Міністерство фінансів США стає «тіньовим центральним банком», підриваючи незалежність монетарної політики Федеральної резервної системи

Ця тенденція ставить Федеральну резервну систему в дилему: підвищення процентних ставок негайно збільшить витрати на фінансування уряду, створюючи подвійний опір з фіскального та політичного фронтів, що фундаментально ставить під загрозу незалежність політики.

Автор: Бао Ілонг, Wall Street Insights

Міністерство фінансів США постійно розширює обсяги фінансування казначейських векселів, наближаючи свої функції до справжнього інституту випуску валюти та поступово втручаючись у сферу Федеральної резервної системи через операції з напівмонетарною політикою.

2 вересня макроекономічний стратег Bloomberg Саймон Уайт зазначив, що ця тенденція структурно підвищить інфляційний тиск, послабить незалежність політики Федеральної резервної системи та піддасть ринкову стабільність і реальні доходи від акцій та облігацій більшим ризикам.

На даний момент казначейські векселі становлять 22,7% від загального боргового балансу США, перевищуючи неформальний ліміт у 20%, встановлений Міністерством фінансів. Якщо виключити частку, що належить Федеральній резервній системі, цей показник зростає до 24,1%.

Уайт вважає, що оскільки фіскальний дефіцит продовжує розширюватися, цей показник, ймовірно, зросте ще більше, а політична процентна ставка більше не буде лише основною змінною монетарної політики, а стане ключовою опорою для визначення фіскальної стабільності.

Ця структурна зміна означає, що якщо Федеральна резервна система спробує контролювати інфляцію, підвищуючи процентні ставки, вона зіткнеться з більш сильним політичним та фіскальним опором. Підвищення процентних ставок безпосередньо збільшить витрати на фінансування уряду, ефективно посилюючи фіскальну політику та чинячи зворотний тиск на монетарну політику.

Уайт прямо заявив, що в умовах постійного розширення випуску казначейських векселів знайти рівень процентних ставок, який одночасно відповідає інфляційним цілям, підтримує фінансову стабільність і не дозволяє витратам на запозичення уряду виходити з-під контролю, може бути неможливим завданням.

Від фінансового інструменту до «тіньової валюти»: еволюція ролі казначейських векселів

Казначейські векселі традиційно були рутинним інструментом короткострокового фінансування урядом США, але Уайт зазначає, що Міністерство фінансів навмисно замінює довгострокові облігації казначейськими векселями, щоб поглинути фінансові вимоги, що виникають внаслідок розширення фіскального дефіциту.

З точки зору самого Міністерства фінансів ця стратегія має чітку фінансову логіку:

• Витрати на короткострокове боргове фінансування зазвичай нижчі, ніж на довгострокове боргове фінансування, а казначейські векселі приваблюють широкий пул коштів, які віддають перевагу активам з низьким терміном погашення;
• У порівнянні з довгостроковими облігаціями, казначейські векселі мають менший ефект відволікання коштів від банківських депозитів, що допомагає підтримувати ліквідність ринку та витрати реальної економіки;
• Крім того, цей шлях також дещо уникає політичної чутливості відкритого впровадження фінансового репресії, хоча розширення Міністерством фінансів плану викупу боргу було сприйнято як суттєвий крок у цьому напрямку.

Однак, на думку Уайта, казначейські векселі більше не є просто звичайними інструментами короткострокового фінансування. Згідно з теорією монетарної ієрархії, запропонованою Перрі Мерлінгом, на вершині фінансової системи знаходяться резерви Федеральної резервної системи, за якими йдуть банківські депозити, угоди з викупу та акції фондів грошового ринку, які вважаються «тіньовими валютами».

Завдяки дуже коротким термінам погашення та надзвичайно низькій невизначеності в оцінці, казначейські векселі зазвичай користуються нульовим дисконтом на ринку викупу та можуть багаторазово використовуватися через механізм повторного заставлення без втрати вартості.

Уайт зазначає, що це робить казначейські векселі функціонально ближчими до самої валюти, інструменту ліквідності, який може використовуватися для остаточного розрахунку.

Ефект посилення механізму повторного заставлення: тихе розширення напівмонетарної пропозиції

Уайт особливо підкреслює ключову роль механізму повторного заставлення в цьому процесі.

На ринку викупу трейдери можуть отримувати заставу зі своїх власних казначейських активів або позичати через операції з зворотного викупу, а потім повторно заставляти останні іншим контрагентам.

Згідно з академічним дослідженням 2021 року, на яке посилається Bloomberg, з 2015 по 2021 рік застави казначейських облігацій повторно заставлялися в середньому три-п’ять разів; в інші періоди це число оцінювалося різними джерелами як ще вищим. Це означає, що трейдери фактично постійно підсилюють кількість доступної ефективної застави на ринку.

Уайт зазначає, що для довгострокових казначейських облігацій кожен раунд повторного заставлення поступово зменшує фактичну вартість застави через дисконти; однак казначейські векселі, з нульовою ставкою дисконту, можуть повторно заставлятися без втрати вартості. Ця характеристика дозволяє казначейським векселям безперервно відтворювати себе в межах фінансової системи, створюючи ефект розширення ліквідності, подібний до грошей.

Історично, збільшення частки казначейських векселів у загальному обсязі боргу часто передує виникненню структурної інфляції.

Уайт вважає, що за цим стоїть розумний шлях передачі: збільшена ліквідність підвищує ціни активів, зміцнює ефект багатства, одночасно штучно знижуючи витрати капіталу, врешті-решт передаючи це до реальної економіки та підвищуючи загальний рівень цін.

Федеральна резервна система в дилемі, незалежність політики під загрозою

Уайт вважає, що розширення випуску казначейських векселів фундаментально обмежує простір для політики Федеральної резервної системи.

Оскільки більше державного боргу безпосередньо пов'язано з короткостроковими процентними ставками, кожне підвищення ставки Федеральною резервною системою негайно збільшує витрати на відсотки уряду, що еквівалентно автоматичному посиленню фіскальної політики. Цей механізм об'єктивно створює політичний тиск, ускладнюючи Федеральній резервній системі рішучі дії у разі зростання інфляції.

Уайт прямо вказує, що оскільки частка казначейських векселів продовжує зростати, «Федеральна резервна система може більше не мати можливості оптимально встановлювати політику для досягнення інфляційних цілей у майбутньому».

Водночас збільшення постачання казначейських векселів може також спровокувати вразливості на ринку короткострокового фінансування. Якщо нове постачання підвищить доходність казначейських векселів, фонди грошового ринку можуть перенаправити кошти з ринку викупу на казначейські векселі, тим самим зменшуючи пропозицію ліквідності на ринку викупу.

Уайт особливо зазначає, що в нинішньому контексті, коли сума резервів Федеральної резервної системи та масштаб інструментів зворотного викупу є відносно низькими порівняно з ВВП, ця міграція коштів становить значний ризик посилення на ринку короткострокового фінансування.

З точки зору структури фінансування, саме Міністерство фінансів також зіткнеться з більшими вразливостями. Випуск казначейських векселів означає частіші та більші аукціони, і будь-яке зростання очікувань інфляції негайно відобразиться у витратах на запозичення. Навіть якщо Міністерство фінансів має намір зменшити випуск довгострокового боргу, якщо термінова премія зросте значно, витрати на довгострокове фінансування можуть врешті-решт зрости, а не зменшитися.

Висновок Уайта досить песимістичний: оскільки частка казначейських векселів зростає, політична процентна ставка одночасно нестиме подвійні функції монетарної політики та фіскальної стабільності. Знайти збалансований рівень процентних ставок, який задовольняє інфляційні цілі, фінансову стабільність і фіскальну стійкість, ймовірно, буде нерозв'язною проблемою.