Optionen überholen erstmals Futures: Welche Veränderungen stehen im Bereich der Krypto-Derivate bevor?

Krypto-Derivate verabschieden sich von der Ära der dominierenden "Eternal Contracts" mit übertriebenem Hebel.

Verfasser: Vaidik Mandloi

Übersetzung: Saoirse, Foresight News

Der Krypto-Markt hat seit vielen Jahren Optionen, aber sie wurden bisher kaum genutzt. Deribit startete 2016 mit dem Optionsgeschäft, und Binance führte ebenfalls Optionen als Teil seiner ewigen Verträge ein; im Jahr 2021 entstand im DeFi-Bereich eine ganze Generation von Optionspools, deren Gesamtwert zu Spitzenzeiten etwa 500 Millionen US-Dollar erreichte. Doch danach verschwanden diese Projekte nach und nach, Ribbon Finance, Friktion und Knox blieben nicht verschont. Der Grund dafür ist, dass ewige Verträge einfacher zu handhaben sind und eine höhere Kapitalrendite bieten, was genau den Bedarf der durchschnittlichen Händler an Hebelwirkung erfüllt.

Heute sind Optionen wieder im Trend! Coinbase hat gerade Deribit übernommen; die IBIT-Optionen, die an der Nasdaq gelistet sind, haben in nur wenigen Monaten ein offenes Kontraktvolumen erreicht, das das gesamte offene Volumen von Deribit übersteigt. Zum ersten Mal in der Geschichte übersteigt das offene Kontraktvolumen von Krypto-Optionen das von Krypto-Futures.

Deshalb möchte ich genauer untersuchen, was sich auf dem Markt verändert hat. Ist der aktuelle Wandel tatsächlich greifbar? Steht die Krypto-Optionsbranche wirklich an einem Wendepunkt? Lassen Sie uns gemeinsam nach Antworten suchen.

Warum ewige Verträge den Markt dominierten

In den frühen Tagen der Kryptowährungen lösten ewige Verträge das Problem, das Optionen nie überwinden konnten. Sie integrierten die komplexe Logik von Derivaten in einen einzigen Handelsmarkt für Vermögenswerte, wobei die gesamte Liquidität in einem einzigen Liquiditätspool gebündelt wurde, anstatt sich auf Hunderte von Optionen mit unterschiedlichen Ausübungspreisen und Fälligkeiten zu verteilen, deren Orderbücher in der Tiefe sehr unterschiedlich waren.

2017-2018 war die Liquidität im Krypto-Markt noch sehr schwach. Durchschnittliche Händler, die Bitcoin handelten und Hebelwirkung nutzen wollten, mussten sich keine Gedanken darüber machen, wie sich der θ-Zeitverlust auf ihre Position auswirkt, welchen Ausübungspreis sie wählen sollten oder wie sich die verschiedenen griechischen Werte über Nacht verändern. Der jährliche Handelsumfang von ewigen Verträgen übersteigt heute 90 Billionen US-Dollar, und der Hauptgrund dafür ist, dass sie den durchschnittlichen Händlern das bieten, was für Derivate am wichtigsten ist: Hebelwirkung, und das fast ohne komplexes Denken.

Aber 2021 versuchte DeFi immer noch, den Optionsbereich zu entwickeln, und es entstanden dezentrale Optionspools (DOV). Das Modell ist im Wesentlichen: Durchschnittliche Nutzer hinterlegen ETH oder BTC, und der Pool verkauft im Auftrag der Nutzer Optionen an Market Maker, wobei die Nutzer die Optionsprämien als Ertrag verdienen. Ribbon Finance, Friktion und Knox basierten alle auf diesem Modell.

Dieses Modell hat zwei große Probleme. Erstens muss der Pool eine vollständige Sicherheitenstellung haben, was im Vergleich zu ewigen Verträgen den Hebelvorteil direkt verliert und die Kapitalrendite extrem schlecht ist. Das tödliche Problem, das die dezentralen Optionspools zum Zusammenbruch brachte, war der Mangel an einem Auktionsmechanismus für Optionen.

Alle Pools wählten Freitagnachmittag für die Durchführung von Optionsauktionen, um die hochliquiden Verträge von Deribit, die am Freitag fällig sind, zu matchen. Viele Pools geben zur gleichen Zeit und in die gleiche Richtung Aufträge in vorhersehbaren Größen auf. Market Maker können im Voraus wissen, dass große Verkaufsaufträge für Optionen jeden Freitag zur gleichen Zeit eingehen werden, und müssen nur auf den richtigen Zeitpunkt warten, um die Preise zu drücken.

Paradigm hat die implizite Volatilität während der Freitagsauktionen statistisch erfasst und festgestellt, dass die Volatilität in diesem Zeitraum konstant um 4 Einheiten unter dem wöchentlichen Durchschnitt liegt. Das bedeutet, dass die Pools systematisch Optionen unter dem fairen Preis verkaufen; und die professionellen Institutionen, die die Aufträge übernehmen, wissen genau, wann die Auktionen stattfinden. Nutzer, die dachten, sie könnten eine jährliche Rendite von 15-20 % erzielen, verlieren aufgrund von Preisabweichungen jährlich etwa 5,35 %, ohne die Verluste durch das Ausüben der Optionen zu berücksichtigen.

Seltsamerweise haben alle Pools in der gesamten Krypto-Branche kollektiv diesen ungünstigsten Zeitpunkt für den Verkauf von Optionen gewählt.

So gewannen ewige Verträge die Oberhand, und Optionen wurden allmählich vom Markt vernachlässigt. Diese Situation hielt bis zum 10. Oktober 2025 an. An diesem Tag fiel der Bitcoin-Preis auf Binance innerhalb von zehn Minuten um 12,6 %, mit einem Liquidationsvolumen von 19,37 Milliarden US-Dollar, wobei 87 % der Positionen Long-Positionen waren. Der Grund für den Preisverfall war, dass der Referenzpreis, der die Liquidation auslöste, während der starken Preisschwankungen unter dem tatsächlichen Marktpreis für Spot und Futures lag, und das Liquidationssystem die Abwicklung zu einem Preis durchführte, der vom realen Markt abwich.

Eine Welle von Liquidationen drückte den Markt weiter nach unten und löste weitere Liquidationen aus, was einen sich selbst verstärkenden negativen Feedback-Zyklus erzeugte, bis der Verkaufsdruck erschöpft war. Auf der Hyperliquid-Plattform wurden innerhalb von 12 Minuten 2,1 Milliarden US-Dollar liquidiert; ihr automatisches Liquidationssystem musste 304,5 Millionen US-Dollar an tatsächlichen Verlusten abdecken, was zu einer Vermögensminderung von 704,6 Millionen US-Dollar führte, und das tatsächlich verbrauchte Kapital betrug das Achtfache des theoretisch erforderlichen.

Dieser Preisverfall veränderte auch die Diskussion über Basisgeschäfte im institutionellen Bereich. Basisgeschäfte sind die am häufigsten verwendete Strategie von Krypto-Institutionen: Kauf von Bitcoin-Spot und gleichzeitiges Leerverkaufen von Bitcoin-Ewigen Verträgen zur Absicherung, um die Finanzierungskosten zu verdienen und den Markt neutral zu halten. Aber während des Preisverfalls am 10. Oktober zwangen die automatischen Liquidationssysteme mehrerer Börsen die profitable Short-Seite der ewigen Verträge in dieser Strategie zur Liquidation, wodurch die Händler plötzlich ungesicherte Long-Positionen im Spot-Markt hatten.

Beachten Sie: Diese Händler hatten ursprünglich eine delta-neutrale Position aufgebaut, um das Richtungsrisiko zu vermeiden. Aber das Liquidationssystem der Börsen verwandelte sie in ungesicherte Long-Positionen, als der Markt am schlechtesten war.

Diese Situation offenbarte die inhärenten Mängel ewiger Verträge: Pfadabhängigkeit. Dies ist ein Problem, das in der Produktarchitektur von ewigen Verträgen eingebaut ist – die Margin-Engine bewertet die Position tickweise, anstatt ein festes Fälligkeitsdatum festzulegen. Selbst wenn der wöchentliche Schluss- und Eröffnungspreis von Bitcoin identisch sind, kann Ihre Position bereits liquidiert werden, wenn der Preis zwischenzeitlich um 15 % fällt.

Put-Optionen können dieses Risiko vollständig vermeiden: Sie zahlen im Voraus die Prämie, und in dem Moment, in dem Sie die Position eröffnen, ist der maximale Verlust bereits festgelegt, unabhängig davon, wie sich der Bitcoin-Preis bis zur Fälligkeit entwickelt.

Nach dem Preisverfall am 10. Oktober durchlief die Branche eine schnelle Iteration der Infrastruktur, als ob sie auf einen Katalysator wartete, um den Optionsbereich neu zu gestalten. Derive schloss direkt das alte Liquiditäts-Pool-Modell aus und baute es in ein zentrales Limit-Order-Buch um, kombiniert mit einem Preisabfrage-Mechanismus und einem Portfolio-Margin-System, das es Händlern ermöglicht, sowohl ewige Verträge als auch Optionen in demselben Margin-Konto zu halten.

Dies ist eine entscheidende Veränderung, die die erste Generation von Krypto-Optionen nie hatte: Händler können die Margin ihrer ewigen Vertragspositionen wiederverwenden, um Sicherheiten für den Optionshandel bereitzustellen, ohne Kapital für verschiedene Produkte separat binden zu müssen. Dies ist auch das Modell, das traditionelle, etablierte Derivatebörsen seit Jahrzehnten verwenden. Nach der Umgestaltung erreichte das wöchentliche Handelsvolumen von Derive einen neuen Höchststand von 294 Millionen US-Dollar, und das offene Kontraktvolumen überstieg 1 Milliarde US-Dollar.

Inzwischen startete Nasdaq die IBIT-Optionen, und ein regulierter zentraler Clearing-Mechanismus wurde eingeführt, bei dem die zentrale Gegenpartei jede Transaktion garantiert, sodass man sich keine Sorgen mehr über das Kontrahentenrisiko machen muss. In nur wenigen Monaten überstieg das offene Volumen der IBIT-Optionen das von Deribit, und Deribits Marktanteil fiel von über 90 % auf unter 39 %.

Diese Szene kann historisch mit der Gründung der CBOE verglichen werden. Die Optionsclearinggesellschaft beseitigte das bilaterale Kontrahentenrisiko bei Aktienoptionen, während das Black-Scholes-Modell dem Markt eine einheitliche Preismaßgabe bot; Aktienoptionen wuchsen in nur fünf Jahren von außerbörslichem Handel über Banktelefone zu einem Pfeiler der modernen Finanzen. Der Krypto-Markt hat diese institutionelle Entwicklung in nur wenigen Monaten komprimiert.

Danach übernahm Coinbase Deribit direkt, um dieser führenden Krypto-Optionsplattform den amerikanischen Regulierungsrahmen aufzuerlegen und den amerikanischen Institutionen einen einfachen Zugang zu bieten, während Deribit zuvor fast ausschließlich Offshore-Geschäfte tätigte.

Eine Vielzahl von Faktoren summiert sich, und Krypto-Optionen stehen vor der stärksten Entwicklungsmöglichkeit ihrer Geschichte. Doch der Anteil der On-Chain-Optionen (die auf der Blockchain abgewickelt werden, anstatt über traditionelle Börsen) am Gesamtvolumen bleibt unter 1 %. In dieser Wachstumsrunde fließt die Liquidität fast vollständig zu regulierten zentralen Clearing-Plattformen wie Nasdaq und Deribit, nicht zu DeFi-Protokollen. Das bedeutet, dass die Wachstumsstory der Optionen größtenteils innerhalb des institutionellen Rahmens der traditionellen Finanzen stattfindet.

Aktuell bringen On-Chain-Optionsprodukte für durchschnittliche Nutzer nicht das Niveau von Hunderten von Milliarden an offenen Positionen.

Wer sind die Kontrahenten?

Die meisten On-Chain-Optionsprodukte, die durchschnittliche Nutzer sehen, sind in der Regel Upgrades der zugrunde liegenden Infrastruktur mit einer gedeckten Call-Strategie. Nutzer hinterlegen BTC oder ETH, und das Protokoll verkauft Call-Optionen an Market Maker mit den Token, die die Nutzer halten, wobei die Nutzer Prämien verdienen. Die Verkaufsargumente der Produkte: Während sie Krypto-Assets halten, können sie auch passives Einkommen erzielen.

Im Grunde genommen verkaufen die Einleger die Volatilität: Um die regelmäßige Optionsprämie zu erhalten, verzichten sie auf alle Gewinne, die über einen bestimmten Preis hinausgehen, wenn der Basiswert steigt; die Gegenpartei sind professionelle Market Maker, die bei starken Preisschwankungen profitieren.

Es gibt auch Produkte wie Euphoria, die einen anderen Ansatz verfolgen: Nutzer klicken auf Punkte im Preis-Zeit-Gitter, und wenn Bitcoin innerhalb von 5 Sekunden in den entsprechenden Bereich fällt, erhalten die Nutzer Gewinne. Im Grunde genommen handelt es sich um eine binäre Optionspreisdifferenz. Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde verbot 2018 den Verkauf solcher Produkte an durchschnittliche Anleger; das israelische Parlament verabschiedete 2017 einstimmig ein Verbot; das FBI schätzt, dass der globale Betrug mit binären Optionen jährlich 10 Milliarden US-Dollar beträgt. Euphoria hat über 100 Investoren 7,5 Millionen US-Dollar an Finanzierung erhalten und bringt dieses Produkt auf die Blockchain.

Die traditionelle Finanzwelt hat schon lange verstanden, dass sie die Verkäufer von Volatilität als Renditeprodukte an durchschnittliche Anleger verkaufen kann. Derivate-Rendite-ETFs haben seit Jahren in den Aktienmärkten solche Geschäfte gemacht: Sie verkaufen gedeckte Call- und Put-Optionen auf Aktienbestände und verteilen die Prämien als Dividenden an die Anleger. Dieser Bereich hat bereits heimlich ein verwaltetes Volumen von 147 Milliarden US-Dollar erreicht.

JPMorgan's JEPI und JEPQ sind die beiden größten Produkte, die Optionen auf langfristig langsam steigende breite Indizes verkaufen. Die Kosten der Rendite bestehen hauptsächlich darin, den Aufwärtsspielraum zu opfern, während das Kapital in der Regel nicht katastrophalen Verlusten ausgesetzt ist. Aber wenn diese Strategie auf hochvolatilen Vermögenswerten angewendet wird, wird das Ergebnis völlig anders sein.

MSTY ist ein gedeckter Call-ETF, der auf MicroStrategy-Aktien basiert und eine Rendite von bis zu 244 % verfolgt. Ironischerweise hat das Produkt seit seiner Gründung einen Nettovermögenswert von 62 % verloren. Eine Analyse der Ertragsquellen zeigt, dass 98,54 % der Dividenden Kapitalrückzahlungen sind, was schlichtweg bedeutet, dass das Geld der Anleger an die Anleger zurückgezahlt wird, und die Anleger müssen dafür auch Steuern zahlen.

Das Konto erhält jeden Monat Dividenden, was wie ein Ertrag aussieht, aber die Quelle der Erträge schrumpft ständig; die Anleger erhalten ihr eigenes Kapital zurück und müssen Steuern zahlen.

Der Fall von MSTY zeigt deutlich, was passiert, wenn man die Strategie des Verkaufs von Volatilität auf hochvolatilen Vermögenswerten anwendet. Krypto-Assets gehören zu den volatilsten Vermögenswerten. Nur wenn man dieses Risiko versteht, kann man erkennen, warum jetzt der Wendepunkt für Krypto-Optionen ist. Die treibenden Kräfte für den Wandel sind nicht nur die Aufrüstung der Pools und die Optimierung der Benutzeroberfläche, sondern auch das Zusammenwirken mehrerer makroökonomischer Kräfte.

Erstens, und das ist der wichtigste Faktor: Die Erträge schrumpfen. Im Jahr 2021 konnten die jährlichen Erträge aus Basisgeschäften 25 % erreichen (Kauf von BTC-Spot und Leerverkauf von ewigen Verträgen zur Erzielung von Finanzierungskosten), heute sind sie auf 4,46 % gefallen. Die risikofreien hohen Erträge, die das Wachstum der Krypto-Branche in der Vergangenheit unterstützt haben, sind verschwunden. Die Optionsprämien sind zur einzigen Quelle von echten wirtschaftlichen Erträgen geworden – es gibt Handelsparteien, die bereit sind, zu zahlen, um ihr Risiko zu übertragen.

Als die Erträge aus Basisgeschäften 25 % betrugen, benötigte der Markt keine Optionen, um Erträge zu schaffen. Heute, mit einer Rendite von 4,46 %, hat der Markt zum ersten Mal einen echten wirtschaftlichen Anreiz, Risiken durch Optionen angemessen zu bewerten. Die Nachfrage kommt auch von Institutionen, die tatsächlich Risiken absichern müssen, und nicht von Kleinanlegern, die Hebelwirkung suchen.

Zweitens, die Lehren aus dem Bankrott von FTX. Milliarden von US-Dollar an Derivatepositionen wurden in der Insolvenzmasse eingefroren. Händler hatten offensichtlich profitable Positionen auf ihren Konten, konnten aber nicht liquidieren und mussten nur Forderungen einreichen und jahrelang warten. On-Chain-Optionen werden direkt in die persönlichen Wallets ausgezahlt, die Sicherheiten werden in Smart Contracts aufbewahrt, die auf Etherscan überprüft werden können, und nicht auf den Bilanzen der Börsen. Nach den Milliardenverlusten in den Handelsabteilungen der Institutionen erscheint die Abwicklung von On-Chain-Derivaten realistisch attraktiv und kann auch von den Compliance-Abteilungen genehmigt werden.

Drittens, die Kombinierbarkeit, das ist der einzigartige Vorteil von On-Chain-Optionen. Optionspositionen als On-Chain-Token können mit der gesamten DeFi-Infrastruktur verbunden werden. Gedeckte Call-Positionen können als Sicherheiten für Kreditprotokolle verwendet werden; man kann durch Code mehrere Optionsverträge zu neuen Produkten zusammenstellen und sie den Nutzern auf Knopfdruck bereitstellen; die Margin für ewige Verträge und Optionen kann in Echtzeit auf der Blockchain berechnet werden, ohne auf die nächtliche Abrechnung der Clearingstelle warten zu müssen.

Im Gegensatz zu den Freitagsauktionen der dezentralen Optionspools im Jahr 2021 konnten Nasdaq und Deribit dies ebenfalls nicht leisten, da ihre Abwicklungsarchitektur von Anfang an nicht für offene, genehmigungsfreie Kombinierbarkeit ausgelegt war. Der Krypto-Markt entwickelt Fähigkeiten, die das traditionelle Derivate-System nicht reproduzieren kann, und verfolgt nicht einfach nur die traditionelle Finanzwelt.

Deribit und IBIT zusammen haben das offene Volumen von Bitcoin-Optionen seit Anfang 2024 um etwa das Zehnfache erhöht, auf 80 Milliarden US-Dollar. In der Geschichte der Krypto-Derivate übersteigt das offene Volumen von Optionen erstmals das von Futures. Das bedeutet, dass das gesamte Kapital, das in Optionen investiert wird, nun größer ist als das Kapital für die marktüblichen Hebelgeschäfte der letzten zehn Jahre im Krypto-Markt.

Das ist das Signal für den Wendepunkt der Branche: Die Infrastruktur ist ausgereift, die Kapitalrenditeprobleme sind gelöst, und regulatorische Rahmenbedingungen werden an mehreren Fronten umgesetzt, während Hunderte von Milliarden an echtem Kapital in das Vertrauen investiert werden.

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