Nasdaq i Deribit, a nie do protokołów DeFi. Oznacza to, że historia wzrostu opcji w dużej mierze odbywa się w ramach instytucjonalnych ram tradycyjnych finansów.

Obecnie produkty opcji na blockchainie skierowane do zwykłych użytkowników nie przyniosły jeszcze otwartych pozycji na poziomie setek miliardów.

Kim są kontrahenci?

Obecnie większość produktów opcji na blockchainie, z którymi mają do czynienia zwykli użytkownicy, to w zasadzie zaktualizowane strategie zabezpieczające. Użytkownicy wpłacają BTC lub ETH, a protokół sprzedaje opcje call do market makerów, a użytkownicy zarabiają na premiach. Punkty sprzedaży produktów: posiadanie aktywów kryptowalutowych, a jednocześnie uzyskiwanie pasywnego dochodu.

W istocie, użytkownicy wpłacający pieniądze sprzedają zmienność: aby uzyskać regularne premie, rezygnują z całego zysku, gdy cena bazowa wzrośnie powyżej określonego poziomu; kontrahentem są profesjonalni market makerzy, którzy zyskują w czasie gwałtownych wahań rynku.

Są też produkty, takie jak Euphoria, które idą inną drogą: użytkownicy klikają w punkty siatki cenowo-czasowej, a jeśli bitcoin spadnie do odpowiedniego przedziału w ciągu 5 sekund, użytkownicy uzyskują zysk. W istocie jest to opcja binarna. Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych zakazał sprzedaży tego typu produktów zwykłym inwestorom w 2018 roku; Kneset w Izraelu w 2017 roku jednogłośnie przyjął zakaz; FBI oszacowało, że globalna skala oszustw związanych z opcjami binarnymi wynosi 10 miliardów dolarów rocznie. Euphoria zdobyła 7,5 miliona dolarów finansowania od ponad 100 inwestorów, przenosząc ten produkt na blockchain.

Tradycyjne finanse już dawno zrozumiały, jak sprzedać sprzedawców zmienności jako zyski inwestycyjne zwykłym inwestorom. ETF-y zyskujące na instrumentach pochodnych od lat prowadzą tego typu działalność na rynku akcji: sprzedają opcje call i put na posiadane akcje, a premie są wypłacane inwestorom jako dywidendy, a zarządzany przez ten segment kapitał osiągnął już 147 miliardów dolarów.

Morgan Stanley JEPI i JEPQ to największe dwa produkty, które sprzedają opcje na długoterminowe, powolne wzrosty szerokich indeksów. Koszt zysku polega głównie na poświęceniu przestrzeni wzrostu, a kapitał generalnie nie jest narażony na zniszczenie. Jednak zastosowanie tej strategii na aktywach o wysokiej zmienności przynosi zupełnie inne rezultaty.

MSTY to ETF opcyjny na akcje MicroStrategy, który śledzi rentowność na poziomie 244%. Ironią jest to, że od momentu powstania produktu jego aktywa netto już straciły 62%. Analizując źródła zysku, można zauważyć, że 98,54% dywidend pochodzi z zwrotu kapitału, co w zasadzie oznacza, że inwestorzy otrzymują swoje własne pieniądze z powrotem, a inwestorzy muszą płacić podatek dochodowy.

Konto co miesiąc otrzymuje dywidendy, które wydają się być zyskiem, ale źródło tych zysków ciągle maleje; inwestorzy odzyskują swoje kapitały, ale muszą płacić podatki.

Przykład MSTY doskonale ilustruje, co się stanie, gdy strategia sprzedaży zmienności zostanie zastosowana do aktywów o wysokiej zmienności. A aktywa kryptowalutowe należą do najbardziej zmiennych. Zrozumienie tego ryzyka pozwala dostrzec, dlaczego obecnie jest to punkt zwrotny dla opcji kryptowalutowych. Napędzające zmiany nie są tylko aktualizacje skarbców i optymalizacja interfejsu, ale także wiele makro sił, które się łączą.

Pierwszym i najważniejszym czynnikiem jest zwężenie zysków. W 2021 roku roczne zyski z handlu bazowego mogły wynosić 25% (kupując BTC na rynku spot, sprzedając wieczyste kontrakty, aby zarobić na opłatach finansowych), a obecnie spadły do 4,46%. Dawne bezryzykowne wysokie zyski, które wspierały wzrost branży kryptowalutowej, już zniknęły. Premie opcyjne stały się jedynym źródłem prawdziwych zysków opartego na logice ekonomicznej - są strony transakcyjne, które są gotowe zapłacić, aby przenieść swoje ryzyko.

Gdy zyski z handlu bazowego wynosiły 25%, rynek nie potrzebował opcji do generowania zysków. Teraz, gdy zyski spadły do 4,46%, rynek po raz pierwszy zyskał prawdziwą motywację ekonomiczną do rozsądnego wyceniania ryzyka przez opcje. Popyt pochodzi również od instytucji, które naprawdę potrzebują zabezpieczenia ryzyka, a nie od detalicznych inwestorów poszukujących dźwigni.

Po drugie, lekcje z upadku FTX. Dziesiątki miliardów dolarów w pozycjach pochodnych zostały zablokowane w masie aktywów w likwidacji. Konta traderów wykazywały zyski, ale nie mogły zostać zamknięte, musieli tylko złożyć wniosek o roszczenie, czekając na lata. Rozliczenia opcji na blockchainie trafiają bezpośrednio do osobistych portfeli, a zabezpieczone aktywa są przechowywane w inteligentnych kontraktach, które można weryfikować na Etherscan, a nie na bilansie giełdy. Dla instytucji handlowych, które doświadczyły strat w wysokości dziesiątek miliardów, rozliczenia na blockchainie mają realną atrakcyjność i mogą przejść przez dział zgodności.

Po trzecie, możliwość łączenia, co jest unikalną zaletą opcji na blockchainie. Pozycje opcyjne jako tokeny na blockchainie mogą być połączone z całą infrastrukturą DeFi. Pozycje zabezpieczające mogą być używane jako zabezpieczenie w protokołach pożyczkowych; można złożyć wiele opcji w jeden nowy produkt za pomocą kodu, dostarczając je użytkownikom za jednym kliknięciem; margines inwestycyjny dla wieczystych kontraktów i opcji może być obliczany w czasie rzeczywistym na blockchainie, bez czekania na nocne rozliczenia przez giełdy.

W 2021 roku zdecentralizowane skarbce opcyjne nie mogły tego zrobić, a Nasdaq i Deribit również nie mogły, ponieważ ich struktura rozliczeniowa nie była zaprojektowana z myślą o otwartej, bezzezwoleniowej zdolności do łączenia. Rynek kryptowalut buduje zdolności, których tradycyjne systemy instrumentów pochodnych nie mogą powielić, a nie tylko goni tradycyjne finanse.

Deribit i IBIT razem, wartość otwartych pozycji opcji na bitcoin wzrosła od początku 2024 roku około 10 razy, osiągając 80 miliardów dolarów. W historii kryptowalut wartość otwartych pozycji opcji po raz pierwszy przewyższyła wartość kontraktów terminowych. Oznacza to, że całkowity kapitał przypisany do opcji jest większy niż kapitał kierowany w ciągu ostatnich dziesięciu lat w kierunku transakcji dźwigniowych na rynku kryptowalut.

To jest sygnał, że branża osiągnęła punkt zwrotny: dojrzałość infrastruktury, rozwiązanie problemu efektywności kapitałowej, wdrożenie ram regulacyjnych, setki miliardów dolarów zainwestowanych w zaufanie.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.