Negatywne PKB w III kwartale wkrótce na radarze rynku

Brazylijska gospodarka rozpoczęła 2025 rok z sztucznym oddechem. Stymulacje fiskalne, rozszerzenie progu zwolnienia z podatku dochodowego oraz redukcja kolejek w INSS stworzyły wrażenie ożywienia w pierwszym kwartale. Teraz, gdy te efekty zaczynają zanikać, a stopa Selic utrzymuje się na poziomie restrykcyjnym przez dłuższy czas, sytuacja się zmieniła. Pytanie, na które ekonomiści z banków i firm doradczych zaczynają odpowiadać, jest proste: czy PKB może być negatywne między lipcem a wrześniem?

Dostępne dotąd dane wskazują, że tak, ta możliwość jest realna. Nie chodzi o recesję techniczną ani kryzys systemowy, lecz o spowolnienie, które rozprzestrzeniło się praktycznie na wszystkie sektory gospodarki jednocześnie. To, co ma znaczenie dla inwestorów i obserwatorów rynku, to zrozumienie dynamiki stojącej za tym schłodzeniem i co ono sygnalizuje na nadchodzące miesiące.

Co pokazują wskaźniki aktywności

IBC-Br, uznawany za miesięczny termometr PKB przez Bank Centralny, spadł o 0,64% w czerwcu, co jest większym spadkiem niż oczekiwał rynek. Bardziej istotna niż sama liczba jest jej struktura: wyłączając sektor rolniczy, przemysł, usługi i podatki spadły razem. Kiedy wszystkie składniki podążają w tym samym negatywnym kierunku, sygnał spowolnienia zyskuje na znaczeniu.

Pierwsze dane z lipca, wciąż wstępne, nie przyniosły ulgi. Wskaźnik sprzedaży w handlu obliczany przez Santander we współpracy z Getnet (Iget) pokazał spadek o 0,1% w porównaniu do czerwca. Wskaźnik aktywności opracowany przez Itaú (Idat) spadł o 0,5% w tej samej bazie. Ruch pojazdów na płatnych drogach pozostał stabilny, według ABCR, podczas gdy wskaźniki zaufania konsumentów i przedsiębiorców z FGV spadły i pozostają poniżej 100 punktów, linii oddzielającej pesymizm od optymizmu.

Patrząc na całość, wnioski są takie same, jak podsumowali ekonomiści Bank of America w niedawnym raporcie: "tak długo oczekiwane spowolnienie w końcu się konsoliduje". Z dziesięciu wskaźników wysokiej częstotliwości śledzonych przez bank w lipcu, trzy znalazły się w terytorium negatywnym, a cztery praktycznie nie zmieniły się. W czerwcu sześć z nich spadło. Ścieżka brazylijskiej gospodarki w ostatnich miesiącach pokazuje utratę dynamiki, która wykracza poza punktowe dostosowanie.

Wysokie stopy procentowe w końcu zaczynają mieć swoje konsekwencje

Odporność gospodarki wobec wysokiej stopy Selic zaskakiwała analityków przez kilka kwartałów. Teraz ta odporność znika. Diagnoza Sergio Vale, głównego ekonomisty MB Associados, jest taka, że utrata dynamizmu była już przewidziana. Niewiadomą był czas: kiedy zaostrzenie polityki monetarnej zostanie przekazane do aktywności z wystarczającą intensywnością, aby spowolnić wzrost.

Według Vale'a, drugi kwartał powinien już pokazać wyraźne spowolnienie na marginesie, zmierzając w kierunku możliwego spadku PKB w trzecim kwartale. Jego ocena jest taka, że gospodarka straciła dynamikę i trudno będzie sobie wyobrazić odwrócenie trendu w ostatnich kwartałach roku. Marianna Costa, główny ekonomista Mirae Asset, podziela tę opinię. Dla niej, jeśli spowolnienie w drugim kwartale będzie nieco większe niż oczekiwano, prawdopodobieństwo negatywnego PKB między lipcem a wrześniem wzrasta.

Szacunki Bank of America wskazują, że wzrost PKB spadł z 1,1% w pierwszym kwartale do 0,3% w drugim. Istotna zmiana, według ekonomistów banku, "nie polega na słabości w jednym wskaźniku, ale na rosnącej spójności między nimi". Kiedy restrykcyjna polityka monetarna działa, działa przez wszystkie kanały jednocześnie: droższy kredyt, rosnące zadłużenie gospodarstw domowych i firm, ograniczona konsumpcja.

Mniejsze wsparcie fiskalne niż przewidywano

Część negatywnej niespodzianki w drugim kwartale wynika z rządowych bodźców, które nie przyniosły oczekiwanego wpływu. Itaú zrewidował prognozę impulsu fiskalnego na działalność w 2025 roku z 1 punktu procentowego do 0,8 punktu. Poszerzenie zakresu zwolnienia z podatku dochodowego pokazuje ograniczone oznaki przekazywania na konsumpcję. Zmniejszenie kolejek w INSS nie przełożyło się na wzrost świadczeń w przewidywanej wielkości.

To kluczowy punkt do zrozumienia trajektorii gospodarki. Silny pierwszy kwartał nie odzwierciedlał solidnych fundamentów, lecz tymczasowego impulsu ze strony rządu. W miarę jak ten impuls znika, a wysokie stopy procentowe zaostrzają swoje efekty, wyniki pokazują gospodarkę, która spowalnia szybciej, niż przewidywał konsensus.

Biuletyn Focus, który zbiera prognozy rynkowe, wskazuje na wzrost PKB o 1,98% w 2025 roku i 1,5% w 2026 roku. Jednak według Costy, tendencja jest do rewizji w dół. Obecne prognozy wciąż noszą dziedzictwo silnego pierwszego kwartału, które maskuje tendencję osłabienia w kolejnych kwartałach.

Co to oznacza dla inwestorów

Gospodarka w spowolnieniu zmienia równanie dla różnych klas aktywów. Z pozytywnej strony, potwierdzenie, że wysokie stopy procentowe spełniają swoją rolę w schładzaniu popytu, może otworzyć przestrzeń dla Banku Centralnego do wcześniejszego rozpoczęcia cięć stóp Selic, niż obecnie wycenia rynek. Jeśli dane o aktywności pozostaną słabe, a inflacja zbiegnie się, presja na złagodzenie polityki monetarnej wzrośnie.

Z negatywnej strony, sektory cykliczne mają tendencję do cierpienia. Firmy z sektora konsumpcyjnego, detalicznego i budowlanego odczuwają jako pierwsze skutki słabszego PKB. Monitor PKB FGV-Ibre już pokazał wzrost o zaledwie 0,3% w drugim kwartale, praktycznie stagnację.

Scenariusz nie jest kryzysem, lecz dostosowaniem. Gospodarka brazylijska przechodzi z okresu sztucznej odporności, wspieranej punktowymi bodźcami, do rzeczywistości wysokich stóp procentowych, które obciążają kredyt, inwestycje i konsumpcję. Dla inwestora wiadomość jest jasna: prognozy zysków firm notowanych na giełdzie na drugą połowę roku mogą rozczarować. I, paradoksalnie, ta słabość gospodarcza może być katalizatorem, którego rynek obligacji i aktywa o długim okresie trwania potrzebują, aby znów zaczęły przynosić zyski.