ذخایر اضافی Tether در سه ماهه اول نصف شد، طلا و بیت‌کوین مقصر هستند؟

نویسنده: زنون کاپرون، فوربس

ترجمه: آیدیدیا جی‌پی، اخبار پیشگام

در تاریخ 9 سپتامبر، Tether و Fasanara Capital اعلام کردند که StableFund را راه‌اندازی کرده‌اند. این یک صندوق اعتباری خصوصی است که دو طرف مجموعاً 400 میلیون دلار به عنوان سرمایه اولیه تأمین کرده‌اند و هدف آن جمع‌آوری حداکثر 3 میلیارد دلار از مؤسسات ثالث است. Tether به عنوان یکی از مؤسسان، مسئول جستجوی فرصت‌های تأمین مالی مرتبط با USDT و ارائه زیرساخت تسویه‌حساب استیبل‌کوین‌ها است.

توجه: Fasanara Capital یک شرکت مدیریت دارایی جهانی مستقر در لندن است که در سال 2011 تأسیس شده و توسط فرانچسکو فیلیا تأسیس شده است و در حال حاضر حدود 6 میلیارد دلار دارایی را مدیریت می‌کند و بر روی استراتژی‌های اعتبار خصوصی مبتنی بر فناوری مالی تمرکز دارد.

این صندوق به بیش از 60 کشور پلتفرم‌های فناوری مالی وام می‌دهد و شامل وام‌های کوچک به کسب‌وکارها، اعتبار مصرف‌کننده، حساب‌های دریافتی تجاری و تأمین مالی زنجیره تأمین می‌شود. صندوق در جزایر کیمن ثبت شده است. اما در بیانیه خبری مشخص نشده است که Tether چه مقدار از 400 میلیون دلار را تأمین کرده است و Tether نیز بعداً این موضوع را فاش نکرده است.

شش هفته پیش، در تاریخ 31 ژوئیه، Tether گزارشی از ذخایر خود تا تاریخ 30 ژوئن منتشر کرد. مجموع دارایی‌ها حدود 187.75 میلیارد دلار و مجموع بدهی‌ها حدود 183.64 میلیارد دلار بود. تفاوت این دو 4.11 میلیارد دلار است که Tether آن را «ذخایر اضافی» می‌نامد - به این معنی که دارایی‌های ذخیره بیشتر از بدهی‌ها است و معادل با حاشیه ایمنی Tether است.

این عدد در تاریخ 31 مارس 82.3 میلیارد دلار بود و Tether آن را به عنوان یک رکورد تاریخی در عنوان بیانیه خبری خود نوشت. در یک فصل، ذخایر اضافی 4.12 میلیارد دلار کاهش یافته و کاهش 50.1 درصدی داشته است. در حالی که بدهی‌ها تنها 1.06 میلیون دلار تغییر کرده‌اند.

نگاه به این دو موضوع، نیاز به بررسی بیشتری دارد.

چرا ذخایر اضافی نصف شد

Tether دلیل کاهش را به طور جزئی توضیح نداده و در بیانیه خبری خود گفته است که این فصل «قوی» بوده است. اما پاسخ در گزارش مؤسسه حسابرسی BDO نهفته است.

ذخایر Tether تنها شامل اوراق قرضه دولتی ایالات متحده نیست. تا تاریخ 30 ژوئن، دارایی‌های ذخیره شامل:

• 114.96 میلیارد دلار اوراق قرضه دولتی ایالات متحده
• 25.6 میلیارد دلار معاملات معکوس
• 40.3 میلیون دلار نقد و سپرده‌های بانکی
• 18.84 میلیارد دلار فلزات گرانبها
• 5.8 میلیارد دلار بیت‌کوین
• 3.76 میلیارد دلار سهام عمومی
• 5.24 میلیارد دلار سرمایه‌گذاری‌های دیگر
• 13.45 میلیارد دلار وام‌های تضمین‌شده

در پایان سال 2024، 6.5 میلیارد دلار از صندوق‌های بازار پول که قبلاً نگهداری می‌شد، به طور کامل نقد شده است.

مشکل در طلا و بیت‌کوین است. قیمت طلا که BDO از آن استفاده کرده است، از 31 مارس به ازای هر اونس 4668.06 دلار به 30 ژوئن به 4008.02 دلار کاهش یافته و کاهش 14.1 درصدی داشته است. بیت‌کوین از 68200 دلار به 58600 دلار کاهش یافته است.

طلا و بیت‌کوین مجموعاً 24.6 میلیارد دلار هستند. در حالی که ذخایر اضافی تنها 4.1 میلیارد دلار است. این دو دارایی تنها با تغییر 17 درصدی می‌توانند تمام ذخایر اضافی را از بین ببرند.

داده‌های پل حقوقی BDO بصری‌تر هستند: حقوق گروه در ابتدای سال 6.34 میلیارد دلار بوده و نتایج مالی نیمه اول منفی 3.17 میلیارد دلار بوده است و پس از افزایش 943 میلیون دلار سرمایه، در نهایت 4.11 میلیارد دلار باقی مانده است.

برای شرکتی که در طلا و بیت‌کوین دارای دارایی‌هایی به اندازه شش برابر سود خود است، حاشیه ایمنی 2.2 درصد به این معنی است که: به محض اینکه قیمت طلا و بیت‌کوین ادامه به کاهش داشته باشد، ذخایر اضافی بیشتر تحت تأثیر قرار خواهد گرفت و ضررها هنوز به طور کامل در صورت‌های مالی تأیید نشده‌اند.

Tether می‌تواند به 10 میلیارد دلار سود در سال 2025 و 6.814 میلیارد دلار سود حسابرسی‌شده استناد کند تا قدرت خود را اثبات کند، اما جهت‌گیری واضح است: یک سال پیش، ذخایر اضافی 3.5 درصد از بدهی‌ها را تشکیل می‌داد، در پایان سال 2024 این رقم به 5.2 درصد افزایش می‌یابد و اکنون تنها 2.2 درصد است. دلیل کاهش، بازخرید کاربران نیست، بلکه کاهش ارزش دارایی‌ها است.

وام‌هایی که قبلاً وعده داده بود حذف کند

حال به وام‌های تضمین‌شده نگاه کنیم - یعنی وام‌هایی که Tether به وام‌گیرندگان اعطا می‌کند و با وثیقه تضمین شده است.

در دسامبر 2022، پس از بحران FTX، Tether وعده داد که «از این پس، در طول سال 2023، وام‌های تضمین‌شده در ذخایر را به صفر خواهد رساند.» در آن زمان، این نوع وام‌ها به ارزش 6.1 میلیارد دلار بود.

اما واقعیت این است که: یک سال بعد 4.8 میلیارد دلار، در پایان سال 2024 به 8.19 میلیارد دلار و در پایان سال 2025 به 17.04 میلیارد دلار خواهد رسید. تا تاریخ 30 ژوئن 2026، این رقم به 13.45 میلیارد دلار خواهد رسید. Tether کاهش 2.38 میلیارد دلاری را «کاهش 15 درصدی» نامیده است.

134.5 میلیارد دلار وام تضمین‌شده، 3.3 برابر ذخایر اضافی 4.1 میلیارد دلار است.

BDO نوع وام‌گیرندگان و نوع وثیقه را فاش نکرده است. بیان آن درباره وام‌ها این است که «بیش از حد وثیقه و نظارت دوره‌ای» است، در حالی که در سه گزارش قبلی گفته شده بود که «به طور کامل با دارایی‌های نقدی وثیقه شده است». تغییر در واژه‌گزینی قابل توجه است.

ذخایر اضافی در سه ماهه اول رکوردی را ثبت کرد و در سه ماهه دوم نصف شد، در حالی که Tether در حال کاهش وام‌هایی است که سه سال پیش وعده داده بود به صفر برساند. در سه ماهه سوم، آن‌ها دوباره یک صندوق وام‌دهی را راه‌اندازی کردند.

این تنها کسب‌وکار وام جدید آن‌ها نیست. بلومبرگ در این ماه گزارش داد که تا پایان ژوئن، بدهی Tether به معامله‌گران فلزات گرانبها در ایالات متحده حدود 1.45 میلیارد دلار است و Tether بیشتر تأمین مالی اجاره فلزات گرانبها به ارزش 1.7 میلیارد دلار را برای این معامله‌گر فراهم کرده است. در نوامبر، Tether اعلام کرد که حدود 1.5 میلیارد دلار اعتبار تجاری کالا اعطا کرده و قصد دارد «به طور قابل توجهی گسترش یابد». در ژوئن، آن‌ها با مؤسسه وام‌دهی Ledn که در آن سرمایه‌گذاری کرده‌اند، اعلام کردند که دارندگان توکن طلا XAUT می‌توانند در اواخر امسال با آن وام بگیرند.

موضع Tether این است که: سرمایه‌گذاری‌های آن «توسط سرمایه اضافی و سود شرکت تأمین مالی می‌شود و کاملاً از ذخایر USDT جدا است». وام‌های تضمین‌شده در ذخایر وجود دارند؛ اما وعده‌های سرمایه‌گذاری StableFund احتمالاً در خارج از ذخایر قرار دارد. اما بیانیه خبری StableFund و گزارش ذخایر ژوئن به وضوح این موضوع را مشخص نکرده‌اند.

مشکل در تمرکز نیست، بلکه در تضاد نقش‌هاست

Fasanara خود مشکلی نیست. این شرکت توسط فرانچسکو فیلیا در سال 2011 در لندن تأسیس شده و بیش از 6 میلیارد دلار دارایی را مدیریت می‌کند و به مدت ده سال از طریق مؤسسات مالی فناوری وام‌دهی کرده است - این دقیقاً همان کاری است که StableFund توصیف می‌کند.

حتی اگر جداسازی واقعی باشد، هر دلار که Tether به این صندوق وارد می‌کند، از حقوق گروه ناشی می‌شود و مشکل از بین نمی‌رود. دلیل این است که Tether در این ساختار نقش‌های چندگانه‌ای دارد: آن‌ها مؤسس هستند و مسئول جستجوی وام؛ آن‌ها مشاور هستند و به صندوق‌هایی که وام دارند مشاوره می‌دهند؛ آن‌ها همچنین وجوه منتقل شده به صندوق را منتشر می‌کنند و در مسیر خودشان عمل می‌کنند.

فیلیا ارزش Tether را به عنوان «بزرگ‌ترین شبکه استیبل‌کوین در جهان، با ظرفیت سرمایه‌گذاری عظیم و پایه سرمایه‌گذاری بومی رمزنگاری» توصیف کرده است. او به GTR گفت که وام‌ها می‌توانند در ارزهای سنتی باقی بمانند، «خود وام و حقوق صندوق نیازی به توکن‌سازی ندارند». توکن فقط برای انتقال وجوه است.

اما به محض اینکه وام‌های StableFund با مشکل مواجه شوند - که در 60 کشور مختلف و شامل اعتبار مصرف‌کننده و وام‌های کوچک است و از 141 مؤسس فناوری مالی که با Fasanara همکاری می‌کنند، اعطا می‌شود - Tether به دلایل شهرتی برای حمایت از آن‌ها خواهد داشت. و تصمیم حمایت شرکتی که تنها 2.2 درصد حاشیه ایمنی دارد، صرف نظر از اینکه وجوه از کدام حساب می‌آید، اساساً یک مشکل ذخیره است.

تا تاریخ 22 سپتامبر، در 90 روز، عرضه در گردش USDT حدود 2.8 میلیارد دلار کاهش یافته و کاهش 1.5 درصدی داشته است. این یک هجوم نیست. گزارش ذخایر سه‌ماهه سوم عملکرد ذخایر اضافی را در همان دوره نشان خواهد داد.

Tether در حال دور زدن قوانین است

قانون GENIUS در تاریخ 18 ژوئیه 2025 امضا شد و دامنه ذخایر مجاز برای صادرکنندگان استیبل‌کوین را مشخص کرد: نقد، سپرده‌های بیمه، اوراق قرضه دولتی ایالات متحده با مهلت باقی‌مانده حداکثر 93 روز، معاملات معکوس شبانه، صندوق‌های بازار پول دولتی و غیره. دامنه محدود است.

ماده 4(a)(2) مقرر می‌دارد که ذخایر «نباید به طور مستقیم یا غیرمستقیم توسط صادرکنندگان مجاز استیبل‌کوین وثیقه، دوباره وثیقه یا استفاده مجدد شود»، مگر در موارد استثنایی محدود. مقررات پیشنهادی وزارت خزانه‌داری در مورد صدور در تاریخ 18 اوت منتشر شد و مهلت نظرات تا 19 اکتبر است و انتظار می‌رود این قانون در تاریخ 18 ژانویه 2027 به اجرا درآید.

پاسخ Tether USAT است - یک توکن مستقل که از 27 ژانویه از طریق Anchorage Digital Bank صادر می‌شود و هدف آن تطابق است. همان بیانیه خبری می‌گوید که USDT در حال «حرکت به سمت» تطابق است.

این قانون دو تاریخ کلیدی را تعیین کرده است: ماده 3(b) صادرکنندگان دارایی‌های دیجیتال ایالات متحده را از ارائه استیبل‌کوین‌های غیرقانونی سه سال پس از تصویب قانون (18 ژوئیه 2028) منع می‌کند؛ و ماده 18 به صادرکنندگان خارجی اجازه می‌دهد که پس از تأیید وزارت خزانه‌داری مبنی بر اینکه نظام کشورشان قابل مقایسه است، وارد بازار ایالات متحده شوند.

StableFund دقیقاً ساختاری است که این قانون قصد دارد از آن جلوگیری کند، فقط در لایه‌ای خارج از قانون جمع‌آوری شده است. قانون GENIUS مانع از این نمی‌شود که شرکت مادر صادرکنندگان خارجی با حقوق خود، اعتبار خصوصی را آغاز کند - بلکه مانع از این است که ذخایر برای این کار استفاده شود. به همین دلیل است که اعداد فاش نشده - اینکه Tether چه مقدار از 400 میلیون دلار را تأمین کرده و از کجا آمده است - از خود اندازه صندوق مهم‌تر است.

تعهد صادرکنندگان استیبل‌کوین این است که به ارزش اسمی بازخرید کنند. وقتی ارزیابی به سمت اشتباه می‌رود، وفای به وعده به سود بستگی دارد. و در پایان ژوئن، سود 4.1 میلیارد دلار بود که نصف ماه مارس است.

چه چیزی باید مورد توجه قرار گیرد

گزارش ذخایر سه‌ماهه سوم انتظار می‌رود در اواخر اکتبر منتشر شود و سه نکته کلیدی وجود دارد:

اول، آیا ذخایر اضافی با افزایش قیمت طلا بهبود می‌یابد. اگر طلا و بیت‌کوین بهبود یابند، حاشیه ایمنی ممکن است بهبود یابد؛ اگر به کاهش ادامه دهند، فشار بیشتر خواهد شد.

دوم، آیا پروژه وام‌های تضمین‌شده ادامه کاهش خواهد داشت یا دوباره افزایش خواهد یافت. Tether سه سال پیش وعده داده بود که آن‌ها را به صفر برساند، اما در واقع اندازه آن‌ها افزایش یافته است. آیا این روند معکوس خواهد شد، قابل توجه است.

سوم، آیا وعده‌های سرمایه‌گذاری StableFund در گزارش ذخایر ظاهر می‌شود یا فقط در گزارش گروهی. این تعیین می‌کند که آیا این پول با ذخایر USDT یک دیوار آتش دارد یا خیر.

علاوه بر این، دو موضوع دیگر نیز قابل پیگیری است. KPMG در تاریخ 13 اوت اعلام کرد که در مورد سال 2025، سودی که 4.76 میلیارد دلار بیشتر از گزارش BDO در تاریخ مشابه است، پایه‌گذاری Tether هنوز توضیح داده نشده است و اگر بتواند به تطابق کمک کند، مفید خواهد بود. تأیید مقایسه‌ای که وزارت خزانه‌داری بر اساس ماده 18 برای صادرکنندگان خارجی انجام می‌دهد، نقطه عطفی برای ورود USDT به ایالات متحده پس از سال 2027 است و باید به یک سوال پاسخ دهد: آیا صادرکننده‌ای که به آن مشاوره می‌دهد، با صادرکننده‌ای که مجاز به انجام این کار نیست، قابل مقایسه است؟

بیانیه خبری سه‌ماهه دوم ذخایر را قوی توصیف می‌کند. شاید هم چنین باشد. اما اهمیت حاشیه ایمنی در روزی است که ذخایر دیگر قوی نیستند. Tether در یک فصل نیمی از حاشیه ایمنی خود را از دست داده و به آن به عنوان پاسخی به اعتبار خصوصی نگاه کرده است.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.