Bernstein interpretiert den Anstieg von MRNA um 177 %: Was sind die Fundamentaldaten, was ist Spekulation?

TL;DR
·INTerpath-001 hat in der Phase-III-Studie erfolgreich bestätigt, dass die mRNA-Plattform von Moderna Atemwegsimpfstoffe hervorbringen kann, aber vollständige Wirksamkeitsdaten wurden noch nicht veröffentlicht.
·Der Anstieg von 177 % bei Moderna lässt sich schwer durch den Wert der Pipeline erklären; die Neubewertung der Plattform, das Schließen von Leerverkäufen und die Erzählung von „Krebsimpfstoffen“ haben den Markt gemeinsam verstärkt.
·Der Erfolg bei Melanomen kann nicht direkt auf Indikationen wie Lungenkrebs und Nierenkrebs übertragen werden; die Replikation über Krebsarten hinweg bleibt der Schlüssel zur Verwirklichung des Plattformwerts.
·INT ist im Wesentlichen eine personalisierte Tumortherapie, und die Kosten für die maßgeschneiderte Produktion sowie die 50/50 Gewinnbeteiligung könnten die Gewinnfreisetzung einschränken.
·Klinische Durchbrüche haben bereits stattgefunden, aber die Wirksamkeit über Krebsarten hinweg und die Effizienz der Kommerzialisierung sind noch nicht validiert; der Wendepunkt in Modenas Leistung ist noch nicht bestätigt.

Am 19. August veröffentlichten Moderna und Merck die Ergebnisse der Phase-III-Studie zur personalisierten neuen Antigen-Therapie intismeran autogene (kurz INT) in Kombination mit Keytruda zur Behandlung von Hochrisiko-Melanomen.

INTerpath-001 umfasste insgesamt 1137 Patienten mit Hautmelanomen im Stadium IIB bis IV, die operativ entfernt wurden und zuvor keine systemische Behandlung erhalten hatten. In der ersten Zwischenanalyse erreichte die Studie sowohl den primären Endpunkt des rezidivfreien Überlebens (RFS) als auch den entscheidenden sekundären Endpunkt des fernmetastatischen Überlebens (DMFS). Die Daten zur Gesamtüberlebenszeit sind noch nicht ausgereift, die Studie wird fortgesetzt.

Das Unternehmen hat derzeit nur bestätigt, dass die Ergebnisse statistische Signifikanz und klinische Relevanz aufweisen, hat jedoch keine spezifischen Risikoverhältnisse, Konfidenzintervalle, Patientengruppen oder vollständige Sicherheitsdaten veröffentlicht. Mit anderen Worten, der Markt hat den Erfolg der Studie bereits bestätigt, weiß aber noch nicht, wie stark die Wirksamkeit tatsächlich ist.

Nach der Bekanntgabe stieg der Kurs von Moderna um etwa 177 % auf 174,38 USD, was zu einem Anstieg der Marktkapitalisierung um etwa 45 Milliarden USD führte; Merck stieg um etwa 13 % auf 152,20 USD, was zu einem Anstieg der Marktkapitalisierung um etwa 50 Milliarden USD führte. Die Diskussion im Markt hat sich schnell von „Kann die Studie erfolgreich sein?“ zu „Kann ein so großer Anstieg durch Fundamentaldaten gestützt werden?“ verschoben.

Klinische Durchbrüche sind real, aber nicht ausreichend, um den Anstieg von 177 % zu erklären

Bernstein ist der Meinung, dass INTerpath-001 in der ersten Zwischenanalyse sowohl RFS als auch DMFS-Endpunkte erreicht hat, was darauf hindeutet, dass die Wirksamkeit möglicherweise recht positiv ist.

Zwischenanalysen müssen in der Regel höhere statistische Hürden überwinden. Der Bericht spekuliert daher, dass das Risikoverhältnis für RFS in der Phase-III-Studie zwischen 0,50 und 0,65 liegen könnte, während das Risikoverhältnis für DMFS nahe 0,40 liegen könnte, was ungefähr mit den vorherigen Phase-II-Daten übereinstimmt.

Ein Risikoverhältnis von unter 1 bedeutet, dass das relative Risiko für das Auftreten von Rückfällen, Fernmetastasen oder Todesfällen in der Kombinationsbehandlungsgruppe niedriger ist als in der Monotherapie-Gruppe mit Keytruda. Zum Beispiel bedeutet ein Risikoverhältnis von 0,50, dass das Risiko für relevante Ereignisse um etwa 50 % gesenkt wird, aber das bedeutet nicht, dass die Hälfte der Patienten geheilt wird.

Der oben genannte Bereich ist lediglich eine Schätzung von Bernstein basierend auf statistischen Schwellenwerten und früheren Daten und nicht das von dem Unternehmen veröffentlichte Ergebnis der Phase III. Die spezifische Wirksamkeit, Sicherheit und der Trend der Gesamtüberlebenszeit müssen noch auf vollständige Daten warten.

Allerdings hat diese Studie nicht nur für Melanome Bedeutung. Sie ist die erste entscheidende Studie von Moderna, die außerhalb von Atemwegsimpfstoffen erfolgreich war, und die erste, die in einer Phase-III-Studie nachweist, dass die Wirksamkeit von Keytruda weiter verbessert werden kann.

Dies liefert entscheidende klinische Beweise dafür, dass mRNA von Impfstoffen gegen Infektionskrankheiten auf die Tumorbehandlung ausgeweitet werden kann, und ist der Ausgangspunkt für den Markt, den Wert der Moderna-Plattform neu zu bewerten.

Der Markt handelt mit der Neubewertung der Plattform und dem Schließen von Leerverkäufen

Klinische Ergebnisse können den Anstieg des Aktienkurses erklären, aber nicht das Ausmaß des Anstiegs.

Bernstein ist der Meinung, dass selbst wenn man INT alle optimistischen Erfolgserwartungen für spätere Projekte zuspricht, es schwierig ist, den Anstieg von etwa 177 % bei Moderna zu unterstützen. Diese Marktbewegung wird hauptsächlich von drei Kräften angetrieben:

Der klinische Erfolg hat das verbleibende Risiko des Melanomprojekts verringert;

Investoren beginnen, das Potenzial der mRNA-Plattform für die Expansion auf weitere Krebsarten zu bewerten;

Hohe Leerverkaufspositionen haben das Schließen von Leerverkäufen ausgelöst und den kurzfristigen Kaufdruck verstärkt.

Vor der Bekanntgabe wurden etwa 14 % bis 15 % der im Umlauf befindlichen Aktien von Moderna leerverkauft. Nachdem die klinischen Ergebnisse die pessimistischen Erwartungen übertroffen haben, waren Leerverkäufer gezwungen, ihre Positionen zu schließen, und zuvor untergewichtete Investoren begannen ebenfalls, nachzukaufen. An diesem Tag betrug das Handelsvolumen von Moderna fast 200 Millionen Aktien, was etwa der Hälfte des gesamten Aktienkapitals des Unternehmens entspricht.

Kursverlauf von MRNA (links) und Leerverkaufsquote (rechts). Der Kurs von MRNA ist nach dem Anstieg am 19. August 2026 auf das Niveau vor der Pandemie zurückgekehrt, während zuvor etwa 14-15 % der im Umlauf befindlichen Aktien leerverkauft wurden, was die Bedingungen für einen Short-Squeeze geschaffen hat. Klinische Daten haben den Anstieg ausgelöst, aber das Schließen von Leerverkäufen hat den Anstieg weiter verstärkt.

Die Nachrichtenüberschrift „Erfolg von Krebsimpfstoffen“ verstärkt den Verbreitungseffekt weiter. Im Vergleich zu „Phase-III-Studie zur personalisierten neuen Antigen-Therapie erreicht Endpunkt“ ist diese Formulierung für den Markt leichter mit einer großen Plattform zu assoziieren, die mehrere Krebsarten abdeckt.

Daher sind klinische Daten der Auslöser für den Anstieg, während die Plattformnarrative, das Schließen von Leerverkäufen und der Nachrichteneffekt den Anstieg verstärkt haben. Wie viel der Aktienkurs gestiegen ist, bedeutet nicht, dass der Markt bereits bestätigt hat, dass INT ein gleichwertiges Einkommen und Gewinn generieren kann.

Melanome sind nur der Ausgangspunkt, die Replikation der Plattform muss noch validiert werden

Moderna und Merck haben derzeit vier Phase-III-Studien und fünf Phase-II-Studien zu INT in Planung, die Melanome, nicht-kleinzelliges Lungenkarzinom, Nierenzellkarzinom und Blasenkarzinom abdecken und beginnen, in nicht operable oder metastasierende Tumoren einzutreten.

Bernstein schätzt, dass die potenzielle Patientenzahl in den USA für INTerpath-001 etwa 13.000 bis 19.000 beträgt, was etwa 30 % der potenziellen Patientenpopulation für die Phase-III- und potenziellen registrierungsfähigen Phase-II-Projekte ausmacht und etwa 17 % aller Phase-II- und Phase-III-Projekte.

Die potenzielle Patientenzahl in den USA für INTerpath-001 beträgt etwa 13.000 bis 19.000, was nur etwa 30 % der aktuellen potenziellen Patientenpopulation für entscheidende Projekte ausmacht und etwa 17 % aller Phase-II- und Phase-III-INT-Studien. Der Erfolg bei Melanomen bedeutet nicht, dass andere Krebsarten wie Lungenkrebs und Nierenkrebs automatisch die gleichen Ergebnisse erzielen können.

Wenn Projekte wie Lungenkrebs, Nierenkrebs und Blasenkarzinom auch den Erfolg von Melanomen replizieren können, wird der Markt für INT erheblich erweitert. Bernstein gibt derzeit eine nicht risikoadjustierte Umsatzprognose von etwa 2,4 Milliarden USD für frühe Melanome und Lungenkrebs ab.

Der Bericht verwendet Keytruda als Referenz für den Aufwärtstrend: Der Umsatz für frühe Krebsindikationen wird 2025 voraussichtlich etwa 7,9 Milliarden USD betragen, bis 2028 voraussichtlich etwa 9,2 Milliarden USD, während die zukünftige Preisgestaltung von INT möglicherweise über der von Keytruda liegt.

Aber 2,4 Milliarden USD ist eine nicht risikoadjustierte Umsatzprognose, kein Gewinn und schon gar nicht eine bereits realisierte Leistung. INT hat auch noch nicht die wichtigen Indikationen von Keytruda in der Behandlung von triple-negativem Brustkrebs, Gebärmutterhalskrebs und Kopf-Hals-Krebs abgedeckt.

Wichtiger ist, dass Melanome normalerweise eine starke Immunogenität aufweisen, und ihr Erfolg kann nicht direkt auf Tumoren mit unterschiedlichen Immunumgebungen wie Lungenkrebs, Nierenkrebs und Blasenkarzinom übertragen werden.

INTerpath-001 hat bewiesen, dass die Plattform das Potenzial zur Replikation hat, hat jedoch nicht bewiesen, dass die Replikation auch tatsächlich stattfinden wird. Der Markt hat bereits begonnen, mit dem Erfolg anderer Krebsarten zu handeln, aber die entsprechenden klinischen Daten sind noch auf dem Weg.

Bernstein hält daher die „Marktleistung“-Bewertung von Moderna und das Kursziel von 45 USD aufrecht, was weit unter dem Schlusskurs von 174,38 USD am 19. August liegt.

Das Etikett „Krebsimpfstoff“ verwischt die kommerzielle Realität

INT ist kein präventiver Impfstoff für gesunde Menschen, sondern eine personalisierte Behandlung für Krebspatienten. In der aktuellen Phase wird es zur unterstützenden Behandlung von Patienten eingesetzt, die Tumoren entfernt haben, mit dem Ziel, das Risiko von Rückfällen und Fernmetastasen durch verbleibendes Tumorgewebe zu verringern.

Jeder Patient muss einzeln Tumorgewebe- und Blutproben entnehmen lassen, gefolgt von genetischer Sequenzierung und Algorithmusanalyse. Das System filtert bis zu 34 spezifische neue Antigene aus den Tumormutationen des Patienten und produziert dann die entsprechenden mRNA-Konstrukte, um eine T-Zell-Reaktion gegen den Tumor zu induzieren.

Daher verwendet INT zwar die mRNA-Plattform von Moderna, aber das Geschäftsmodell ähnelt eher personalisierten Tumormedikamenten:

Zielpatienten in Zehntausenden, nicht in den Millionen oder Hunderten Millionen von traditionellen Impfstoffen;

Jeder Patient benötigt eine individuelle Sequenzierung, Gestaltung und Produktion;

Die Produktionskosten können nicht so schnell wie bei Massenimpfstoffen gesenkt werden;

Regulierung, Preisgestaltung und Erstattung werden ebenfalls dem Weg von Tumormedikamenten folgen.

„Krebsimpfstoff“ ist ein leicht verbreitbares Etikett, könnte jedoch die Vorstellung des Marktes über die Patientenzahl übertreiben und die realen Einschränkungen wie die Kosten der individuellen Produktion und die Effizienz der Kommerzialisierung abschwächen. Der Erfolg von INT hat auch relativ begrenzte Auswirkungen auf die traditionellen Impfstoffrohstofflieferanten.

Eine Milliarde USD Umsatz, wie viel Gewinn bleibt am Ende?

Im Vergleich zum Umsatzraum macht sich Bernstein mehr Sorgen um die Gewinnmargen von INT.

Merck wird für die globale Kommerzialisierung verantwortlich sein, während Moderna in den USA an der gemeinsamen Vermarktung beteiligt ist; außerhalb der USA wird Merck unabhängig für Marketing und Vertrieb verantwortlich sein. Die beiden Parteien werden die Kosten gemäß der Vereinbarung teilen und die Gewinne aufteilen.

Bernstein nimmt das Beispiel des Melanoms als einzige Indikation: Angenommen, der Spitzenumsatz von INT erreicht 1,2 Milliarden USD, wird die Bruttomarge von anfänglich 35 % schrittweise auf 60 % erhöht. Nach Abzug von etwa 250 Millionen USD für Verkaufs- und Verwaltungskosten und der Gewinnbeteiligung wird der Beitrag zur Ertragskraft von Moderna in der reifen Phase etwa 0,6 USD pro Aktie betragen.

Dies ist Bernsteins Szenarioberechnung und nicht die Unternehmensprognose. Es zeigt, dass selbst wenn INT ein Produkt im Milliardenbereich wird, die Kosten für die individuelle Produktion und die Gewinnbeteiligung die Gewinnfreisetzung weiterhin einschränken werden.

Die aktuelle Preisgestaltung des Marktes impliziert jedoch bereits mehrere günstige Bedingungen: Der Erfolg anderer Krebsarten, die reibungslose Expansion der maßgeschneiderten Produktion, die Preisgestaltung und Erstattung sowie die kontinuierliche Verbesserung der Bruttomarge. Diese Bedingungen sind derzeit noch nicht vollständig validiert.

Für Merck liegt der strategische Wert von INT hauptsächlich darin, den Anwendungsbereich von Keytruda zu erweitern. Die meisten Studien verwenden das Design „INT in Kombination mit Keytruda“ im Vergleich zu „Keytruda allein“, daher ist INT in erster Linie eine Zusatztherapie und kein Ersatz für Keytruda.

Wenn das Kombinationsschema zum neuen Standardbehandlungsansatz wird, könnten Bristol-Myers Squibb Opdivo, Roche Tecentriq und AstraZeneca Imfinzi in bestimmten Märkten für Melanome und nicht-kleinzelliges Lungenkarzinom unter Druck geraten. Aber die niedrigeren anfänglichen Bruttomargen und die Gewinnbeteiligung könnten auch den Beitrag von INT zur Betriebsmarge von Merck belasten.

Daher ist der Anstieg der Marktkapitalisierung von Merck um etwa 50 Milliarden USD ebenfalls schwer allein durch die Gewinne des aktuellen Melanomprojekts zu erklären.

Der Anstieg des Pharma-Sektors wird auch durch den Einfluss des AI-Handelsrundgangs beeinflusst

Bernstein ist der Meinung, dass diese Marktbewegung nicht nur eine Geschichte von Moderna ist.

Der Bericht beobachtet, dass der Pharma- und Halbleitersektor in letzter Zeit eine gewisse umgekehrte Handelsdynamik aufweist. Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Konzentration von AI- und Halbleiterbeständen wird die Pharmaindustrie von einigen Investoren als relativ saubere defensive Wahl angesehen: Die Nachfrage ist weniger von wirtschaftlichen Zyklen betroffen und könnte langfristig von der Anwendung von AI in der Arzneimittelentwicklung und klinischen Studien profitieren.

Im Jahr 2026 zeigen der Pharma-Sektor (DRG) und der Halbleiterindex (SOX) eine deutliche umgekehrte Handelsdynamik. Wenn das AI-Thema schwankt und Kapital aus dem Technologiebereich abfließt, erhält der Pharma-Sektor Kapitalzuflüsse als defensive Anlage. Der Anstieg von Moderna ist nicht nur eine Einzelgeschichte, sondern auch das Ergebnis von Sektorrotationen.

Dies ist lediglich Bernsteins Erklärung für das Kapitalverhalten und bedeutet nicht, dass es eine stabile negative Korrelation zwischen Pharma und Halbleitern gibt. Aber wenn Technologieaktien schwanken, könnte die Kapitalrotation dem Pharmasektor zusätzlichen Kaufdruck verleihen und die Marktwirkung der klinischen Ergebnisse von INT verstärken.

Insgesamt zeigt der Anstieg von Moderna drei Handelslagen: Die Basis ist der Erfolg der Phase-III-Studie bei Melanomen, die mittlere Ebene ist die Neubewertung der mRNA-Plattform, und die äußere Ebene sind das Schließen von Leerverkäufen und die Sektorrotation. Je weiter man nach außen geht, desto weiter entfernt ist die Marktbewegung von quantifizierbaren Fundamentaldaten.

Von klinischen Durchbrüchen bis hin zu Leistungswenden fehlen noch drei Validierungen

INTerpath-001 hat bereits bewiesen, dass die mRNA-personalisierte neue Antigen-Therapie in großen Phase-III-Studien erfolgreich sein kann. Aber um sie als Wendepunkt in Modenas Leistung zu definieren, müssen mindestens drei Validierungen abgewartet werden:

Erstens, vollständige Phase-III-Daten. Die spezifischen Risikoverhältnisse, Sicherheitsdaten, Patientengruppen und Trends der Gesamtüberlebenszeit werden bestimmen, welchen tatsächlichen Vorteil INT im Vergleich zu Keytruda allein hat.

Zweitens, die Replikation über Krebsarten hinweg. Die Ergebnisse von Lungenkrebs, Nierenkrebs und Blasenkarzinom werden entscheiden, ob Melanome nur eine vorteilhafte Indikation sind oder der Ausgangspunkt für eine breitere Tumorplattform.

Drittens, die Effizienz der Kommerzialisierung. Die Produktionszyklen, Kapazitäten, Preisgestaltung, Erstattung und Bruttomargen bestimmen, ob der Umsatz in Gewinne umgewandelt werden kann, die ausreichen, um die Bewertung zu stützen.

Bernstein erkennt den klinischen Wert von INTerpath-001 nicht ab. Seine echte Warnung ist: Der Markt ist bereits von einem erfolgreichen Melanomversuch schnell zu einer Preisgestaltung übergegangen, die eine Plattform für mehrere Krebsarten und die langfristige Gewinnrealisierung umfasst.

Klinische Durchbrüche haben bereits stattgefunden, aber der Wendepunkt in der Leistung ist noch nicht bestätigt. Der aktuelle Aktienkurs handelt mehr mit der Vorstellung vom Erfolg der Plattform und der kurzfristigen Nachfrage, die durch hohe Leerverkaufspositionen verstärkt wird.