Citigroup interpreta: L'IA inizia a "mangiare" NAND, il ciclo di crescita della memoria non è ancora finito

TL;DR
· Citigroup ha riportato il 24 luglio che le scorte basse di NAND e DRAM sostengono ancora il ciclo di crescita della memoria.
· L'AI Agent ha aumentato la domanda di KV Cache, CMX e SSD vicini alla GPU stanno iniziando a consumare più NAND.
· Samsung e SK Hynix continuano a beneficiare del mercato della memoria, ma la debolezza dei consumi, l'espansione della produzione e la certificazione HBM influenzeranno il ritmo.

Citigroup, nel suo rapporto globale sui semiconduttori pubblicato il 24 luglio, ha affermato che il ciclo di crescita della memoria non è ancora finito. La ragione principale non è la domanda di smartphone, ma il fatto che le scorte di NAND e DRAM sono chiaramente inferiori ai livelli normali, e la domanda di KV Cache e memoria vicina alla GPU da parte dei server AI continua ad espandersi.

Questo risponde direttamente alle recenti preoccupazioni del mercato riguardo al picco del ciclo di memoria. Le controversie provengono principalmente da due linee: da un lato, la debolezza della domanda di smartphone in Cina potrebbe influenzare i prezzi della NAND di consumo; dall'altro, il mercato teme che le scorte di NAND nei canali stiano iniziando a risalire, e che l'aumento dei prezzi della memoria sia ormai vicino alla fine.

Nel rapporto intitolato "Global Semiconductors: Reality Check: Memory Upcycle Intact on Tight Inventories and Strong KV Cache Demand", Citigroup ha esaminato le scorte di fornitori, fornitori di cloud e canali insieme. La conclusione è che la catena di fornitura della memoria non è ancora entrata in uno stato tipico di allentamento.

NVIDIA CMX costruisce il livello di memoria KV Cache tramite BlueField-4 e NVMe SSD, l'AI Agent sta trasferendo più richieste di inferenza a NAND.

Le scorte dei fornitori di NAND sono solo 2,6 settimane, il livello normale è di circa 5 settimane

Il numero più critico è quello delle scorte di NAND.

Citigroup stima che nel terzo trimestre del 2026, le scorte dei fornitori di NAND saranno solo 2,6 settimane, chiaramente inferiori alle circa 5 settimane di livello normale; le scorte di NAND dei principali fornitori di cloud sono di circa 3 settimane, inferiori alle circa 7 settimane di livello normale; le scorte nei canali sono di circa 5 settimane, mentre il livello normale è di circa 15 settimane.

Questo indica che, anche se ci sono segni di debolezza nel lato dei consumi, l'intera catena di fornitura di NAND non è allentata. Le scorte basse dei fornitori limitano lo spazio per il rilascio rapido di merce; le scorte basse dei fornitori di cloud indicano che i clienti AI e dei data center potrebbero continuare a rifornirsi; le scorte basse nei canali riducono anche la possibilità che i prezzi siano schiacciati da vendite nei canali.

Le scorte dei fornitori di NAND sono 2,6 settimane, quelle dei fornitori di cloud 3 settimane, e quelle nei canali 5 settimane, tutte inferiori ai livelli normali.

La situazione della DRAM è simile. Le scorte dei fornitori di DRAM sono di circa 2,7 settimane, inferiori alle circa 5 settimane di livello normale; le scorte di DRAM dei fornitori di cloud sono di circa 2,5 settimane, inferiori alle circa 7 settimane di livello normale; le scorte nei canali sono di circa 4 settimane, mentre il livello normale è di circa 15 settimane.

Questi dati indeboliscono l'affermazione secondo cui "la debolezza della domanda di smartphone da sola può invertire il ciclo". Almeno dal punto di vista delle scorte, né DRAM né NAND sono tornati a uno stato di eccesso.

Le scorte dei fornitori di DRAM sono 2,7 settimane, quelle dei fornitori di cloud 2,5 settimane, e quelle nei canali 4 settimane, tutte a livelli bassi.

I server AI iniziano a consumare più NAND, la domanda di SSD del sistema Rubin è aumentata

Questo ciclo di crescita della memoria si differenzia dai tradizionali cicli di elettronica di consumo, poiché i server AI stanno portando una nuova domanda di NAND.

Citigroup ha sottolineato due direzioni: CMX e SSD QLC. CMX corrisponde a quella che NVIDIA chiama Context Memory Storage Platform, un livello di memoria contestuale e KV Cache a livello pod alimentato da BlueField-4; gli SSD QLC sono più utilizzati per memorie ad alta capacità vicine alla GPU, per migliorare l'efficienza del calcolo AI.

Il KV Cache può essere semplicemente inteso come un "cache contestuale" nell'inferenza di grandi modelli. Maggiore è la frequenza d'uso dell'AI Agent, più lunga è la catena di compiti e più complesso è il contesto, maggiore è la necessità del sistema di memorizzare stati intermedi e informazioni storiche, evitando calcoli ripetitivi. L'inferenza non consuma solo potenza di calcolo della GPU, ma aumenta anche la domanda di memoria e di archiviazione.

Un'ipotesi più intuitiva proviene dalla prossima generazione della piattaforma Vera Rubin di NVIDIA. Secondo le stime di Citigroup, se il sistema server Rubin utilizza SSD TLC da 16TB per funzionare con CMX, ogni sistema può avere una capacità SSD fino a 1.152TB. L'affermazione più prudente di NVIDIA è che ogni pod GPU offre capacità condivisa a livello PB, senza confermare che tutti i sistemi Rubin utilizzino questa configurazione.

Questo numero spiega perché la domanda di AI cambierà il mercato NAND. In passato, la NAND era più facilmente influenzata dai ritmi di smartphone, PC ed elettronica di consumo; ora, i server AI stanno diventando anche importanti acquirenti di SSD ad alta capacità. Finché i cluster AI continuano ad espandersi, la domanda di archiviazione non sarà più solo una funzione del lato dei consumi.

Secondo le stime di Citigroup, la domanda di NAND portata da CMX raggiungerà rispettivamente 34,6 miliardi e 115,2 miliardi di unità equivalenti a 8Gb nel 2026 e nel 2027, corrispondenti al 2,8% e al 9,3% della domanda globale di NAND. Questo è un'ipotesi di modello, non una guida aziendale, ma una quota vicina al 10% nel 2027 è già sufficiente per influenzare l'equilibrio tra domanda e offerta.

La debolezza degli smartphone non significa che il ciclo di memoria raggiunga immediatamente il picco

Il mercato teme che la debolezza della domanda di smartphone in Cina non sia infondata. Gli smartphone rimangono uno dei terminali importanti per la NAND, e se le spedizioni sono inferiori alle aspettative, i prezzi della NAND di consumo potrebbero subire pressioni.

Ma le attuali scorte sono troppo basse, lasciando poco margine per le fluttuazioni della domanda. Citigroup ha menzionato che il grado di adeguatezza dell'offerta e della domanda dei fornitori di DRAM e NAND è già sceso dal 70% al 50%. La quantità di scorte disponibili per coprire la domanda sta diminuendo, non aumentando.

In questa situazione, la debolezza della domanda di smartphone è più probabile che riduca la velocità di aumento dei prezzi, piuttosto che cambiare direttamente la direzione del ciclo. Finché i fornitori di cloud e i server AI continuano ad acquistare, le scorte basse amplificheranno l'impatto della nuova domanda sui prezzi.

Qui è necessario distinguere due tipi di domanda di NAND: la NAND di consumo è più influenzata da smartphone e PC; gli SSD aziendali e quelli correlati all'AI sono più influenzati dalla costruzione di data center, dall'espansione dei cluster GPU e dalla domanda di inferenza dei modelli. Il mercato era precedentemente preoccupato per il primo, mentre Citigroup sottolinea che il secondo sta ancora aumentando.

Questo è anche il motivo per cui il rapporto continua a essere ottimista sulle azioni di memoria coreane. Le citazioni pubbliche mostrano che Citigroup ha alzato il prezzo obiettivo di Samsung Electronics a 530.000 won coreani, mantenendo la raccomandazione di acquisto; SK Hynix mantiene anch'essa la raccomandazione di acquisto, e nel rapporto pubblico precedente, Citigroup aveva fornito un prezzo obiettivo di 3.100.000 won coreani.

Il prezzo obiettivo delle singole azioni non è la parte più importante di questo rapporto. La vera linea principale è che il mercato teme che il ciclo di memoria raggiunga il picco, ma i dati sulle scorte e la domanda di memoria AI forniscono prove contrarie.

La certificazione HBM, la domanda di consumo e l'espansione della produzione possono interrompere il ritmo

La conclusione di Citigroup non significa che i prezzi della memoria aumenteranno senza sosta.

Per Samsung, i principali rischi includono ritardi nell'approvazione o nella certificazione delle spedizioni HBM ai clienti chiave, vendite di PC inferiori alle aspettative, domanda di NAND inferiore alle aspettative, investimenti aggressivi dei concorrenti nel settore della memoria o della produzione, e un forte apprezzamento del won che erode i profitti.

Per SK Hynix, i rischi si concentrano sulla discesa della domanda di DRAM, sulla domanda di NAND inferiore alle aspettative e sulla debolezza dei consumi globali.

Questi rischi indicano che la domanda di AI non ha completamente eliminato la ciclicità del settore della memoria. La memoria rimane un settore guidato da spese in conto capitale, scorte e domanda finale. Se i concorrenti espandono rapidamente la produzione, o se la domanda di elettronica di consumo peggiora ulteriormente, la tensione tra domanda e offerta potrebbe essere alleviata.

Almeno dai numeri delle scorte forniti in questo rapporto, le preoccupazioni del mercato riguardo al "picco del ciclo" mancano ancora di supporto dal lato delle scorte. Le scorte dei fornitori di NAND sono di 2,6 settimane, quelle dei fornitori di DRAM sono di 2,7 settimane, e anche le scorte dei fornitori di cloud sono inferiori ai livelli normali, la catena di fornitura non è ancora entrata in uno stato tipico di eccesso.

Lo stato attuale è più vicino a: il lato dei consumi ha rumori, il lato AI sta ancora aumentando gli ordini, e il lato delle scorte rimane teso. Finché queste tre condizioni non subiscono un'inversione evidente, sarà difficile giudicare il ciclo di memoria semplicemente in base ai tradizionali cicli degli smartphone.